企業不同生命周期中資本運作柔性與“托賓Q”系數的關系研究

唐文萍，王愛群

（1.吉林大學 管理學院，長春 130022；2.佳木斯大學 經濟與管理學院，黑龍江 佳木斯 154007）

0 引言

針對新古典投資理論中投資調整過程簡單假設所造成的缺陷，Tobin（1969）[1]提出了托賓Q理論,用資本的市場價值與其重置成本之比表示“托賓Q”系數。該系數巧妙地把資本市場和資產市場聯系起來。由于“托賓Q”系數具有易于測量、資本和資產市場兼顧的雙重優勢，在企業評價研究中常常被用來衡量企業成長性。當“托賓Q”系數大于1時，意味著此時市場對該企業成長性評價高于對其資產的評價，表明該企業發展前景較好，還有加大投資量的需要，反之則相反。

制造業是一個國家創造比較優勢和增強國際競爭力的重要載體，處于生命周期不同階段的企業特點不同，如何有效促進制造業企業健康成長一直是學術界關注的焦點。企業經營活動的本質是資本的運作，儲備一定的資本運作柔性不僅有利于企業資本市值增值，而且可以通過影響“托賓Q”系數促進企業成長。但是，學術界對于資本運作柔性與“托賓Q”系數之間的作用機理，以及企業生命周期對二者關系的影響研究尚缺乏深入探討。因此，本文以中國滬深兩市A股制造業上市公司為研究對象，實證研究企業生命周期、資本運作柔性和“托賓Q”系數之間關系，以期探索不同企業生命周期階段資本運作柔性與“托賓Q”系數之間是否存在直接效應及異同。本文不但豐富了資本運作柔性和托賓Q理論研究文獻，而且對完善中國制造企業財務管理手段和增強企業成長性也起到一定的理論借鑒意義。

1 理論依據與研究假設

1.1 資本運作柔性和“托賓Q”系數

企業內生成長理論認為，企業內部因素是限制企業擴張、影響企業成長的真正因素[2]，財務狀況作為企業生存發展的血液，尤其值得關注。企業資本運作柔性作為衡量財務系統綜合能力的有效手段，是制定企業財務政策時首要考慮因素[3]。資本運作以生產經營為基礎，但超越生產經營本身的限制，是企業快速成長的推動力。適當儲備資本運作柔性有助于資本結構調整和資本優化配置，以及充分挖掘企業資本增值潛力，較快形成資本增量，提高企業的“托賓Q”系數。現金持有、負債融資和權益融資能力是企業資本運作柔性主要來源[4]。但是，由于中國證監會對上市企業股權再融資條件存在嚴格管制，因此本文把資本運作柔性分為現金柔性和負債柔性兩方面[5]，并分別通過企業現金持有水平和保持較低負債比率來體現現金柔性和負債柔性。本文用現金柔性與負債柔性的和來衡量資本運作柔性，以避免內生性對研究結果的影響。擁有資本運作柔性的企業一般具有低成本重構融資能力，一方面，現金柔性越大，說明企業現金持有水平越高，內源性融資水平較高，加大企業投資機會，減少經營風險，提高資本市場價值，增大“托賓Q”系數，促進企業成長；另一方面，負債柔性越大，說明企業負債比率越低，外源性融資水平較高，低負債比率不但為企業高層管理者減壓，也為企業生存發展創造機會，提高資本市場價值，即低負債比率使“托賓Q”系數增大。由以上分析可見，資本運作柔性與“托賓Q”系數相關，持有較多現金或保持較低負債，有利于提升企業融資水平，增大“托賓Q”系數，促進企業成長。因此本文提出以下假設：

假設1：資本運作柔性與“托賓Q”系數正相關。

1.2 資本運作柔性、企業生命周期和“托賓Q”系數

企業生命周期理論把企業發展過程分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。各階段企業的財務特征、經營目標、發展戰略和生產經營規模等方面存在差異[6]，不同生命周期階段財務柔性與“托賓Q”系數之間的關系是否也存在差異，還有待進一步探討。

成長期企業規模不斷擴大、發展速度較快、自身業務開始產生大量現金流，且擁有較多投資機會，對企業未來成長的良好預期使其會保留適當資本運作柔性供給[7]。成熟期企業產品銷量和市場份額逐步趨于穩定，穩定的營運現金流、成長期的盈余積累和企業再投資機會減少，使其擁有較充足的資金。同時，由于自有資金使用成本較低，減少了負債需求，高現金持有和低負債水平有利于提高“托賓Q”系數。而且成熟期企業的現金柔性和負債柔性均高于成長期企業，其面臨的內外部環境比較穩定，使得資本運作柔性對“托賓Q”系數的影響程度更強。衰退期企業由于其產品市場份額開始下降，生產成本較高，產品價格和銷售量下降，使其面臨業務萎縮、現金流短缺、對負債需求強等問題。與成熟期企業相比，衰退期企業現金持有下降，負債比率上升，即現金柔性和負債柔性均減小，此時企業發展僅靠資本運作已回天乏力，資本運作柔性對“托賓Q”系數的影響減弱。因此，本文提出以下假設：

