小米粉飾IPO前薪酬費用

陳欣

小米集團對雷軍等董事在上市前三年不計薪酬成本，卻在上市財務數(shù)據(jù)截止后授予雷軍巨額價值股票作為其對公司所做貢獻的回報。該做法有悖于收入費用的會計配比原則，大大高估了小米上市前的實際盈利能力，同時也提醒投資者重視雙重股權構架下內(nèi)部人控制導致的代理問題。

在港交所“同股不同權”的新規(guī)于2018年4月30日生效后，小米集團迅速于5月3日向其提交了上市申請，有望成為受益于該制度上市的第一家新經(jīng)濟公司。根據(jù)招股說明書，小米通過雙重股權架構設置了具有10份投票權的A類股份和1份投票權的B類普通股。執(zhí)行董事、董事會主席兼首席執(zhí)行官雷軍與聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁林斌分別持有4.3億和2.4億股A類股份。假設可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股全部轉(zhuǎn)換為B類普通股，小米已發(fā)行14.2億股B類股份，其中雷軍和林斌各持有2.3億股和3912萬股。在公司已發(fā)行20.9億總股本中，雷軍持有的股份占比為31.4%，林斌則占13.3%。如計入ESOP員工持股計劃1.9億未行權期權，總股本則為22.8億。

據(jù)媒體報道，僅在創(chuàng)辦八年后，小米的IPO估值可達1000億美元。這意味著B類普通股的價值將在40美元/股之上。

雙重股權架構利弊待觀察

針對美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，雙重股權結構可導致代理問題加劇。隨著內(nèi)部控制人的表決權與現(xiàn)金流權差異加大，CEO的報酬會變高，公司現(xiàn)金對外部投資者的價值變低，資本性支出為小股東增加的價值變小，且損害小股東價值的收購活動變得更頻繁。

但雙重股權結構在一定情況下也可能給股價等方面帶來積極影響。比如，具備雙重股權結構的公司可能為了向市場展示其降低代理成本的決心，從而增加現(xiàn)金分紅水平，減少公司自由現(xiàn)金流。有研究發(fā)現(xiàn)，與同股同權的公司相比，同股不同權的公司向股東派發(fā)的現(xiàn)金股息率更高。

港交所主席李小加認為，引入不同投票權架構一定會犧牲投資者保護是一個誤解，該制度事實上絲毫沒有削弱目前的上市制度為小股東提供的保護。

為了避免該制度造成內(nèi)部人控制，損害外部股東利益，港交所將欲采納同股不同權的公司限制為：上市最低預期市值不得少于400億港元;如果預期市值低于400億港元，則需在最近一個財政年度盈利10億港元以上。按照新規(guī)，僅有擔任董事的自然人可以持有不同投票權的股票，持股比例不能低于10%且不得高于50%;在公司上市后不得提高不同投票權比例;不同投票權不可超過普通股投票權的10倍;普通股股東需起碼占投票權的10%。

通過雙重股權架構，雷軍的投票權超過50%，對小米形成實際控制。小股東只能在表決修改公司章程大綱或細則、任免與選舉獨立非執(zhí)行董事、委任或撤換核數(shù)師、公司主動清盤或解散等少數(shù)重大事宜時，能通過強制性的一股一票制對雷軍形成牽制。盡管2004年之后在美國上市的主要高科技公司大多采用同股不同權的控制形式，但香港地區(qū)與美國具有不同的制度背景，投資者保護力度也不如美國，雙重股權結構會帶來怎樣的利弊還有待觀察。

優(yōu)先股劃為金融負債導致巨虧

2017年，小米的營業(yè)收入為1146.2億元，較2016年增長67.5%，但公司當年凈利潤為虧損438.9億元，且凈資產(chǎn)為-1272.1億元，令投資者難以理解。

小米報表的異常主要是由于：可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股具有按變動對價而非固定對價轉(zhuǎn)換為普通股的權利等特征，按照國際會計準則（IFRS）的規(guī)定被劃分為金融負債，需要按公允價值計量并將其變動計入當期損益。小米2017年業(yè)績快速增長，但作為金融負債其優(yōu)先股的公允價值對應增加540.7億元，引發(fā)巨額虧損和凈資產(chǎn)大幅下降。

2017年年末，小米的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值高達1614.5億元，而公司從2010年起陸續(xù)發(fā)行優(yōu)先股的原始公允價值不到100億元。僅此一項會計科目的影響就造成小米1500億元以上的累計虧損。

