一季度央行貨幣政策微妙的轉變

光大證券 張文朗

央行發布2018年一季度貨幣政策執行報告指出一季度整個銀行體系的流動性、信貸和社融規模以及投放結構、宏觀審慎管理等方面較為合理穩定，并通過專欄分別介紹了人民幣國際化新進展、公開市場業務一級交易商制度設計、央行的利率調控與傳導機制以及中國的宏觀杠桿率等四部分，彰顯央行近期及未來的貨幣政策執行方向和態度，以及中國當前的經濟金融風險已得到部分化解。主要有幾點需要關注。

明確降準+加息的合理性

降準旨在保證貨幣信貸和社融合理增長，并降低實體經濟融資成本。央行在報告中指出，今年1月實施的定向降準釋放4500億流動性，今年4月實施的定向降準在置換9000億MLF之外釋放近4000億流動性，引導銀行加大對小微企業支持力度，并通過MPA考核其落實情況。在MLF存量高達4.9萬億的情況下，降準置換MLF并釋放部分增量資金更具有普惠性質，有助于銀行獲得部分中長期資金并降低負債端成本，進而促進企業融資成本的降低。

3月21日美聯儲加息之后，央行于次日在OMO操作中跟隨加息5個基點。本次報告中指出，公開市場操作利率小幅上行可進一步收窄貨幣市場利率與公開市場操作利率的利差，增強后者對前者的傳導作用，并約束非理性融資行為（如通過滾隔夜資金加大期限錯配），有助穩定宏觀杠桿率。

地產和城投公司依然是較優質資產，而民企、小微企業等主體的違約風險相對較高（缺乏充足抵押品、沒有政府背書），今年1月初的定向降準僅釋放了4500億，絕大多數銀行并沒有符合央行提出的第二檔次要求，引導信貸資金投向小微個貸等領域需要時間。今年一季度的金融機構再貸款等余額較2017年年底環比大都有所下降，或顯示金融機構投往普惠金融領域的積極性不太高。

進一步完善宏觀審慎管理框架

完善MPA考核機制。今年一季度央行將資產規模5000億以上金融機構發行的同業存單納入MPA同業負債占比指標進行考核，并擬于2019年第一季度將資產規模5000億元以下金融機構發行的同業存單納入考核，有利于降低銀行過度依賴批發融資的傾向，倒逼其增強主動負債能力，增強經營的穩定性。過去幾年，中國的廣義信貸增速不僅過高，而且投向存在不合理性，多投向地產、城投公司以及產能過剩行業，導致這部分主體杠桿高企，資源配置效率低下。今年1月和4月進行的定向降準，均有MPA考核予以相應引導，有助于優化信貸結構，并達到結構性去杠桿的目的。

去杠桿初見成效。國際清算銀行（BIS）對各國的宏觀杠桿率有所追蹤，央行在報告專欄中對宏觀杠桿率進行了介紹，基本上借鑒了國際清算銀行的思路。報告認為，中國在2017年的宏觀杠桿率為250.3%，上升速度明顯放緩，尤其是企業和政府部門杠桿率均小幅下降，分別降至159%和36.2%（央行的測算略低于BIS口徑，原因在于央行去除了一些重復計算的債務口徑）。BIS在債務方面的測算和國際比較被廣泛引用，除宏觀杠桿率之外，BIS還有宏觀杠桿率缺口、債務還本付息負擔等指標，對衡量經濟體系的債務負擔均有一定的參考意義。中國目前的實際杠桿率依然高于潛在杠桿率，但缺口已經明顯收窄，而私人非金融部門的還本付息負擔已經穩定在20%左右。

央行在專欄中提到，過去一年在采取有效措施著力優化信貸結構，體現為產能過剩行業中長期貸款余額同比下降，房地產、國有企業貸款同比增速下降。伴隨著地方政府債務約束的硬化，供給側改革和債轉股的進一步推進，前期杠桿過度高企的行業有望回落。

值得關注的數據變化

3月末銀行超儲率水平為1.3%，較去年年底的2.1%有明顯回落，雖然有季末考核因素，但同時也顯示在金融監管加強、非標回表的情況下，3月末銀行體系的流動性并非很充裕。但伴隨著4月25日的降準，從目前銀行間債券質押式回購利率的水平（DR007）來看，貨幣市場流動性緊張程度有所緩解。

3月末，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.96%，環比去年4季度末上升0.22個百分點，一般貸款、票據融資等融資方式均呈現上升態勢。表明貨幣市場利率的上升進一步傳導至銀行信貸端資產，同時背后或有另一種促進因素，即銀行信貸在一定程度上向普惠金融有所傾斜，而該部分客戶的風險溢價較高。

3月末，從貸款結構來看，居民部門貸款增速繼續放緩至20%，非銀行業金融機構貸款同比增速為負（表明銀行的同業理財活動在減弱），而非金融企業及機關團體貸款有所改善。而從存款結構來看，非金融企業新增存款為負，或顯示企業資金較為短缺，在獲得融資后即用于生產或償還債務，而非銀行業金融機構存款增速較高。

貨幣政策表述微妙變化

今年以來市場經歷了2次定向降準、降低撥備覆蓋率等“利好”事件，市場流動性呈中性略松，但央行在報告中重申“保持貨幣政策穩健中性”，金融嚴監管還將繼續進行下去，報告指出將“有效控制宏觀杠桿率和重點領域風險，積極化解影子銀行風險”。

但同時，央行對貨幣政策的表述發生了微妙變化，將去年四季度“把握好穩增長、去杠桿、防風險之間的平衡”轉為“穩增長、調結構、防風險之間的平衡”，同時還指出將“繼續優化流動性的投向和結構，強化信貸政策的定向作用”，我們認為央行可能會進一步加強結構性信貸投放政策的使用。如定向降準、PSL、再貸款等貨幣政策工具，將資金用于扶持國民經濟重點領域，而之前過度杠桿的行業將會受到宏觀審慎管理政策的影響，杠桿率有望得到一定去化。

如果貨幣信貸和社融失速，央行會根據實際情況予以政策對沖。今年一季度末社融增速較去年年底12%明顯回落至10.5%，央行在本季度報告中重申要保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長。雖然當前非標回表出現了一定障礙，市場上也相繼爆出了若干非標或債券延期償付的流動性風險案例，但伴隨著4月份降準帶來貨幣乘數的放大、央行投放PSL擴大基礎貨幣，未來社融或不會失速。

圖：中國私人非金融部門杠桿率缺口