證券市場先行賠付法律制度構建

摘 要：證券市場的有效運行使得先行賠付制度的可續化發展得到證明，欣泰電氣案中興業證券設立專項基金及時有效地維護了投資者的利益，但從先行賠付方案的制定到專項基金賠付終止的過程中均存在著尚待解決的細節問題。參考域外制度我國應當建立在投資者保護基金基礎上的先行賠付制度，同時對于先行賠付的標準、程序、條件、限制等予以明確規定，建立起嚴密的制度體系。

關鍵詞：欺詐上市；保薦機構；投資者；先行賠付

一、先行賠付制度的法理分析

（一）先行賠付制度的內涵

證券市場有序運行的核心在于保護投資者利益不受侵犯，為了有效督促保薦機構落實自身義務，使得上市公司在獲得上市資格的過程中遵守法律的強制性規定，我國證券業建立了先行賠付制度。先行賠付制度就是指在證券市場中發生欺詐發行、虛假陳述案件等其他同類案件時，在對發行人、上市公司等市場主體據以承擔賠償責任的行政處罰、司法裁判做出之前，由虛假陳述民事賠償責任的可能的連帶責任人之一先行墊資向投資者承擔賠償責任，然后再由先行賠付者向未參與先期賠付的發行人、上市公司以及其他責任人進行追償的一種措施。

（二）先行賠付制度的正當性分析

1、投資者的適當性

一方面，在證券市場中信息披露機制不均衡導致了投資者常常處于信息劣勢地位。擁有先行賠付的承諾，保薦機構能夠在推薦證券公司證券發行的過程中謹慎審查上市公司的資質，便利投資者做出選擇。

另一方面，投資者的利益損失能夠得到及時有效的賠付。通過比較普通的虛假陳述民事賠償案件，投資者明顯能夠節省2-6年的時間，為投資者節約了時間成本，同時節約了訴訟成本。

2、先行賠付主體的適當性

《證券法（修訂草案）》二審稿中第173條將因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券經營機構、證券服務機構以及國務院證券監督管理機構認可的投資者保護機構列為先行賠付人。其中相關證券經營機構、服務機構指的是發行人的保薦人及主承銷商；國務院證券監督管理機構認可的投資者保護機構則是中國證券投資者保護基金有限公司。給投資者造成損失的發行人的控股股東、實際控制人以及未被列為先行賠付主體的發行人的董事、監事與高級管理人員，他們與保薦人及主承銷商之間為連帶責任，負有法定義務賠償投資者的損失。

3、監管主體的支持

證監會對證券市場先行賠付制度予以了正面認可，其認為保薦機構的先行賠付制度能夠穩定證券市場，保障投資者的合法權益。先行賠付制度的制定也能夠使得證監會作為監管機構有效把握證券市場的走向，管控證券市場的風險，之后還會出臺明確的先行賠付的條件、標準、程序。

（三）先行賠付的法律性質

先行賠付是先行賠付人與適格投資者之間的和解，雙方的和解協議是基于當事人雙方的合意所達成的，約定通過協商的方式化解糾紛，這也是非訴訟糾紛解決的一種方式。

（四）先行賠付的法律效力

先行賠付的賠付人與適格投資者達成的和解協議對當事人雙方都具有約束力，賠付人應當按照和解協議所要求的數額、方式、時間等對適格投資者的損失予以賠償。但是，當事人之間的約束僅來源于其約定，并不具有法律上的效力，若賠付人到期拒不賠償投資者的損失并不能請求法院強制執行。要維護適格投資者的合法權益，首先就要賦予投資協議以強制執行力。

先行賠付和解協議的效力還給予其他連帶責任人，應當賦予先行賠付人擁有法定代理權，避免出現投資者獲得賠償后訴訟的現象，導致訴訟資源浪費。

二、先行賠付制度的構建

（一）先行賠付制度的實體構建

1、先行賠付主體的確定

《證券法（修訂草案）》二審稿第173條規定：“因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券經營機構、證券服務機構以及國務院證券監督管理機構認可的投資者保護機構可以就賠償事宜與投資者達成協議，予以先期賠付。先期賠付后，可以依法向發行人以及其他連帶責任人進行追償?！蓖ㄟ^與《證券法》第69條比較可以發現，先行賠付的主體排除了發行人的董事、監事與高級管理人員。由于先行賠付資金數額較大，作為自然人的董事、監事與高級管理人員不能承擔，因此排除在主體之外。

2、先行賠付的范圍及對象

先行賠付制度賠償的是投資者因證券市場虛假陳述、欺詐發行等違法行為造成的損失，其賠償數額以損失為限，包括投資的差額損失及其傭金與印花稅。

在先行賠付中的賠付對象為適格的投資者，筆者認為只要投資者符合先行賠付的賠付條件就應當成為賠付對象，而不論其是中小投資者還是機構投資者，先行賠付制度建立的目的就是為了維護證券市場的穩定，機構投資者作為證券市場的構成也應得到合法的賠付。

（二）先行賠付制度的程序構建

1、確保投資者的民主參與

投資者有兩種方式參與到實踐中：第一，賠付人在確定先行賠付方案前邀請代表各方利益的投資者參與聽證會，充分請聽投資者意見；第二，推選投資者代表參與到先行賠付方案的制定中，充分表達投資者的意見，實現證券市場的實質民主。

2、先行賠付人的代位求償權

賠付人與投資者簽訂先行賠付和解協議后，并不意味著賠付人承擔虛假陳述、欺詐發行等違法行為的最終責任，賠付人只是在民事處罰與行政處罰作出前先行賠付責任主體對投資者造成的損失，而后向連帶責任人進行追償，實質是民法上債權的轉移，有利于賠償責任的公平合理分配，能夠保證先行賠付可持續發展。

3、先行賠付的監管與最終屏障

在先行賠付方案制定后應當由投資者保護基金公司作為第三方對專項基金進行監管，投資者保護基金公司主要是對專項基金進行管控，并不對賠付人進行監管。同時，當投資者不認可先行賠付方案應提供高效司法救濟程序保證投資者的利益得到及時維護。

參考文獻

[1]陳潔：《證券市場先期賠付制度的引入及適用》，載于《法律適用》2015年第 8 期。

[2]張東昌：《證券市場先行賠付制度的法律構造》，載于《證券市場導報》2015 年2月號。

[3]岳冰：《證券欺詐民事救濟的困境與出路》，載于河南財經政法大學學報2016年第1期。

作者簡介

魯曉磊（1992—），男，漢族，研究生，法學碩士，單位：西北政法大學經濟法學院，研究方向：經濟法學。

（作者單位：西北政法大學）