假設2：不同生命周期階段資本運作柔性對“托賓Q”系數影響程度存在差異。

假設3：不同生命周期階段現金柔性對“托賓Q”系數的影響程度存在差異。

假設4：不同生命周期階段負債柔性對“托賓Q”系數的影響程度存在差異。

2 研究設計

2.1 變量選擇和定義

（1）被解釋變量，本文被解釋變量為“托賓Q”系數。采用Tobin（1969）[1]的對“托賓Q”系數的定義來測度被解釋變量。“托賓Q”系數=資本市場價值/資本重置成本。

（2）解釋變量，本文解釋變量包括資本運作柔性和企業生命周期。第一，資本運作柔性。本文以中國現有特殊制度背景為前提，借鑒DeAngelo等（2011）[8]和曾愛民等（2013）[5]的研究，將資本運作柔性指標用現金柔性和負債柔性的和來衡量。其中，現金柔性是企業現金比率和行業現金比率的差，負債柔性是企業儲備的未使用舉債能力，用同行業的平均負債比率和企業負債比率的差中的非負值。但當差為負值時，說明此時企業很難獲得外部融資，不具備剩余舉債能力，負債柔性取值為零。另外，為了消除資產運作柔性滯后性對研究結果的影響，在資產運作柔性指標選取中用滯后一期數據度量。第二，企業生命周期。借鑒Dickinson（2011）[9]、Livnat等（1990）[10]、Black（1998）[11]、陳漢文等（2015）[12]的方法，基于經營、投資和融資活動產生的凈現金流量的方向組合，根據中國企業特征，按照成長、成熟和衰退三個階段來劃分企業生命周期。表1所示為企業不同生命周期的經營、投資和融資活動凈現金流組合符號。

表1 企業生命周期判斷方法

（3）控制變量。為了保證研究結果的可靠性，本文對影響“托賓Q”系數、資本運作柔性及企業生命周期的因素進行必要控制。同時借鑒同類研究相關文獻，選取總資產周轉率、股權集中指標、企業規模、市銷率、流動比率和可持續增長率作為控制變量。變量計算及說明如表2所示。

表2 變量說明

2.2 模型構建

為檢驗資本運作柔性與“托賓Q”系數關系，本文借鑒Richardson（2006）[13]和侯巧銘等（2017）[14]的研究，首先，構建回歸模型（1）和（2），檢驗資本運作柔性對“托賓Q”系數的影響，將全部樣本按照企業生命周期分為成長期、成熟期和衰退期三個子樣本。應用回歸方程（1）和（2），分別檢驗在企業生命周期不同階段資本運作柔性對“托賓Q”系數的影響，并比較其差異。

其次，構建回歸模型（3）和（4），檢驗企業不同發展階段現金柔性對“托賓Q”系數的影響，并比較差異，為企業提高企業成長性提供思路。

再次，構建回歸模型（5）和（6），檢驗企業不同發展階段負債柔性對“托賓Q”系數的影響作用。

其中，αi為常數項，eit為誤差項。

3 實證結果分析

本文選取2007—2016年滬深主板A股上市制造業公司為樣本，依次剔除了ST、*ST公司、未發布企業預告的公司、各變量數據不全和極值的公司。最終確定8387個總樣本值，其中：成長期樣本4083個，成熟期樣本2850個，衰退期樣本1454個。樣本數據來源于CSMAR數據庫，數據統計分析使用計量軟件stata12.0。

3.1 描述性統計

由于面板數據模型具有綜合利用樣本信息和減少多重共線性的優勢，所以本文采用面板數據模型進行研究。為了控制極端值對研究結論的影響，對主要變量在樣本1%和99%分位數處做了縮尾處理，進而以“托賓Q”系數為被解釋變量進行回歸。在對主要變量進行描述性統計和相關性分析后，發現各項相關系數與預期符號一致，這初步驗證了本文的研究假設。主要變量的描述性統計結果如表3、表4所示。

表3 總樣本的描述性統計結果

表4 分生命周期階段均值統計結果

由表3和表4可知，成長期、成熟期和衰退期企業資本運作柔性水平平均值由-0.1987升至0.1926，然后降至0.0747，這說明資本運作柔性大小在企業生命周期不同階段存在一定差異。同時，負債柔性和現金柔性在企業生命周期不同階段也不同，并且，二者絕對值比例隨企業生命周期階段變化逐漸增大（β成長＜β成熟＜β衰退）。說明成長期企業由于發展不穩定、盈利能力弱，獲得銀行貸款能力比較弱，負債柔性較小，企業資本運作柔性更多來源于現金柔性，往往通過較高的現金持有水平來維持企業的發展。隨著企業的不斷發展壯大，盈利能力提高，更容易取得銀行的信任獲得貸款，因此，隨著企業生命周期的發展，負債柔性在資本運作柔性中的作用逐漸增強。

