貨政轉型中的M2

許堯

盡管貨幣政策調控轉型是必然趨勢，隨著金融統計完善、金融監管和去杠桿過程的深入，M2作為宏觀調控中間目標的意義階段性地重新增強。

央行公布的數據顯示，2017年中國M2貨幣供應量同比增加8.2%，較2016年末下滑了3.1個百分點，增速創歷史新低。 “金融機構同業業務、債券投資、股權及其他投資全年同比少增下拉M2超過4個百分點” 是M2增速的主要拖累，M2創新低主要反映了“去杠桿和金融監管逐步加強背景下，銀行資金運用更加規范，金融部門內部資金循環和嵌套減少，由此派生的存款減少”。央行也一再強調“M2的可測性、可控性以及與實體經濟的相關度都在下降”，“對M2變化不必過度關注和解讀”。

央行貨幣政策在從數量型調控向價格型調控轉型，利率指標以及代表資產方的社融指標獲得了越來越多的關注，加之2018年政府并未設定具體的M2增速目標，部分市場人士認為，這一指標可以棄之不用了。

但從M2的構成以及貨幣創造的方式來看，過去數年間M2的異常變動有金融市場創新和金融機構經營方式轉變的特殊原因。隨著金融監管加強，金融去杠桿過程的深入，M2對經濟的指示作用可能在重新增強，從央行對其修訂及4月降準的公眾溝通內容來看，M2仍是央行觀察和調控經濟的重要中間目標之一。

中國貨幣政策調控轉型的必要性來自于貨幣需求函數的穩定性下降，中央銀行精準調控M2的難度增加，但其可行性需要有完善的金融市場、利率敏感的微觀主體以及充分彈性的匯率制度。縱觀上述各個條件，雖然成熟度逐漸提高，但就中間目標而言，一步實現從M2到利率指標體系的跨越尚不現實。在觀察到上述客觀條件完全具備以及官方樹立更為明確的貨幣政策調控轉型標志性里程碑之前，市場對M2仍需要做到心中有數。

M2統計口徑的歷次調整

1994年10月，中國人民銀行印發《中國人民銀行貨幣供應量統計和公布暫行辦法》，正式編制并向社會公布“貨幣供應量統計表”。在貨幣供應量統計表中，央行將中國的貨幣供應量分位三個層次：

M0：流通中現金（貨幣供應量統計的機構范圍之外的現金發行）;

M1：M0+企業存款（企業存款扣除單位定期存款和自籌基建存款）+機關團體部隊存款+農村存款+信用卡類存款（個人持有）;

M2： M1+城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款（單位定期存款和自籌基建存款）+外幣存款+信托類存款。

此后，央行分別在2001年、2002年、2011年、2018年對貨幣供應量的統計范圍進行修訂。在四次修訂中，央行均擴大了原有的貨幣統計范圍。

2006年，央行根據IMF《貨幣與金融統計手冊》，修訂貨幣統計方式，通過編制存款性公司概覽統計貨幣供應量， 并對歷史數據進行追溯。通過觀察存款性公司概覽、貨幣當局資產負債表、其他存款性公司資產負債表這三張表，可以看到歷次M2統計口徑變動的原因。

第一次：2001年6月，“從2001年6月開始，M2包含‘股民保證金存款。”M2中新增保證金存款，也就是在其他存款中包含保證金存款。2001年6月，存款性公司概覽中其他存款由2001年5月的5969億元躍升至10380億元，大幅增加4411億元，增加的4411億元大致等于當月的保證金存款，占當月M2總量的2.98%。此次調整一是因為股票市場火爆導致“證券保證金”規模增加，對M2影響較大;二是由于股票“打新”造成M2統計指標波動過大。

第二次：2002年年初，“將在中國的外資、合資金融機構的人民幣存款業務，分別計入到不同層次的貨幣供應量中。”2002年3月，外資商業銀行總資產規模2796.9億元，大致占當年商業銀行資產規模的2%。此次調整由于外資、合資金融機構資產規模增加，其存款對M2統計的影響增大。

第三次：2011年10月，“自2011年10月起，貨幣供應量已包括住房公積金中心存款和非存款類金融機構在存款類金融機構的存款。”2011年10月，納入M2統計的非銀金融機構存款規模約為3.61萬億元，占當時M2的比例為4.42%;納入M2統計的住房公積金中心存款約為6700億元左右，占M2的比例為0.82%。非銀機構規模擴張后，在商業銀行的存款增加，對貨幣統計量的影響增大。

第四次：2018年1月，“2018年1月，人民銀行完善貨幣供應量中貨幣市場基金部分的統計方法，用非存款機構部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款（含存單）。”本次調整納入非存款類機構持有的貨基份額，調出貨基存款（含存單）。截至2018年1月末，貨幣市場基金規模7.38萬億元，占M2比重為4.29%，調出貨基存款后，軋差后新增1.15萬億元。

