上市公司并購融資方式研究

丁建松

【摘 要】上市公司并購的發展無疑將成為我國未來資本市場的熱點，但是從現階段看，由于我國資本市場發育還不成熟，企業并購的渠道不夠疏通流暢，融資環境不夠完善，企業并購運用在實踐中的時候將會受到較大的限制。本文通過分析我國上市公司并購融資的現狀及其存在的問題，進而探究我國上市公司并購融資方面存在的問題及其原因，尋求改善的途徑，希望為我國的并購市場朝著健康、有序的方向發展做出一些貢獻。

【關鍵詞】上市公司；并購；融資方式

市場經濟這種背景之下，企業之間的競爭隨之變得更加激烈，目的就是使價值最大化，會利用多種多樣的手段來使價值變大。除了努力提高生產經營利潤外，并購是企業提高價值的重要手段，成功的并購能提高企業的市場競爭力，使企業在激烈的市場環境中長久的屹立不倒。然而，成功的并購并不容易實現，因為并購往往需要支付一筆巨額資金。一般情況下，并購企業若想獲得目標企業的股權，必須向目標企業股東支付產權轉讓價格，另外還有中介機構的咨詢費、股票交易所的交易費等資金需要支付，因此企業必須通過合理的融資渠道籌集這筆并購資金。企業可以通過發行股票、債券或向銀行貸款等渠道進行并購融資，然而，盡管有如此眾多的融資渠道可供挑選，企業究竟該如何選擇才對其最有利呢？關于資本結構方面的規定需要考慮在內，生產經營狀況和自有資金規模也是影響融資方式的一個重要因素，當我們在各大融資方案中，挑選時，應該結合綜合的資本成本，優先選擇一個成本最低的那個，這樣，企業價值才會盡少的被浪費。并購前，企業應該正確評估并購所需資金，籌資金額不能過多或者過少，過多會增加利息費用，過少則會影響并購的進行。因此，企業必須綜合考慮各方面因素來評價每個融資方案，從中選擇最有利于自身發展和價值增值的融資策略。然而，雖然有眾多的融資方式可供企業選擇，但是由于我國法律對并購融資方面的諸多限制，這樣就導致了我過上市公司的并購融資并不順利，進行的道路也十分狹窄、坎坷。

一、概念分析

并購是兼并和收購的統稱。

兼并是指把其他企業的產權用有償的方式并入自家企業中。這樣，被兼并的企業將不再擁有法人資格，以及不能進行改變法人實體的經濟行為（黃嵩，2008）。有償的方式通常有現金、證券等其他形式。這種兼并方式是合并的其中一種，等同于我國《公司法》中的吸收合并，我們可以這樣理解：“大魚吃掉了小魚”。大魚更加強壯，而小魚卻會死亡。收購與兼并最大的不同點在于，被收購的公司不會死亡，不會像“小魚一樣被吃掉”就消失。收購類似于“來了一個新老板”，會被人命令，但是會有一定的實際行動能力。這種收購形式是具有法律意義的，在企業資本經營中是常見的形式，從法律意義上講，中國《證券法》的規定，收購是指持有一家上市公司發行在外的股份的30%時發出要約收購該公司股票的行為，其實質是購買被收購企業的股權。同時，也是具有經濟意義的，它的經濟意義是指一家企業的經營控制權易手，原來的投資者喪失了對該企業的經營控制權，但是實質卻是取得控制權。

企業并購反映了經濟化飛速發展的背景下，企業的生存壓力日漸增大，這時企業的逐利性便凸顯出來，相對于緩慢而不確定的企業內部擴張過程，更多的企業選擇了并購來作為首選手段，從而可以迅速擴張，達到預期目標，但是這種手段也同樣具有許多不確定因素。

并購融資，是指企業為完成并購業務，而通過各種途徑和相應手段取得并購資金的過程（周春生，2007）。企業在進行并購融資前，首先需要確定并購的資金需要量，再結合本企業的資本結構要求，根據資本成本最低原則，從眾多并購融資方案中選擇風險最低且價值最大的方案，以最有利于自身發展的原則選擇并購融資方式。

二、相關理論基礎

（一）MM理論

Modigliani和Miller教授在提出了一系列的條件后，進而進行了十分嚴格的假設，1958年提出在無稅情況下的MM理論，盡管有如此嚴格的假設，卻還是忽略了財務困境成本和代理成本，這個理論還是區別于現實情況，故而不成立。

（二）權衡理論

1984年，Myers在考慮財務困境成本和代理成本的前提下提出了權衡理論，該理論認為，負債可以給企業帶來稅盾效應，使企業的價值增大；然而，負債并不是越多越好，因為隨著負債率的增加，企業的財務困境成本和代理成本也會隨之增加。因此，必須在負債產生的稅盾效應與財務困境成本及代理成本之間進行權衡，確實存在最佳資本結構，在該資本結構下，企業的價值實現最大化。若此時增加或減少負債比率，企業的價值都會降低。

（三）優序融資理論

1984年，Myers和Majluf提出優序融資理論。該理論認為，由于內部融資的融資成本低、融資風險小，對企業來說是最有利的融資方式，因此，企業一般首選內部融資；由于債務融資具有稅盾效應，而權益融資則不具有，因此債務融資的資本成本低于權益融資的資本成本，并且企業發行債券向市場傳遞的是一種積極的信號，而發行股票則傳遞的是一種消極的信號，因此企業一般偏向于先進行債務融資，再考慮權益融資。

