家電股分歧顯現 估值優勢值得關注

葉文輝

近期家電股表現相對萎靡，自1月下旬高點以來回調超8%，整體幅度與大盤相當，行業橫向對比跌幅靠前。而在家電股內部，以老板電器（-33%）、飛科電器（-26%）、華帝股份（-22%）和海信科龍（-20%）為代表的優質白馬跌幅靠前。

整體來看，本輪家電調整除受風格影響外，與近期市場熱議的三大分歧也有較大聯系：分歧一源于老板電器2017年四季度業績，分歧二則是中怡康及產業在線的數據矛盾，分歧三在于空調庫存接近15年來新高。對這三大分歧的認識將直接影響對家電行業景氣的判斷。

三大分歧背后的真相

如何看待老板電器17年四季度業績？ 2018年2月26日晚，老板電器披露2017年業績快報，市場發現2017年四季度經營情況有所下滑（單季收入20.1億元，同比增長11.2%，營業利潤5.6億元，同比增長4%，歸母凈利潤4.9億元，同比下滑3.1%），次日公司股價直接以跌停開盤并封死。這里邊應關注兩點：

1.老板電器業績下滑反映一二線與三四線地產走勢的分化。業績會上，公司提到老板電器在一二線的銷售占比高達65%～70%，且接近80%為新房需求，因此公司2017年四季度業績的下滑實則是2016年四季度一線城市地產限購的體現。對比之下，專注三四線市場的浙江美大仍有不錯的業績增長趨勢，2017年四季度實現營收3.71億元（YoY+55%），實現歸母凈利潤1.24億元（YoY+56%）。

2.部分家電品種的提價邏輯已到盡頭。過去兩年，我們過多關注于消費升級，以至于認為所有高端消費品的提價邏輯都能一直往下降，不幸的是iPhoneX和老板電器等先后打了我們的臉。統計顯示，經過幾年的連續提價，老板電器市場份額從2016年的30%下降到2017年的25%，同樣主打高端的方太市場份額也在下降，騰出來的市場則被小米、蘇泊爾等性價比品牌占領。應該說，上一輪（2013～2015）老板電器之所以能對抗地產周期，很大一部分原因在于電商紅利（公司2013年起加碼電商，銷售占比從2012年的14%提升至2016年的36%，增速維持50%以上），目前來看，提價對銷量的影響表明電商紅利已到盡頭。

如何看待中怡康及產業在線數據的矛盾？ 中怡康及產業在線均是家電研究常用的第三方監測機構，近期兩家在2018年前兩月空調銷量數據上出現矛盾引起市場關注。中怡康顯示，前兩月銷售同比下降22%，產業在線卻說同比有25%的增長。實際上，矛盾的核心在于兩家監測機構的口徑不同。中怡康監測的主要是一二線城市KA渠道（蘇寧、國美）的零售數據，而產業在線監測的則是主機廠出貨給渠道的數據。出貨數據和終端零售數據大概率不相等，中間的差反映的是渠道庫存，當前無論是廠家還是經銷商都在為即將到來的銷售旺季（4月到9月）備貨，零售量低于出貨量是合理的。其次，近年來隨著家電銷售的渠道（三四線）以及電商的興起，中怡康的數據已不能很好地反映全貌，因此銷售數據的負增長更多印證了一二線城市的限購影響。

如何看待日益走高的空調庫存？ 根據產業在線數據，目前空調行業整體庫存大概在3700萬臺，其中渠道2700萬臺，廠商自身庫存1000萬臺。2015年行業景氣冰點時渠道最高庫存達3300萬臺，目前看這一數值正在逼近，引發市場擔憂。事實上，行業庫存存在的意義在于平滑企業生產的連續性和終端需求的季節性，對于空調行業來說，每年一季度由于氣溫較低整體處于銷售淡季，無論廠商還是渠道都在為迎接二三季度的銷售旺季而備貨，因而一季度行業庫存的累積本身是正?，F象。除此以外，衡量庫存高低不能僅看絕對值，畢竟整個空調市場在擴大。從渠道庫存去化周期（庫存/年均單月銷量）來看，目前渠道庫存去化月數大概3.5個月，仍低于去年同期4.5個月的水平，說明當前的庫存水平仍是健康的。接下來可能影響庫存去化速度的關鍵是地產和氣溫：地產方面，房地產市場復蘇的紅利正在消退;氣溫方面，2016和2017年連續兩年盛夏出現高溫天氣，2018年炎熱能否持續尚且存在變數。

上漲動能減弱，板塊分化已至

作為地產后周期行業，家電的高增長很難離開地產行業的高景氣。從國家統計局數據來看，2017年商品房銷售面積同比增速邊際在下降，去年9月和10月更是出現短暫的負增長。在一二線收緊、三四線棚改邊際放量縮減的背景下，今年開始，家電板塊整體需求的增長面臨著動力的不足。

