換股合并案例研究

沈瓊

【摘 要】通過換股合并將B股折價換算成A股，以合并企業股票交換目標企業股票，不僅減少現金支出，還能起到節稅作用。隨著我國資本市場的穩健發展，證券市場管理監察體制逐步完善，外匯市場也逐漸放開監管。現在對于換股合并的研究范圍主要為換股比例的計算，換股合并會計方法的選擇，目標企業價值評估以及換股合并后公司績效分析，研究對象多為同業企業合并以擴大同業競爭優勢。本文主要研究換股合并在上市公司運用時的換股價格合理性問題，通過對招商蛇口吸收合并招商地產的案例研究，為其他A+B股轉板A股提供可行方案。

【關鍵詞】換股合并；企業效益；企業價值

換股合并作為一種合并支付方式，一般可理解為收購方以本公司股票作為對價方式收購目標公司股票，已達到兩公司合并目的。其相對于現金支付來說，由于以股票支付，避免企業大量現金的流出，降低了購買方的營運風險。換股合并可以讓目標公司擁有收購公司股份，股東身份保留，減少目標公司董事會的抵觸情緒等作用。同時，由于股票交換并不收取相關稅費，換股合并還起到節稅作用。由于換股合并相對于現金合并的種種優點，自20世紀末的第五次并購浪潮開始，換股合并在國外企業合并運用中逐漸增加。如今，國外企業并購普遍以換股合并作為支付手段，且并購特點多為強強并購。由于國內前期非流通股的限制，換股合并在國內發展較慢，早期企業合并多以現金支付為主，在2005年的股權分置改革，以及2006年政府出臺的修訂的《上市公司收購管理辦法》有效了解到收購人可以采用證券支付收購上市公司的價款后，換股合并案例呈井噴式增長。同時，換股合并這個課題也受到大量經濟學者的注意。現在國內對于換股合并的研究主要有換股合并會計方式的選擇，換股比例的認定以及合并后的公司績效分析，選擇案例主要為同業企業的強強合并。

本文選擇招商地產這個A+B股企業作為案例分析對象，作為第一只由B股轉板A股的A+B股企業，對其他A+B股企業的轉板有良好的借鑒意義。同時，對該案例的研究，作為換股合并在B股的運用研究，補足了上市公司中B股研究的空白，具有充分的理論與現實意義。

一、文獻研究

國外換股合并興起于20世紀90年代，隨著科學技術的迅速發展，科技企業不斷壯大，第五次并購浪潮隨之興起，購買方為增強自身實力，達到規模經濟效益，往往在短期內吸收合并多家企業，為了減少大量現金的流出，管理層樂意選擇換股合并收購企業。直至今日，美國企業并購多采用換股合并或同時以現金和股票支付對價的混合合并。國外很少將換股合并作為單獨的一類研究方向進行研究，多將其作為一種對價方式并入并購這個大框架內共同分析。換股合并的理論研究多數聚集在換股合并會計方式的選擇上以及換股比例問題分析。同時，對于合并后企業績效的研究也獲得許多學者的關注。

栗煜霞的《中國上市公司換股合并研究》（2008年）對換股合并在上市公司中的應用做出了全面闌述，將換股合并分為換股動因分析，會計處理方式、財務信息披露研究、合并后績效研究、中小股東利益保護研究等幾個方面，并針對每個方面的都作出相關研究與總結。她認為換股合并不單單比現金并購方式節約交易成本，同時在財務上能夠起著合理避稅同股票預期增長效應。國內合并還在大量采用現金支付，這不僅限制了交易規模，還可能對營運現金流的正常流轉造成壓力。唐兵、田劉文和曹錦周（2012年）認為并購的價值創造是由并購動因增值、并購環境適應力以及并購領導力三力共同決定的。三力越強，并購就越成功，并購的價值創造也就越大。而更多的學者則通過實證研究的形式進行合并后績效分析。張新（2003年）分析了中國上市公司1216個并購重組案例，認為中國并購對目標企業創造價值，但卻對收購方股東卻產生了負面影響，而其產生原因可以用經典的并購動機理論以及體制因素內的價值轉移以及再分配假說解釋。葛結根（2015年）采用2006年至2011年以上市公司為收購目標的并購重組案例為樣本，得出并購后上市公司績效從總體來說沒有得到顯著的提升，認為以市場為主導的有償合并績效明顯好于以政府為主導的無償合并績效。

