從“明斯基時刻”考量中國經濟

胡雅慧

摘 要 2008年全球金融危機火了“明斯基時刻”這一術語，步入經濟發展新常態，經濟領域的“灰犀牛”是否會讓“明斯基時刻”降臨中國？本文將從明斯基時刻考量目前中國金融領域存在的突出風險，并提出要繼續深化金融改革，避免“中國的明斯基時刻”。

關鍵詞 明斯基時刻；中國與明斯基時刻；金融改革

一、引言

中國人民銀行（PBoC）行長周小川在十九大間隙的一個會議上表示：“如果經濟中的順周期因素太多，使這個周期波動被巨大地放大，在繁榮的時期過于樂觀，也會造成矛盾的積累，到一定時候就會出現所謂‘明斯基時刻，這種瞬間的劇烈調整，是我們要重點防止的。”事實上，2008年經濟危機“大衰退”之后，“中國的明斯基時刻”是否會降臨已經成為爭論的熱點在2014年3月份，摩根士丹利甚至還發布了一份主題為“中國將迎‘明斯基時刻，經濟增長或降至5%”的報告，明確指出“中國的‘明斯基時刻已經越來越近……中國的 GDP增長可能會從7.7%下降至5%”。但時至今日，依然未見“明斯基時刻”降臨中國，當然這并不代表著中國經濟目前不存在導致“明斯基”時刻的隱患。“九層之臺起于累土，合抱之木生于毫末”，中國目前需要做的是著眼于“明斯基時刻形成原理”，深入考察中國經濟發展存在的弊端，將可能導致“明斯基時刻”的隱患及時消除，積極關注各類“灰犀牛”可能帶來的局部突發性風險，及時得出有效遏制風險的措施。

二、“明斯基時刻”與中國

“明斯基時刻”（Minsky Moment）即資產價值崩潰時刻，是美國經濟學家海曼·明斯基在闡述其“金融不穩定假說”是提及的現象。明斯基指出在經濟景氣時期，當公司的增量現金流超出所需償還債務時，就會產生投機的陶醉感（speculative euphoria），于是，此后不久，當債務超過了債務人收入所能償還的金額時，金融危機就隨之產生了。

下面，我們將從中國目前的社會融資規模、經濟增長現狀、居民部門杠桿比率三方面分析中國存在的或將引致“明斯基時刻”的因素。

（一）中國社會融資規模與經濟增長相背離

2017年1月12日，中國人民銀行發布《2016年社會融資規模存量統計數據報告》顯示，經初步統計，2016年社會融資規模存量為155.99萬億元，同比增長12.8%。社會融資總體中，對實體經濟發放的人民幣貸款余額為105.19萬億元，同比增長13.4%；委托貸款余額為13.2萬億元，同比增長19.8%；信托貸款余額為6.31萬億元，同比增長15.8%；企業債券余額為17.92萬億元，同比增長22.5%；非金融企業境內股票余額為5.77萬億元，同比增長27.6%。而據國家統計局已經公布數據顯示中國2016年的GDP增速為6.7%，為26年來的新低。我們以GDP增速作為衡量經濟增長的指標，通過對比，我們可以發現2016年中國社會融資規模增速接近中國GDP增速的兩倍。打個粗略的比方，這說明在中國每提高居民1元的收入，這需要企業貸2元的款來實現。其實不止2016年，自2008年末起，中國社會融資規模的增長與經濟增長之間已經呈現出較大偏離。

（二）中國經濟增長嚴重依賴債務融資

根據經濟單位的收入與債務關系，“明斯基時刻”之前一般會經過穩健型借貸（Hedge）、投機型借貸（Speculative）和龐氏型借貸（Ponzi）三個階段。穩健型借貸中，資產方的收益現金流既能滿足負債方的利息支出，也能滿足本金的支付，其資本結構中股本融資的比重越高，越可能是穩健型借貸的投資者。而在中國，經濟增長卻嚴重依賴負債增加，目前中國公共部門、消費者和企業的債務之和與國內生產總值（GDP）之比已達到230%，隱形的地方債務與急劇擴張的影子銀行已經成為影響中國經濟增長秩序的毒瘤。這種明顯不可持續的拉動經濟增長方式將積聚金融系統的內在不穩定性，當投機性泡沫破滅時，信用機構將急劇收縮信用，信貸的集體恐慌與市場信心突然崩塌或使中國在未來某一時點遭遇“明斯基時刻”的噩夢。