家電板塊在全面上漲動能缺乏的基礎上，走出分化行情的概率較大，其中建議關注：格力電器（低估值）、美的集團（向科技集團轉型）、九陽股份（預期開始好轉）、蘇泊爾、華帝股份（受益三四線市場裝修需求）、老板電器（調整到位）、歐普照明（長期成長性好）、萬和電氣（受益燃氣熱水器占比提升）、海爾電器（洗衣機、熱水器市場份額提升）。

格力電器：預期分紅率高，估值存修復空間。作為國內家用空調的第一品牌，格力電器的優勢主要體現在產業鏈配套完善、渠道數量豐富、財務表現優秀以及品牌口碑溢價。其中，在產業鏈配套方面，公司覆蓋了上游核心零部件的生產，涉足了壓縮機（凌達電機）和電機（凱邦電機）的生產等，因此成本優勢明顯;在渠道方面，目前格力已擁有27家區域性銷售公司和2.5萬家專賣店，并通過經銷商持股的方式（第二大股東為經銷商持股平臺），綁定了公司與渠道的利益關系;在財務方面，公司不僅盈利能力強，資產質量也高，憑借產業鏈優勢，形成了對上下游較為強大的占款能力，賬上擁有大量可供支配的現金等價物。

從整個投資邏輯看，長期機會一方面在于國內家庭空調保有量相比發達國家仍有進一步提升空間（當前階段中國家庭保有量僅相當于日本90年代水平），另一方面在于消費升級提升高端產品占比（高毛利的中央空調占比快速提升）。考慮到近期市場存在回調的壓力，格力短期所擁有的安全邊際更值得關注：估值方面，格力收入體量接近大金工業而成長性明顯優于大金，但估值仍顯著低于大金;從分紅角度看，過去兩年格力均保持了70%的分紅率，若17年年報該比例不變，則當前股價對應股息率不會低于5%。當前階段公司面臨的不確定性主要包括接班人選（董明珠任期2018年5月到期）以及2017/18冷年的需求情況（三四線地產下行后的需求情況，2018夏季氣溫）。

九陽股份：持續推進品類擴張，等待拐點來臨。對于九陽而言，這幾年可謂是“成也豆漿機，敗也豆漿機”。好在管理團隊管理/創新意識較強，公司這幾年一直都在調整產品和渠道結構。產品方面，在豆漿機單品觸及天花板后，九陽開始推行向廚房小家電的轉型，過去幾年陸續開發出電磁爐、料理機、榨汁機、破壁機、開水壺、電壓力煲等七大系列小家電，目前整體市場份額位居第三，僅次于美的和蘇泊爾。然而近兩年來廚房小家電也開始面臨發展瓶頸，于是公司還對渠道進行了調整：一是削減了經銷商數量（從400多家減少到300多家），二是在一二線城市的購物中心增加體驗店以作為品牌店的補充（截至目前已經開了70家，3～5年計劃開500家以上），三是在三四線城市升級改造陳舊的店鋪（數量達到400余家），調整后平均營收提升10到20個點，效果還是比較明顯的。公司透露，這部分調整的成果會慢慢在今年一二季度反映在財務報表上。如果看長期，與SharkNinja合作有望打開環境健康品類的增長空間。SharkNinja是北美一線定位高端的吸塵器品牌，價格稍低于戴森，產品主要包括吸塵器、掃地機器人、電熨斗等，收入規模略高于九陽，2017年由九陽大股東聯合產業基金收購，未來將與九陽共同在國內市場推廣環境健康電器，打開九陽新的品類空間。公司股價已經調整兩年有余，早已充分反映前期市場對渠道及產品結構調整的悲觀預期，當前階段控股股東市價增持彰顯了公司長期的投資價值。

海爾電器：各項業務競爭力強，估值低于可比公司。海爾電器為青島海爾的子公司，主要產品和服務包括洗衣機、熱水器，并通過日日順開展渠道物流服務。而青島海爾則擁有冰箱、空調及廚電業務，除此以外還有海外業務以及美國GE。海爾集團則擁有澳洲高端電器品牌費雪派克以及海爾彩電業務。對于海爾電器而言，無論是洗衣機、熱水器還是日日順，核心競爭力都比較強。其中，洗衣機業務與美的小天鵝在國內洗衣機市場形成雙寡頭格局，收入體量與小天鵝無異，自創高端品牌卡薩帝目前逐步確立品牌優勢;熱水器業務收入規模與AO史密斯相近;日日順物流則在國內物流排行榜名列第六，目前已擁有逾6000個服務網點，倉儲面積超過350萬平方米，具備全國領先的大件物流配送能力，對于日日順而言，公司希望加大力度發展家具電商物流以及冷鏈物流的布局。從估值上看，測算海爾電器2018年估值僅15倍，不僅低于國內白電龍頭小天鵝A、美的，與國外白電龍頭伊萊克斯、惠而浦等相比也有估值優勢，因此存在修復空間。