2001年第一次修訂將“證券保證金”納入貨幣統計口徑，2011年第三次修訂將“住房公積金中心存款和非存款類金融機構在存款類金融機構的存款”納入統計范圍，均是因為這些機構的存款增加，對M2的影響增大是對原有貨幣量統計范圍的擴大;2002年第二次修訂納入統計范圍的機構新增外資、合資金融機構，是納入統計范圍的存款類機構增加。前三次M2統計口徑（2002年為各層次貨幣統計量口徑調整）調整均是基于當時的經濟社會發展狀況對原有貨幣統計范圍的查漏補缺。

2018年的最新修訂體現了對貨幣創造的重新定義。此次修訂納入統計范圍的機構新增貨幣市場基金，并且統計范圍是“用非存款機構部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款（含存單）”。此次修訂首先是擴大了M2供應量的定義，非存款機構持有的貨幣基金份額納入M2統計量;其次統計范圍內的機構由傳統的存款類機構擴大至具有典型“影子銀行”特征的貨幣市場基金，央行承認 “影子銀行”的貨幣創造功能，不排除未來將更多的“影子銀行”創造的貨幣納入M2統計。

M2的來龍去脈：理解其他存款性公司資產負債表

貨幣創造的過程體現在其他存款性公司資產負債表（見表1）的變動上。為表述方便，筆者均用商業銀行代指其他存款性公司。負債科目項下的個人存款、單位存款、同業存款，加上流通中的現金（M0）約等于M2（2018年調整之前的統計口徑）。

商業銀行發放貸款的同時產生存款。傳統貨幣創造理論認為，商業銀行需要先吸收存款才能發放貸款（先有負債后有資產），貨幣創造的乘數效應要借助整個銀行體系才能完成。但實際中發放貸款時，由于復式記賬，商業銀行在借記貸款（資產）增加的同時，貸記存款（負債）增加，貨幣創造在發放貸款的同時實現（資產負債同時增加），M2隨之增加。

商業銀行任何購買資產的行為都可能創造貨幣。除發放貸款外，購買債券、股權投資、購買非標資產等行為均會創造貨幣。增加對其他存款性公司債權較為特殊，只有持有銀行類交易對手創建的非標資產才會創造貨幣，其他的購買金融債、拆借存放均不會產生貨幣創造（準確的表述應是不計入M2統計范圍）。2010年至2017年間，增長速度最快的貨幣創造行為是增加對其他金融機構債權（非銀投資、委外投資等）;其次是對政府債權（購買國債、地方債）和對其他居民部門債權（按揭貸款和消費貸款等）。

理財等資產管理機構的快速發展導致貨幣統計量被低估。個人購買理財在商業銀行資產負債表上表現為個人存款減少，同業存款增加（資金從個人賬戶劃轉至理財賬戶），所謂的存款“搬家”只是存款結構的變化;理財產品向企業發放貸款，資產負債表上表現為同業存款減少、單位存款增加（理財賬戶劃轉至企業賬戶），購買債券、非標與此類似。在理財購買債券、發放貸款的過程中社會融資規模增加，但由于統計原因，M2總量并未發生變化，造成M2被低估。理財等資管機構的快速發展是導致2011年以來社融與M2增速出現差異的主要原因。

非銀機構大量增持金融債、同業存單導致貨幣統計漏損增加。非銀機構增持金融債和同業存單，在商業銀行資產負債表上表現為計入M2統計的存款減少，債券發行增加。

2014年起債券市場開始了持續兩年的大牛市，為獲得資本利得，非銀機構大量增持金融債。2015年起同業存單規模快速增加，非銀機構特別是貨幣基金大量買入同業存單。以上兩個因素共同導致非銀機構持有的金融債券類資產增加，截至2018年3月底超過10萬億元，由于其不計入M2，對M2增速構成較大拖累。

非銀機構持有貸款支持證券導致貨幣統計低估。信貸資產證券化涉及資產出表，當存款類機構（包括中央銀行）購買貸款支持證券，只是資產在存款類機構之間的轉移，不影響資產總規模，貨幣量不發生變化。當非銀機構購買貸款支持證券時，資產負債表上表現為存款和貸款同時減少（資產出表），M2統計量同步減少。2008年金融危機期間，美聯儲大量購進資產的行為推高了M2增速，但實體經濟卻出現了嚴重的通貨緊縮和經濟衰退。主要原因是美國直接融資體系非常發達，以抵押貸款支持證券和貨幣基金為主的“影子銀行”體系的貨幣創造規模巨大。金融危機爆發時，在美聯儲的干預下銀行體系仍能保持運轉，但抵押貸款證券市場和票據市場卻幾乎崩潰，“影子銀行”體系的貨幣創造能力急劇收縮，實際貨幣供應量可能極為緩慢，甚至明顯下滑，從而導致通貨緊縮和經濟衰退。

