未名醫(yī)藥：暴利神話難持續(xù)

許夢旖

在毛利率低于同行的情況下，未名醫(yī)藥卻實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)高于競爭對(duì)手的凈利潤率，且公司存在輕研發(fā)、重廣告的弊端。

因美股上市公司科興生物（SVA）私有化回歸之爭而被迫延遲披露年報(bào)、引發(fā)投資者關(guān)注的未名醫(yī)藥（002581.SZ）4月28日終于發(fā)布2017年年度報(bào)告。年報(bào)顯示，公司在主業(yè)低迷的情況下資產(chǎn)負(fù)債率激增，持續(xù)不斷向外投資卻并未進(jìn)行現(xiàn)金分紅，自身造血能力堪憂。此外，未名醫(yī)藥期間費(fèi)用占營收的比例遠(yuǎn)低于同類生物制藥產(chǎn)品的行業(yè)對(duì)標(biāo)公司，其他應(yīng)收款與營收增減規(guī)模嚴(yán)重不匹配。而且，公司實(shí)行“輕研發(fā)、重廣告”的模式，所收購的資產(chǎn)在2018年或存業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)。

4月28日，中喜會(huì)計(jì)師事務(wù)所在《關(guān)于對(duì)山東未名生物醫(yī)藥股份有限公司2017年度財(cái)務(wù)報(bào)表出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告的專項(xiàng)說明》（下稱“《說明》”）中稱，北京科興主要股東因公司重大發(fā)展問題產(chǎn)生矛盾，導(dǎo)致公司經(jīng)營管理層未能按時(shí)改選，公司在2018年4月17日出現(xiàn)非正常管理混亂事件，財(cái)務(wù)資料、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)被轉(zhuǎn)移出公司。《說明》稱，未名醫(yī)藥持有北京科興生物制品有限公司26.91%的股權(quán)，于2017年度確認(rèn)對(duì)北京科興的投資收益;2017年12月31日資產(chǎn)負(fù)債表顯示，該項(xiàng)長期股權(quán)投資賬面價(jià)值為3.09億元。

致使未名醫(yī)藥延遲披露年報(bào)的私有化回歸之爭始終圍繞著北京科興。北京科興成立于2001年，北京北大生物工程集團(tuán)有限公司（下稱“未名集團(tuán)”）當(dāng)時(shí)為其第一大股東，持股51%。

北京科興既是美股科興生物的核心實(shí)體，也是未名醫(yī)藥的重要利潤貢獻(xiàn)者。

在未名醫(yī)藥2017年年報(bào)中，北京科興成為除子公司外唯一被單獨(dú)羅列的參股公司，當(dāng)期凈利潤實(shí)現(xiàn)2.75億元。

高凈利率異于同行

未名醫(yī)藥主營業(yè)務(wù)為生物技術(shù)研究、生物產(chǎn)品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售;基因檢測、疾病預(yù)防、診斷和治療;醫(yī)療、康復(fù)、保健等醫(yī)療機(jī)構(gòu)管理服務(wù);技術(shù)推廣、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)、技術(shù)培訓(xùn);企業(yè)管理、從事對(duì)未上市企業(yè)的股權(quán)投資、對(duì)上市公司非公開發(fā)行股票的投資及相關(guān)咨詢服務(wù)、貨物進(jìn)出口，其主要產(chǎn)品為注射用鼠神經(jīng)生長因子（商品名：恩經(jīng)復(fù)NOBEX）、重組人干擾素α2b注射劑（商品名：安福隆）和市場上唯一的重組人干擾素α2b噴霧劑（商品名：捷撫）。

上市公司2016年、2017年的扣非后凈利潤分別為4.11億元、3.82億元，同比增幅分別為67.56%和-7.05%。2017年一季度、上半年和前三季度，未名醫(yī)藥的營業(yè)收入分別為2.71億元、5.30億元和7.61億元，同比增幅分別為5.81%、-3.84%和-13.02%;而2017年第四季度和2018年第一季度，公司營業(yè)收入分別為4.01億元和1.47億元，同比增幅分別為2.95%和-45.69%。2017年全年，未名醫(yī)藥的營業(yè)收入為11.62億元，同比下降8.10%。

以2018年一季度為例，未名醫(yī)藥營業(yè)收入較上年同期減少1.24億元，扣非后凈利潤為8099萬元，同比增長了6.15%;管理費(fèi)用為3071萬元，較2017年一季度的2795萬元增長9.88%。

此外，未名醫(yī)藥2017年一季度、2018年一季度的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為-292萬元、821萬元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-1.08%、5.58%，期間上漲了近7個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)財(cái)報(bào)，未名醫(yī)藥2016年和2017年銷售毛利率分別為76.33%、78.01%，而同行業(yè)主營業(yè)務(wù)同樣為注射用鼠神經(jīng)生長因子生物制品的海特生物（300683.SZ）2016年與2017年的銷售毛利率分別為95.38%、95.31%;舒泰神（300204.SZ）2016年與2017年的毛利率分別為94.97%、94.45%。

在凈利潤率方面，2016年、2017年，未名醫(yī)藥分別為32.93%、33.74%，海特生物分別為20.33%、18.82%，舒泰神分別為18.16%、18.76%。由此可見，在銷售毛利率大幅低于同行的情況下，未名醫(yī)藥卻實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)高于競爭對(duì)手的凈利潤率。

數(shù)據(jù)顯示，2017年，未名醫(yī)藥資產(chǎn)負(fù)債率為26.98%，2016年僅為5.96%;同樣是2017年，行業(yè)對(duì)標(biāo)公司海特生物及舒泰神的資產(chǎn)負(fù)債率分別為13.92%、15.95%。