因此，小米希望強調(diào)扣除優(yōu)先股等因素影響后實現(xiàn)的122.1億元經(jīng)營利潤。

小米上市時優(yōu)先股會自動被轉(zhuǎn)換成普通股，此后就不會繼續(xù)產(chǎn)生此類虧損。然而，優(yōu)先股公允價值變動帶來的巨額儲備負值不會隨之消失。在小米產(chǎn)生足夠未來利潤來彌補儲備缺失前，公司恐怕將缺乏使用現(xiàn)金分紅來回報投資者的手段。

學術界對于該項會計準則規(guī)定頗有疑議，認為此類賬面虧損有悖于經(jīng)營情況，且缺乏經(jīng)濟實質(zhì)，不僅會誤導投資者，還會對未來利潤分配造成不當干擾。

經(jīng)調(diào)整后核心利潤不高

許多公司披露將非現(xiàn)金損益和一次性損益的影響剔除后的Non-IFRS（非國際會計準則）利潤，其目的是為了避免投資者受一次性損益的干擾，能更好地理解主營業(yè)務的情況。

小米在2017年438.9億元虧損的基礎上加回540.7億元優(yōu)先股公允價值變動、9.1億元以股份為基礎的薪酬費用、238萬元的無形資產(chǎn)攤銷，并減去57.3億元投資公允價值增益凈值，得出53.6億元經(jīng)調(diào)整后的Non-IFRS利潤。小米1000億美元的估值為該利潤指標的118倍。

然而，員工的股權激勵費用盡管以非現(xiàn)金形式存在，但會在未來攤薄公司股權而對股價形成長期負面影響。小米這樣的高科技公司采用期權等股權激勵措施已成為常態(tài)，股權激勵費用也非一次性費用。因此，計算小米的核心利潤仍應扣除9.1億元股權激勵費用，得出小米2017年的核心凈利潤為44.5億元。1000億美元的估值對應于小米2017年143倍的核心凈利潤。

上市前激勵費用未異常增加

小米于2011年5月建立股權激勵計劃，開始大量向員工、董事和顧問授予以股份為基礎的薪酬。截至小米提交上市申請前的最后可行權日期，公司共向5000多名員工授出2.4億股、每股面值為0.000025美元的B類股份購股權及受限制股份單位。但不少媒體也質(zhì)疑小米給員工發(fā)放大量期權的做法是否有意在上市前壓低工資、減少費用來粉飾業(yè)績？

首先，以期權為主的股權激勵導致員工收益曲線為凹形，也就是說隨著公司價值的上升，員工收益上漲得更快。有了期權員工會更努力地工作，并減少對當下現(xiàn)金薪酬的需求。這也是高科技公司常用的手段。

其次，招股說明書披露小米以股份為基礎的薪酬開支已經(jīng)被分攤至對應年份的銷售及推廣開支、行政開支，以及研發(fā)開支中，與現(xiàn)金薪酬一樣會增加費用、減少利潤。以此來看小米的會計處理并無問題。

最后，小米在2015-2017年期間以股份為基礎的薪酬開支分別為6.9億元、8.7億元和9.1億元，給員工的薪酬及福利開支分別為20.3億元、28.3億元和40.5億元，以股份為基礎的薪酬開支占比分別為34.0%、30.8%和22.5%。這說明小米在早期為了增強對優(yōu)秀員工的吸引力傾向于多給股權激勵，而在臨近上市的2017年反而授予較少，并不存在上市前多發(fā)期權等激勵的現(xiàn)象。

股權激勵手段多

小米共使用了三類股權激勵手段，分別是期權、限制性股票和小米發(fā)展基金。

小米在2015-2017年度分別以3.32美元、3.44美元和2.26美元的平均行權價授予了1209萬份、1734萬份和3194萬份購股權。通過Black-Scholes期權定價模型可以計算出期權價值和每年授予期權的總價值，并在服務期內(nèi)各年攤銷對應期權激勵費用。

小米根據(jù)行權價格、當時股票的公允價值、無風險利率、預期波幅和預期年期等指標，計算出2015-2017年度授出期權的加權平均公允價值分別為10.35美元、10.78美元和16.33美元。

此外，小米在2015年以13.44美元的加權平均公允價值授予了450萬股受限制股份，在2017年以14.73美元的平均價又授予了50萬股。受限制股份授予價格與當時股份的公允價值之間的差額也被分攤至對應服務年份的費用中。