3.2 回歸結果分析

首先，通過LSDV法和LM檢驗證實存在個體效應，其次，根據F檢驗和Hausman檢驗結果確定估計模型，如表5所示檢驗結果均在1%顯著性水平上顯著，表明各樣本模型均采用個體固定效應回歸模型估計。

表5 面板模型的F檢驗和Hausman檢驗

表6是針對模型（1）和（2）采用的個體固定效應回歸模型估計結果。從企業生命周期、資本運作柔性和“托賓Q”系數三者回歸結果看，無論是總樣本還是各個生命周期樣本中，資本運作柔性與“托賓Q”系數都在1%水平上顯著正相關（α=0.1432，Ρ≤0.01；α=0.1099，Ρ≤0.01；α=0.1677，Ρ≤0.01；α=0.0818，Ρ≤0.01），表明資本運作柔性越大，“托賓Q”系數越大，假設1得證。

表6 資本運作柔性與“托賓Q”系數的回歸結果

模型（2）和（1）區別在于，模型（2）中加入企業生命周期變量與資本運作柔性的交互項，以檢驗不同生命周期下資本運作柔性對“托賓Q”系數的影響。由表5可知，成熟期資本運作柔性系數最大（α成熟＞α成長＞α衰退），說明由于成熟期企業隨著產品銷量和市場份額逐步趨于穩定，基本獲得市場認可，盈利能力較強，自由現金流量充足。企業不但現金比率較高，而且負債比率較低，資本結構合理，因此，處于成熟期的企業資本運作柔性對“托賓Q”系數的促進作用最大。而處于成長期和衰退期的企業，由于面臨嚴重的融資約束問題，資本運作柔性對“托賓Q”系數的促進作用較弱，假設2得證。

同時，控制變量的回歸結果如表6所示，總資產周轉率、股權集中指標和市銷率均顯著正向影響“托賓Q”系數，總資產周轉率系數在1%水平上顯著為正，且系數α成熟＞α衰退＞α成長＞0.36，說明總資產周轉率促進資本運作柔性對“托賓Q”系數的正效應，且對于成熟期企業影響更明顯；企業規模系數在1%水平上顯著為負，且系數α成長＜α成熟＜α衰退，說明企業規模抑制資本運作柔性對“托賓Q”系數的正效應，且對于衰退期企業影響更明顯；流動比率對“托賓Q”系數影響在總樣本顯著正向，在各不同企業生命周期樣本組影響不顯著；可持續增長率對“托賓Q”系數的影響在總樣本中不顯著，在成長期顯著為正，在成熟期不顯著，在衰退期顯著為負。因此，企業規模過大抑制了資本運作柔性對“托賓Q”系數的正向作用，在企業管理中可以通過提高總資產周轉率、股權集中指標和市銷率來強化資本運作柔性對“托賓Q”系數的正向作用。

表7分別回歸檢驗了模型（3）至（6），并報告了現金柔性和負債柔性對“托賓Q”系數的影響效應。從表6第1、3、5和7列回歸結果比較可見，現金柔性對“托賓Q”系數的正向影響程度不同（α成熟＞α成長＞α衰退），假設3得證；由表7第2、4、6和8列回歸結果比較可見，負債柔性對“托賓Q”系數的正向影響程度也不同（α成熟＞α成長＞α衰退），假設4得證；同時，對相同樣本組現金柔性和負債柔性分別回歸時，控制變量前的回歸系數差距不大，但是負債柔性系數遠大于現金柔性系數，說明負債柔性對“托賓Q”系數的影響程度大于現金柔性對“托賓Q”系數的影響程度。

3.3 穩健性檢驗

本文借鑒池國華等（2014）[15]的做法，通過變換回歸的方法檢驗研究結果的穩健性。用虛擬變量定性度量連續變量，即把資本運作柔性按照大小排列后，平均分成高、中、低三類，分別用1、2、3表示，對假設重新進行回歸。由于測試結果與前文結論一致，表明本文結果是比較穩健的。

表7 現金柔性、負債柔性與“托賓Q”系數的回歸結果

4 結論

本文以2007—2016年中國滬深兩市A股制造業上市公司為研究對象，基于企業生命周期視角，利用面板數據的分析方法，研究了制造業企業資本運作柔性和“托賓Q”系數之間的關系。結果發現：

（1）資本運作柔性對“托賓Q”系數有顯著正向影響。

（2）不同生命周期階段的企業資本運作柔性不同，對“托賓Q”系數企業影響程度存在差異。成熟期企業資本運作柔性對“托賓Q”系數的促進作用最大，成長期和衰退期企業，面臨的融資約束問題較嚴重，資本運作柔性對“托賓Q”系數的促進作用較弱。

（3）不同生命周期階段的企業現金柔性和負債柔性也均對“托賓Q”系數具有顯著正向影響，且影響程度存在差異。

本文一方面從資本運作柔性角度為提高“托賓Q”系數提供了理論依據，豐富了“托賓Q”系數理論研究文獻；另一方面，拓展了對資本運作柔性內涵和經濟后果的認識，驗證了企業生命周期不同階段資本運作柔性和“托賓Q”系數關系的差異性。

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