此外，2017年，未名醫(yī)藥、海特生物、舒泰神三家藥企的加權(quán)ROE分別為14.27%、13.77%、12.87%。

再看負(fù)債端，計(jì)算可知，未名醫(yī)藥2016年、2017年有息負(fù)債急劇增加，其中2016年為5400萬元，2017年年末為8.91億元。截至2017年年末，未名醫(yī)藥的短期借款高達(dá)1億元，而2016年年末為零。

此外，未名醫(yī)藥的應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)與應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)的差額逐年增加，其中2016年年末為6.45億元，2017年年末為7.81億元。從應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)與應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)的巨額差額中，可以看出未名醫(yī)藥的經(jīng)營質(zhì)量在不斷下降。

2017年，未名醫(yī)藥的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為2.71億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額為-1.14億元，籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量凈額為8.86億元。

其中，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額占公司凈利潤的69.12%。

再看同行業(yè)的舒泰神，其2015年、2016年、2017年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為2.31億元、2.13億元、2.74億元，同期凈利潤為2.09億元、2.55億元、2.60億元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額占凈利潤的比例分別為110.53%、83.53%和105.38%，均遠(yuǎn)高于未名醫(yī)藥的占比。

由此可見，未名醫(yī)藥的凈利潤現(xiàn)金含量并不是很高，這一結(jié)論也在公司4.72億元的高額應(yīng)收賬款中得以印證。

此外，未名醫(yī)藥2017年的營收7年來首次出現(xiàn)負(fù)增長，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)收入11.62億元，較上年同期減少8.10%。其中，營業(yè)成本占收入的21.99%，期間費(fèi)用占收入的43%，再加上稅金及附加所占的0.93%，最終未名醫(yī)藥歸屬于母公司股東的凈利潤僅為收入的34.08%。2017年，公司應(yīng)收賬款同比增加12.80%，營業(yè)收入較同期下降8.10%，應(yīng)收賬款的增速遠(yuǎn)超過凈利潤和營業(yè)收入的增長，并不是一個(gè)樂觀的現(xiàn)象。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

未名醫(yī)藥的期間費(fèi)用在2016年、2017年分別占營業(yè)收入的41.24%、43%。再來看同行業(yè)的海特生物，其期間費(fèi)用占營業(yè)收入的比例在2016年、2017年分別為71.31%、71.14%;舒泰神的期間費(fèi)用占營業(yè)收入的比例在2016年、2017年分別為75.32%、75.21%。對(duì)比可見，上市公司期間費(fèi)用占營業(yè)收入的比例遠(yuǎn)低于生產(chǎn)同類生物制藥產(chǎn)品的行業(yè)對(duì)標(biāo)公司。

此外，未名醫(yī)藥還存在著生物醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)該避免的“輕研發(fā)、重廣告”模式。

2017年，未名醫(yī)藥研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例為3.36%，較2016年減少0.12個(gè)百分點(diǎn)。2013-2016年，公司研發(fā)投入占營業(yè)收入比分別為3.79%、3.87%、3.43%、3.48%，連續(xù)五年均未超過4%。然而，未名醫(yī)藥的銷售費(fèi)用中，“市場開發(fā)與學(xué)術(shù)推廣費(fèi)”在2016年、2017年分別為2.46億元、2.63億元，而研發(fā)投入僅為4399萬元、3902萬元。作為一家生物制藥型企業(yè)，未名醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用卻不達(dá)公司廣告費(fèi)用的兩成。由此可見，公司依靠著大規(guī)模的廣告和推廣維生，這種經(jīng)營模式很難具有持續(xù)性。

收購資產(chǎn)或存業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)

2015年8月，淄博萬昌科技股份有限公司完成了以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買未名集團(tuán)等合計(jì)持有的未名醫(yī)藥100%股權(quán)的相關(guān)事宜。

根據(jù)《淄博萬昌科技股份有限公司非公開發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》的約定，未名醫(yī)藥100%股權(quán)作價(jià)29.35億元，其中以自有資金支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)220萬元，非公開發(fā)行股份支付對(duì)價(jià)29.33億元，發(fā)行價(jià)格每股15.51元，共發(fā)行1.89億股。未名集團(tuán)等20名業(yè)績承諾人承諾置入資產(chǎn)。2014年、2015年、2016年及2017年實(shí)現(xiàn)的凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤）分別不低于1.52億元、2.23億元、3.02億元及3.68億元。

2017年，重組置入資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤金額為3.48億元，凈利潤實(shí)現(xiàn)數(shù)未達(dá)到承諾凈利潤。至2017年年末，重大資產(chǎn)重組的置入資產(chǎn)累積承諾凈利潤數(shù)為10.46億元，累積實(shí)現(xiàn)凈利潤數(shù)為10.60億元，超過累積承諾凈利潤數(shù)。如北京科興審定凈利潤相較未經(jīng)審計(jì)凈利潤減少不超過5433萬元，則標(biāo)的資產(chǎn)累積實(shí)現(xiàn)承諾凈利潤，不存在需要業(yè)績補(bǔ)償?shù)那闆r。

從2018年一季度來看，未名醫(yī)藥營業(yè)收入為1.47億元，較上年同期下降近45.69%;投資收益為7227萬元，而上年同期為1044萬元。扣除投資收益，未名醫(yī)藥的營業(yè)利潤同比下降50%。2018年一季報(bào)中，未名醫(yī)藥預(yù)計(jì)上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤變動(dòng)區(qū)間在1.27億元-1.78億元，未名醫(yī)藥一季度對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益為7421萬元，如若按照最低凈利潤標(biāo)準(zhǔn)1.27億元扣除投資收益，當(dāng)年收購的資產(chǎn)將存在業(yè)績斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)。