M2的新變化

在2017年M2增速創歷史最低的同時，GDP增速觸底反彈，實現2011年以來的首次提速。GDP增速與M2增速出現了明顯的不同步，這蘊含了M2的一些新變化。

M2的構成結構變化，佐證本輪實體經濟復蘇基礎穩固、金融去杠桿取得一定效果。

2017年M2增速8.2%，其中M0增速為3.4%，單位活期存款（M1-M0）增速為13.1%，居民存款增速為7.5%，單位定期存款增速為4.0%，個人存款增速為7.6%，其他存款（主要是同業存款）增速為7.5%。

單位活期存款（M1-M0）的占比有所提升。單位活期存款主要為企業的營運資金，營運資金的多寡與企業的經營活動密切相關。M2中單位活期存款的占比自2010年開始下滑，2014年后觸底回升，與經濟活動的周期性保持一致。單位活期存款（M1-M0）占比提升顯示經濟體中企業用于營運的資金增加，實體經濟的活動明顯增強，本輪經濟觸底回升的基礎比較牢靠。

同業存款占比下滑。2010年之后，理財、信托、券商資管等非銀金融業態快速發展導致金融同業存款快速增加，占比隨之提升。2016年之后，貨幣政策邊際轉向，金融監管不斷加強，非銀金融發展放緩，同業存款占比也隨之開始下降，顯示治理金融亂象取得了一定的成效。

金融監管加強，同業治理的逐漸深入，提升M2與實體經濟的相關度。

M2漏損項得到控制，統計誤差減小。傳統的漏損途徑主要包括商業銀行庫存現金增加（降低M0）、央行財政存款增加（如居民繳稅導致存款減少）等，2015年之后，同業存單發行對M2的影響日益增大（見圖1）。2018年1月，央行重新調整M2定義，納入貨幣基金份額，由于非銀機構持有的同業存單主要為貨幣基金持有，M2重新定義后很大程度上緩解了同業存單對M2統計的影響。并且隨著治理金融同業問題的深入，與同業相關的金融債、同業存單等M2漏損得到控制， M2統計誤差將大大減少。

M2創造方式更多的依賴信貸，M2的可控性可能有所提升。2015年之前，商業銀行對居民部門債權（貸款及債券）、外匯占款、非銀機構債權是創造貨幣的主要方式（見圖2）。2015年之后，外匯占款增加由正轉負，拖累M2增長;地方政府債券大量發行，購買政府債對M2創造的貢獻度增加，貨幣寬松導致對非銀債權繼續擴大，影響M2創造的因素變得較為復雜。

2017年之后，匯率貶值預期消退，外匯占款減少的壓力降低;地方政府債務置換步入尾聲，政府債券發行量開始減少;非銀債權在金融監管加強的背景下，增量也大幅萎縮。M2創造將更多的依賴貸款投放，影響M2創造的因素變得更加單一和簡單，M2的可控性可能得到提升。

本輪金融嚴監管嚴重打擊了“影子銀行”的非銀金融業態，實體經濟融資得以重新依賴銀行體系，實體經濟與M2的相關度可能重新提升，未來M2對經濟的指示作用可能將重新增強。

降準顯示央行仍在意數量目標

4月17日，時隔兩年央行再次“全面降準”，但筆者認為，此舉并不意味著央行對于經濟的看法發生改變。歷史上的三次降準周期中，除2009年由于金融危機經濟快速下行外，其余兩次經濟僅小幅回落，并未出現快速下行。

存款準備金率與外匯占款增速密切相關，上調是為了對沖外匯占款快速增加，下調是為了應對外匯占款增速放緩或快速下滑。但是在外匯占款快速增加的2005年，央行并未上調存款準備金率，而是大規模使用央票等數量型工具對流動性加以回籠;外匯占款依然快速下降，流動性缺口較大的2016年、2017年，央行停止下調存款準備金率，轉而使用MLF等工具彌補流動性缺口。

觀察央行準備金調整歷史，歷次存款準備金率上調過程中，以GDP平減指數衡量通脹水平的快速抬升;下調周期中，以GDP平減指數衡量的通脹水平都出現回落或者保持低位。2005年，雖然外匯占款快速增加，但通脹水平持續下滑;2016年和2017年雖然外匯占款持續下降，但通脹水平快速提升。受限于通脹水平變動，央行在這兩段時期內均未使用準備工具。央行之所以不選擇準備金工具可能與存款準備金率是較為強力的調整手段有關，其對貨幣供應的影響較為劇烈，容易強化調整過程中的通脹（或者通縮）預期，使用上受到較大限制，且容易讓市場產生貨幣政策寬松（或緊縮）預期。

中國較高的存款準備金率主要是強制結售匯制度下外匯占款過多帶來的歷史遺留問題，較高的存款準備金率也給貨幣政策操作帶來諸多掣肘。隨著外匯占款規模的下降，客觀上也存在降低存款準備金率的需要。

2018年以來，隨著國內外經濟數據的回落，通脹數據的下滑，通脹預期也有所降低，制約準備金率動用的條件已經消失，準備金調整的時間窗口再次打開，未來存款準備金率存在進一步下調的可能。