（三）居民部門杠桿比率增長過快

央行日前公布的金融數據顯示，在9月份新增的 1.27 萬億元貸款中，居民部門的貸款占比接近六成，成為拉動貸款需求的主力軍。實際上，今年前三季度居民部門的舉債規模非常可觀：在前三季度新增的超11萬億元人民幣貸款中，居民部門占了半壁江上，其最終的資金流向很大程度都與樓市有關。盡管從杠桿率的國際比較看，當前我國居民部門的杠桿率并不算高，但從負債與收入之比、負債與存款之比等其他指標來衡量，我國居民部門加杠桿的空間已經不大。此外，絕大部分居民貸款流入房地產行業將進一步哄抬房價，加劇房地產泡沫膨脹破滅的風險。

三、對策概述

（一）深化結構性改革，推進金融相關行業“三去一降一補”

加強結構性改革，在適度擴大總需求的同時，去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，提高供給體系質量和效率，這將有助于釋放改革紅利，避免危機。目前，我國社會融資規模與經濟增長增速相背離主要是由經濟效率低下造成的。為提高經濟增長效率與效益，中國必須徹底摒棄資源型、粗放型的經濟發展模式，將中國經濟由目前的不可持續、不均衡的投資與出口驅動的發展軌道，切換到依靠技術與消費驅動的內生性規模報酬遞增的發展軌道來。而作為配套支持條件，有關方面必須著眼于建立與事權和支出責任相適應的制度，適度加強中央事權和支出責任，減少地方事權和支出責任，降低地方政府的財政負擔；同時完善發展成果考核評價體系，糾正單純以經濟增長速度評定政績的偏向，加大新增債務指標的權重，控制地方政府債務增長。

（二）大力發展股權融資，降低經濟增長的信用違約風險

就當前債務問題而言，可以從兩方面作出努力：一是大力發展資本市場，通過股權融資降低債務杠桿率，從中國國務院常務會議提到促進資本市場發展改革的措施來看，這點已成為決策層共識。二是通過創新、兼并重組等化解產能過剩，從決策層最新出臺的《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》以及各地國企改革大幕拉開，可見這一進程已然加快。

大力發展股權融資必不可缺的就是完善中國的多層次股權市場，在繼續發展主板市場的同時不斷完善中小板和創業板的IPO運行機制，鼓勵符合條件的、尤其是順應國家扶持政策的企業上市，還要制定創業板上市公司再融資制度；積極發展“新三板”市場，在構建轉板機制方面堅持以風險控制前提下的低準入門檻與高度便捷性為原則，增強“新三板”市場中企業股權流轉的活躍程度，解決大量中小企業融資難，融資貴問題；繼續引導區域性股權交易市場規范化發展，順應更多中小微企業的融資和改制需求。

（三）立足于實體經濟，堅持引導金融“脫虛向實”，截斷經濟泡沫化進程

中共十八屆五中全會通過的“十三五”規劃建議中提出，要積極培育公開透明、健康發展的資本市場，提高直接融資比重，推進資本市場雙向開放。在經濟新常態的環境和去杠桿的宏觀背景下，資本市場要承擔更為艱巨的任務，因此更需要政府加強監管，規范金融市場交易行為，使金融業服務于實體經濟而非徒增泡沫。

金融市場對實體經濟的“擠出效應”源于“理性人”經濟主體的逐利本質與資本價格相對商品價格的超額利潤，要想真正讓金融機構為實體企業特別是中小民營企業服務，降低其融資成本就需要政府這只“看得見的手”在保持適度流動性的同時，扭轉銀行的風險偏好和信貸投放方向，加大資金對新興產業、民生事業、戰略性基礎設施建設、大眾創業等領域的傾斜力度。另一方面，對于過度繁榮的證券市場與房地產市場，要嚴格把控資金流入渠道，例如在消費貸審核方面更加注重資金的后續用途，這意味著核貸員對貸款要做到全程監管、終身負責，謹防本該用于刺激消費的資金用來投機加劇資產泡沫化。

參考文獻：

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