二、案例簡介

（一）合并雙方的簡介

1、招商蛇口的概況

招商蛇口全稱為招商蛇口工業區控股股份有限公司，是招商局下屬企業。2015年6月，為了能夠吸收招商地產從而達到招商局地產企業整體上市的目的，改制為股份有限公司，并且在合并招商地產后于2015年12月在深交所掛牌上市，其證券代碼為001917。招商蛇口主要經營的業務有工業園區以及產業園區的整體開發與經營。包括相關配套的交通運輸、旅游酒店、金融保險等一系列的配套企業建設與投資。在合并招商地產整體上市后，招商蛇口對產業進行了調整，結合了原招商地產和蛇口工業區兩大房地產公司的優勢后，打造智慧城市、智慧商圈、智慧園區、智慧社區為目標，推動城市升級發展。

2、招商地產的概況

招商地產全名招商局地產控股股份有限公司，是央企招商局三大核心板塊中地產板塊的明星企業。它的前身是蛇口工業區港務公司，1993年改制為股份有限公司并在深交所上市。同時發行A股與B股兩類股票，其證券代碼為000024和200024。招商蛇口作為招商地產的母公司，擁有招商地產40.38%的股份，其控股其他子企業擁有招商地產11.51%股份，因此，招商蛇口共擁有招商地產51.89%的股份。招商地產主要經營業務為房地產開發與銷售以及物業管理，在全國多個城市擁有大量樓盤。

（二）合并始末

招商蛇口吸收合并招商地產的具體過程如下表所示：

三、案例分析

（一）換股動因分析

1、前海蛇口自貿區的開發需要

招商蛇口前身是蛇口工業區建設指揮部，作為前海工業區中的老牌企業，蛇口工業區占有前海工業區五分之一的土地資源，而招商蛇口又擁有蛇口工業區近五分之四的土地資源。隨著國家推進一帶一路計劃，推進國際化水平，大量地區開始建立自貿區，作為一帶一路節點城市，開發蛇口自貿區不僅能響應國家號召，還有巨大的經濟價值。但是蛇口工業區作為一個老牌工業區，同時也是一個有限責任公司，缺乏開發這個體量巨大的土地資源的能力，而招商地產作為一個老牌房地產企業，其在土地開發，房產售后回顧方面的能力毋庸置疑，因此，為了整合集團內部資源，充分利用蛇口工業區的優質土地資源以及招商地產成熟的土地開發機制以及隨后的物業管理水平，兩個公司的合并大有可為。

2、招商地產的經營業績不符合招商局預期目標

招商局主要經營交通、金融以及房地產三大重要核心板塊。其中，在交通方面，招商國際港口是中國第一的公共碼頭運營商，招商公路則是國內投資范圍最廣，經營里程最長，參股公司最多的經營性公路企業；在金融方面，招商銀行的名字廣為人知，招商銀行可是說是中國股份制銀行中發展最好的，招商證券的競爭力也在逐步提高。與之相比，招商地產作為招商局房地產板塊中的明星企業，其競爭力卻在逐漸下降，與之對應的，房地產板塊的效益也不如招商局預期的那么令人滿意。2010年以后是中國房地產的黃金時期，由于美元匯率逐漸走低，居民收入大幅度提高，中國人的理財觀念發生改變。由于中國投資渠道少，房屋保障能力強，大量熱錢涌入房地產板塊。萬科、保利等房地產企業的市值翻了幾番，但是在這個房地產行業的黃金時期，由于招商局優先發展交通和金融的戰略規劃，招商地產在這個時期掉了隊。在規模和地位上逐漸掉出第一梯隊。萬科市值1500億左右，而招商地產卻只有823億，差不多是萬科的一半，前期的戲稱“萬保招金”逐漸名不副實。為此，招商局決定整合房地產板塊，將招商蛇口和招商地產合并有利于招商局在房地產板塊資源的整體上市。