三、我國上市公司并購融資方式研究

（一）我國上市公司并購融資方式的分布

為了分析我國上市公司并購融資方式的應用現狀，筆者查閱了《中國企業并購年鑒2012》中所搜集的2011年發生的上市公司并購案例，共176例，通過逐個尋找并購案例并記錄，筆者搜集了各個并購案例的融資方式和融資金額等數據。年鑒中沒有明確記載并購融資方式和金額的，通過查詢上海證券交易所和深圳證券交易所的相應上市公司的公告進行補充。

在選擇具體的研究樣本時，筆者通過以下標準進行篩選：1、并購方必須為上市公司，剔除并購方為個人的并購案例；2、剔除無償劃轉或者遺產繼承上市公司股權的并購案例；3、剔除吸收合并全資子公司的并購案例。

按照上述篩選標準進行統計分析，最終得到141例有效樣本量。由于關于并購融資方式方面的數據沒有現成的數據來源，統計的工作量相對較大，所以筆者只統計了2016年一年的并購案例作為研究樣本。根據統計，我國上市公司并購融資方式主要有以下幾種：自有資金、股權、貸款、自有資金加資產、股權加資產、貸款加自有資金、其他（包括債權、債權加自有資金、承擔債務加自有資金）。筆者運用SPSS16.0統計軟件對113例有效樣本量進行描述性統計，得出了各種并購融資方式的分布情況：自有資金占71%，股權占17%，貸款2%，自有資金加資產2%，股權加資產2%，貸款加自有資金2%，其他4%

（二）研究結論

1、自有資金的比重最大，占所有樣本的71%，如果將自有資金加資產的方式包括在內，共占樣本總量的73%，這與優序融資理論相符，說明公司并購融資方式的首要選擇是內部融資；但是，企業的自有資金畢竟有限，73%的上市公司都選擇使用自有資金進行融資，也就是說，我國的融資渠道和手段都不夠完善，方式方法相對較少。

2、股權融資方式占樣本總量的17%，如果將股權加資產的方式包括在內，共占樣本總量的19%，在融資方式中排名第二，意味著我國目前股權融資占有相對較大的成分。與之形成鮮明對比，銀行貸款方式及其混合方式所占比例很小，僅占4%。這與優序融資理論不符，在外源融資方面，我國偏好股權融資方式，而不是債務融資方式，這從一定程度上反映了我國股票市場發育不成熟、債券市場建設滯后、銀行貸款業務亟待發展的問題。

3、其他方式占比僅為4%，其中僅包括債權、債權加自有資金、承擔債務加自有資金。這說明我國并購融資方式亟待創新，混合性融資和特殊融資方式的應用不夠廣泛，亟需發展。

四、完善我國上市公司并購融資方式的幾點建議

（一）建立健全有關的法律法規體系

我國相關的法律法規明確禁止企業通過貸款和發行債券進行并購融資，企業根本無法通過債務融資籌集并購所需資金；股票市場發育的不成熟，暗箱操作現象的層出不窮，使得企業偏好權益融資，一定程度上反映了企業投機的本質，這不僅不利于企業的發展，也損害了投資者的利益。因此，我國立法部門應順應我國并購事業的發展，適時放寬并購融資方面的限制，為我國的并購市場創造一個健康的融資環境。具體如下：

1、逐步放松銀行貸款不得用于并購融資的限制。立法部門不應一味的管制企業向銀行申請貸款的權限，在并購融資方面更是如此，要想經濟市場發展得更加順暢，企業的并購融資就需要大力支持。在一個企業各方面條件都十分優秀，財務狀況良好，并且發展的機會十分巨大時，商業銀行就可以為其他提供并購資金，當然，為了避免金融泡沫，商業銀行需要有充分的調查與核實，這樣就能比較合理的管控銀行貸款了。

2、逐步放寬企業債券不得用于并購融資的限制。債券融資具有稅盾效應，使企業的融資成本降低，且企業發行債券向投資者傳遞一種積極信號，比權益融資更能給企業帶來好處。因此，立法部門應該放寬企業發行債券進行并購融資的限制，使債券在并購融資的舞臺上發揮其應有的功能。

3、整頓證券市場環境，杜絕暗箱操作現象。正是股票市場發育的不成熟，使得有些企業抱著投機心理通過權益融資籌集并購資金。因此，立法部門應當適時整頓證券市場環境，杜絕暗箱操作現象，使并購融資朝著健康、有序的方向發展。

（二）拓寬融資渠道，挖掘融資方式

1、設立并購基金。立法部門可以鼓勵一些有閑置資金的機構合作設立并購基金，并委托專業經理人進行管理，在市場上尋找可靠的并購企業，向其提供融資服務。這樣既能充分發揮閑置資金的作用，也能幫助并購企業解決融資難題。

2、發展機構投資者。投資銀行的大規模推進需要有立法部門的推廣，加大宣傳力度，重點提出并購融資這方面上如果有投資銀行這一塊將會十分順利。使企業在并購時形成向投機銀行咨詢和接受融資服務的意識，這樣投資銀行的規模就會不斷擴大，可以充分發揮其在并購融資中所應當發揮的作用。

3、融資工具的多樣化及混合使用。從當前經濟形勢來看，我國各大企業在進行并購融資的過程當中，會用各種方法，但是，轉換債券、認股權證、杠桿融資以及賣方融資這幾種方式卻不太會經常用到。隨著立法部門逐步放寬并購融資方面的限制，這些混合性和特殊融資方式將得到廣泛的運用。

（紹興九元資產管理有限公司，浙江紹興 312000）

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