淺談股票回購對企業價值的影響

張雨婕

摘 要 我國證券市場具有股權分置的歷史問題，到目前為止成功進行的股票回購在目的和方式上也與美國等資本市場發達成熟的國家有著較大差距。本文就股票回購的基本原理、股票回購的理論研究現狀、我國上市公司股票回購現狀、股票回購方式及對象分析這幾個方面對我國股票回購的進行了一系列分析，并為企業進行股票回購提升一些指導。

關鍵詞 股票回購；企業價值

一、股票回購的基本原理

股票回購是指上市公司利用現金等方式，從股票市場上購回本公司發行在外的一定數額的股票的行為。公司在股票回購完成后可以將所回購的股票注銷。但在絕大多數情況下，公司將回購的股票作為“庫藏股”保留，不再屬于發行在外的股票，且不參與每股收益的計算和分配。庫藏股日后可移作他用，如發行可轉換債券、雇員福利計劃等，或在需要資金時將其出售。

二、股票回購的理論

在我國，大部分學者認為股價低估假說、信號傳遞假說和財務杠桿假說都適用于我國的回購案例。王克敏認為信號傳遞假說和財務杠桿假說可解釋我國上市公司股票回購的動機。梁麗珍通過研究發現，上市公司發布股票回購公告在市場上具有明顯的公告效應。股票回購不僅能向資本市場傳遞股價被低估的信息，促進股價提升，而且能一定程度上彌補信息披露缺陷；從一方面來說，這也表明我國上市公司可以利用股票回購進行內部交易或操縱市場，暴露出我國資本市場的低效率。李棟一認為適用于中國股票回購動因主要有信號傳遞假說、財務杠桿假說、自由現金流量假說等，同時結合中國特色的社會背景指出兩個特殊的股票回購動機，其中一個特殊的股票回購動機是股權分置改革，另外一個特殊的股票回購動機是解決大股東資金侵占。

另一方面，股票回購可一定程度上優化股權結構，耿巧和胡景濤通過我國上市公司股票回購的特殊性以及我國股票回購的制度缺陷進行研究，表明了在股票回購初期階段，國有股實施股票回購可解決國有股一股獨大及公司受內部人控制的問題，上市公司通過實施股票回購，使股權結構更加合理，完善上市公司的治理

三、我國上市公司股票回購現狀

1.我國股票回購起步晚

在我國，股票回購起步很晚，股票回購在規模上與成熟市場國家有很大差距。股票回購真正興起于世紀年代，當時美國政府為了擺脫滯漲狀態，對上市公司發放現金股利實施了限制，因此公司管理層通過股票回購的方式來代替發放現金股利。后來經過幾十年的發展，股票回購現已成為西方發達資本市場一項重要的資本運作手段。反觀國內，由于我國證券市場還比較不成熟，政策管制較多，我國的股票回購事件較少，回購規模不大，還處于初步發展階段。

2.我國證券市場的股權分置歷史問題

我國證券市場具有股權分置的歷史問題，到目前為止成功進行的股票回購在目的和方式上也與美國等資本市場發達成熟的國家有著較大差距。2005年6月16日，證監會頒布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，企業對社會公眾股的回購進入視野，意味著我國股票回購發展進入了新的階段，股票回購作為提振股價的要求，分紅替代方式，激勵股份的來源等的目的開始嶄露頭角。我國資本市場起步較晚，相對應的回購規模及方式都與資本市場發達國家有著明顯差距。

3.相關法律制度還不完善

我國的資本市場發展時間較短，與發達國家成熟的資本市場仍有很大差距，相應的法律法規體系也正隨著我國資本市場的迅速發展在探索中前進。

一方面，股票回購實施受到法律的約束。例如，我國《公司法》第149條及上市公司章程指引第24條規定，上市公司只存在因減少注冊資本而注銷股份或與持有本公司股份的其它公司合并時才可以回購自己的股票。這使公司回購股票先作為庫藏股，然后視情況重新上市的財務靈活性蕩然無存。雖然在2015年證監會頒布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》使得這一問題有所改善，但是由于我國資本市場還不夠成熟，加之我國股票回購起步較晚以及我國復雜的經濟環境，股票回購在實施過程中仍然受到諸多限制。

另一方面，關于股票回購的一些具體操作方面的問題還沒有相應的法律加以規范。例如，進行國有股回購的資格認定的審批程序、標準價格、擔保程序、回購程序、保險程序等無法可依，無章可循。而現有的股票回購案例中還有很多不規范的地方，不足以被后來者依照執行，因此要迅速加強對股票回購的立法。

四、股票回購方式及對象分析

在2008年前，我國上市公司股票回購方式以協議回購和定向回購為主。因為當時我國上市公司回購的對象以國有法人股和非流通股為主，協議回購方式既符合當時我國的市場經濟狀況，又能很好的協調上市公司與其國有控股股東之間的關系，與公開市場交易等其他回購方式相比具有明顯的優勢。根據2005年《管理辦法》的相關規定，上市公司在股票回購時可采用證券市場集中競價方式。2008年以后，尤其是近兩年我國資本市場發展迅速以來，我國境內上市公司股票回購以證券市場集中競價方式為主，而協議回購方式主要服務于與股權激勵計劃中限制性股權回購相關的回購事件。證券交易所集中競價方式不僅有助于我國資本市場提高其運作效率，還使得我國上市公司資本運作方式更加豐富，讓股票回購在資本市場中的運用更加開放。

從我國上市公司已發生的股票回購案例中不難看出，股票回購對象為法人股或者限制股（非流通股）的占了大多數。究其原因，一方面是在沒有完成股權分置改革前，我國資本市場整體發展水平不高并且結構特殊，同時股票回購制度建設相對落后；另一方面則是因為我國目前股票回購多是以股權激勵計劃為目的，其中大部分又為限制性股票的回購注銷，所以造成許多回購案例對象為非流通股。而股票回購對象為流通股的案例在近幾年逐步發展增多?；诖丝梢园l現，我國上市公司股票回購以流通股為回購對象的發展趨勢日趨明顯。