3、換股合并有利消除同業競爭，提升公司行業競爭力

招商地產作為中國房地產企業的第二梯隊，主營業務即房地產開發以及相對應的物業管理。而招商蛇口作為招商地產的母公司，主營業務是產業園區開發以及管理。隨著招商地產產業規模的逐漸擴大，其業務范圍逐漸擴展到小型產業園區的開發，這無疑于招商蛇口的主營業務相沖突，造成集團企業內部資源的浪費，并可能產生同業競爭關系，而通過換股合并將招商地產合并入招商蛇口，招商地產的相關資產負債也都由招商蛇口負責，此舉降低招商蛇口的經營成本，提高企業經營效益，通過協同效益使公司績效得到改善。招商蛇口市值在合并后將達到1897億，直接超過萬科成為國內市值第一的房地產企業，形成規模效益，提升了整個公司的行業競爭力。

（二）對價支付方式選擇分析

當前企業股票支付對價方式有現金支付，股票支付以及現金與股票結合的混合支付三種方式。國內主要采用的對價支付方式是現金支付，但是隨著企業合并規模的逐漸增大，換股合并也逐漸普遍使用起來。現金支付具有合并程序便捷，合并速度快的優點；但是與之相對的，現金支付也將造成購買方的現金流大量流出，產生財務風險和目標企業股東喪失股東地位產生抵觸情緒降低合并成功率的問題。換股合并則與現金合并相反，對購買方來說，其避免了現金流的大量流出，但是新股的增加可能會稀釋股東權益，影響企業股權結構；對目標企業來說，換股合并保留了其股東地位，但由于中小股東股份較少，可能會對中小股東的權益造成損失。

1、從招商蛇口角度分析

招商蛇口作為招商地產的最大控股股東，通過換股合并本身就減少了一半合并成本。假如此次合并采用現金合并，為了使合并順利進行，則需購買招商地產超過153億的股數，招商地產市值是823億。招商蛇口卻是一個非上市企業，而且由于合并前對蛇口自貿區的開發投入，招商蛇口資產負債比已超過70%。招商蛇口合并前市值無法估計，但其估值明顯小于招商地產，招商蛇口吸收合并招商地產是一個蛇吞象的案例，使用現金合并對招商蛇口影響較大。這說明此時招商蛇口很難再次獲得債務融資，企業現金流嚴重不足，若是在此次合并中采用現金支付，可能導致企業經營現金流出現短缺，企業就會資金鏈斷裂，不能及時償債，從而讓IPO上市失敗，導致整個換股合并失敗。還有就是資產負債率過高也會導致企業融資成本進一步提高，使企業利潤降低。若是采用股權融資獲得合并資金，增發新股所產生成本則與通過換股合并增發新股并無本質上差別。并且增發新股需要獲得證監會審批通過，耗時較長，程序也較為繁雜，增加了合并成本，提高合并的不確定性。招商蛇口吸收合并招商地產的主要目的是擁有較強的開發能力進行后期的蛇口自貿區的開發。因此在合并期間要盡可能的降低現金流出。

基于以上這些原因，招商蛇口以換股合并作為對價支付方式。

2、從招商地產角度

首先，本次合并對招商地產股價的估值與市場均值相比有一定溢價，對于招商地產股東來說使用股價交換比使用現金交換更為合算，其次，若采用現金支付，招商地產的股東在本次合并中就失去了其股東地位。長遠來說，使用股票支付比使用現金支付讓股東更為欣喜。最后，使用股票支付，那么招商地產股東在接受招商蛇口股票時就不用繳稅。稅法規定企業只有在賣出股票時才需要繳納一定比例稅額，因此使用換股合并而不是現金合并還能起到稅費延期的效果。

雖然招商蛇口為招商地產股東提供了現金選擇權，但沒有股東在現金選擇權申報期申報使用該權利。可以看出，使用股票交換比使用現金交換對目標企業更具吸引力。

四、案例評價

合理的并購動因是合并成功的關鍵因素。從本文案例可以看出，招商蛇口與招商地產合并的目的是為了響應集團公司招商局的版塊調整，已達到整體上市的目的。其次是由于蛇口自貿區的開發需要，因此本次合并要在盡量避免現金流出的同時籌集足夠的資金。為了這個目的，本次合并采用了換股合并已解決現金流出問題。同時，由于招商地產估值大于招商蛇口，因此本次合并也可以理解為小吞大，在這種情況下，使用換股合并更符合公司利益。

（杭州市設備安裝有限公司，浙江 杭州 310006）

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