小米發(fā)展基金只邀請部分員工參與。如果員工在投資后的五年內(nèi)離職，僅能收取初始投資的本息;而投資后待滿五年，員工可成為基金權益持有人。此后員工離職時可要求小米按公允價值回購股份。2015-2017年度，小米分別確認了6910萬元、5737萬元和1.0億元來自小米發(fā)展基金的股權激勵費用。

截至2017年末，小米未行權的期權為1.9億份，平均行權價為1.05美元;其中可行權的期權有1.5億份，平均行權價為0.37美元。小米已解鎖的限制性股票為2221萬股，平均買入價格為2.46美元;未解鎖的股票有2450萬股，平均成本為2.94美元。按照40美元每股的IPO價格測算，僅未行權的期權就可給員工帶來74億美元的收益;而限制性股票又能帶來約14億美元的回報。

而這些給員工的回報并不需要在小米的薪酬費用中全部得到體現(xiàn)。小米過去三年以股份為基礎的薪酬開支一共才24.7億元人民幣，這就是小米大量采用股權激勵帶來的好處。只要其股權的公允價值迅速提升，將在員工中創(chuàng)造出大量千萬富翁。

薪酬開支或大幅低估

2015-2017年這三年期間雷軍等小米董事的酬金均為零。如董事們不需獲取薪酬回報，可降低管理費用，這對小米和外部股東來說當然是好事。但事實似乎并非如此。

做作貢獻的回報，小米于2018年4月2日向其控制的Smart Mobile Holdings按0.000025美元發(fā)行了約6400萬股B類普通股，這將導致2018年二季度和全年有大額以股份為基礎的薪酬開支。以40美元每股的價格測算，該酬金的價值約為25.6億美元，約合人民幣162.8億元。

且不談小米在上市前授予雷軍如此巨額薪酬是否合理。如果小米將此筆費用在2018年一次攤銷，當年可能將繼續(xù)虧損，但也可避免對之后公司業(yè)績帶來長期負面影響。

按照收入費用的會計配比原則，如果該此筆支出是為了回報雷軍對小米所做的貢獻，就應該與此前的營業(yè)收入對應，體現(xiàn)在前幾年的股權激勵費用中。而小米決定在提交IPO的財務數(shù)據(jù)截止后再確認相關費用，大大低估了上市前的董事薪酬費用，可能誤導投資者對公司真實盈利能力的判斷。

2010-2014年期間小米的營業(yè)收入共1000億元左右，而2015-2017年期間的營業(yè)收入約為2500億元。如果按照營收在過去八年期間來分攤該筆薪酬費用，大約70%會分攤在過去三年中，而其中僅2017年就要分攤30%以上，對應股權激勵費用可能超過50億元。

盈利尚難匹配高估值

雖然小米是全球第四大智能手機制造商，但公司并不想讓市場將其僅定位于此，而是將自身定義為以手機、智能硬件和IoT（物聯(lián)網(wǎng)）平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。

小米董事會通過決議將整體硬件業(yè)務，包括智能手機，IoT及生活消費產(chǎn)品的稅后凈利潤率上限設為5%。其目的是通過硬件產(chǎn)品帶來互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的獲客，打造小米生態(tài)圈。2017年小米的整體毛利率僅為13.2%，硬件產(chǎn)品的毛利率均不到9%，主要依賴毛利率高達60.6%的互聯(lián)網(wǎng)服務帶來未來利潤的增長空間。

該模式從運營資本管理的角度來看可持續(xù)帶來現(xiàn)金。2015-2017年期間，小米的現(xiàn)金循環(huán)周期指標不斷改善，從2015年的-20天減少為2017年的-38天。然而，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流在2017年仍流出近10億元。

蘋果公司已構建類似生態(tài)圈，毛利率和凈利率分別高達38.3%和21.6%，但仍主要通過iPhone、iPad和Mac等硬件盈利，其2018年中報中iTunes軟件及服務營業(yè)收入占比僅為11.82%。

小米的商業(yè)模式較為獨特，現(xiàn)金儲備充裕，2017年成長較快。但公司未來盈利水平的快速增長仍存在風險，即使有所盈利短期內(nèi)也難以向股東分紅。

投資者在對小米進行估值時應重視“同股不同權”構架下內(nèi)部人控制導致外部股份價值折讓的問題，也應考慮其巨額股權激勵費用與核心盈利能力之間的真實關系。