投資者情緒的驅動因素研究

燕天

自行為金融理論提出以來，投資者情緒在上市公司投資效率、資產定價理論等方面的重要性日益凸顯。以往研究大多將投資者情緒作為解釋變量，提供了解釋公司治理行為以及資本市場波動的證據。本文從新的角度出發，將投資者情緒作為被解釋變量，并從企業內部財務決策和管理者特質方面考慮投資者情緒的影響因素，補充了以往研究結論，結果發現：投資者情緒與企業負債水平顯著正相關；投資者情緒在非國企中更加顯著；國企中投資者情緒對短期負債更敏感，非國企的投資者情緒對長期負債更敏感；投資者情緒與高管平均年齡呈負相關。

投資者情緒在股票市場中扮演重要作用，可以間接影響公司市場價值，比如投資者情緒悲觀可能會帶來股市崩盤。投資者情緒也會影響資產定價策略及企業融資策略：股票市場投資者情緒與企業債券融資傾向正相關，投資者情緒更高時債券融資成本更低，債券發行利率就越低（徐浩萍，楊國超，2013）。現有的研究大多集中于投資者情緒的度量、尋找不同的投資者情緒測度指標以及投資者情緒如何影響企業投資效率，這些研究均把投資者情緒做為解釋變量；少有的幾篇文獻將其作為被解釋變量來研究，并且未從企業內部財務決策方面和管理者特質方面考慮投資者情緒的影響因素。因此，哪些除投資者主觀情緒外的因素能夠從外部角度影響投資者情緒并容易控制是研究的重點所在。

理論分析與假設提出

負債經營已經成為現代企業的一個共同特征。企業負債進行再投資需要承擔風險，而投資者對于企業負債的結果好壞并不容易做出判斷，根據投資者異質信念理論，當投資者產生主觀分歧時，投資者情緒就變得強烈。投資者分歧越大，投資者情緒也就越強烈。投資風險增大時投資者對這筆負債能否盈利的判斷也愈發趨于兩級分化，風險偏好性投資者和風險厭惡型投資者信念異質程度加大。綜上所述，本文提出假設1：

H1：投資者情緒與企業負債水平正相關。負債水平越高，投資者情緒越強烈。

投資者對于國企與非國企負債經營效果的預期不盡相同。由于國企存在資源優勢、經理層的可持續投資決策等優勢，投資者對于國企負債經營的異質信念較低；而非國企不具有國企的資源優勢，而且其經理層的短期決策投機性顯著、投資者為獲得股票買賣差價的投機動機強，使得市場上的投資者對于非國企的負債經營異質信念高。于是本文提出假設2：

H2：投資者情緒與負債的相關性在非國企中更強，即負債對于投資者情緒的影響程度在非國企中更大。

投資者對平均年齡較高的高管團隊負債盈利性的判斷會更加樂觀，投資者之間的主觀分歧減小，信念異質程度的降低體現出投資者情緒有所緩和。由此，本文做出假設4：

H3：投資者情緒與高管團隊平均年齡負相關。高管團隊平均年齡越小，投資者情緒越強烈。

研究設計

樣本選取與數據來源。文章選取2008年到2015年我國A股上市公司作為樣本，以衡量市場情緒。同時，根據以下原則剔除數據：（1）剔除金融行業數據；（2）剔除本文其他變量缺失的數據。最后，得到A股共3580個觀測量，其中，非國企1702個觀測量，國企1849個觀測量。文中市盈率、動量指標、托賓Q、公司股東結構數據來自wind數據庫，財務報表數據來自國泰安數據庫，上市公司股票年均換手率來自RESEET數據庫，A股每年新增開戶數來自中國證券結算中心統計數據。 變量定義。本文所有變量的詳細定義見表1，主要核心變量投資者情緒指數說明如下：為了衡量投資者情緒，借鑒劉志遠、靳光輝（2011）及Goyal和Yamada的研究，采用類似托賓Q分解的方式，將市盈率、動量指標、托賓o、上市公司股票年均換手率以及A股每年新增開戶數五個替代指標分別與反映公司基本面的一些因素進行回歸，根據以往文獻，選擇的公司基本面因素包括營業收入增長率、凈資產收益率、股票回報率、資產負債率、公司規模、股利支付率、營運資本及經營活動現金流量，將回歸殘差作為單個情緒替代指標。然后借鑒Baker和Wurgler的做法，對單個情緒替代指標標準化后進行主成分分析，提取情緒主成分。

由于情緒指數具有相關性，直接進行研究會導致模型出現多重共線性問題，因此我們采用主成分分析方法，取單個情緒指標與公司基本面因素回歸后的殘差，為了使序列平穩，本文將全部情緒指標進行一階差分，利用一階差分后的標準化變量進行主成分分析。同時，由于情緒指標之間存在領先滯后關系，若只采用一期指標進行研究可能導致其不能反映市場趨勢，因此，通過兩步得到最終的情緒指數：1對五個情緒替代指標與各自后一期指標同時進行主成分分析，提取主成分Sentiment；2檢驗合成情緒指數Sentiment與十個情緒替代指標之間的相關性，選出相關程度最高的五個指標再次進行主成分分析，提取主成分作為最終的市場情緒指Sentiment

至此，得到了個股投資者情緒指數。

描述性統計。市場情緒最小值為-0.6865，最大值為252759，變化幅度較大，中位數、平均值均為負，說明投資者情緒整體上比較低，標準差為050；高管平均年齡為49歲，總體來說較高。

實證檢驗結果。為了檢驗本文的假設，我們構建了模型（1）：

其中，ε為誤差項，并控制了年度與行業的固定效應影響。

本文檢驗了所有企業、國企、非國企中市場情緒與企業負債水平之間的關系，并將結果列示在表3中。列（1）是所有企業的回歸結果，列（2）是國企回歸結果，列（3）為非國企回歸結果。結果顯示，不論在哪一組中，sentiment與Loan的回歸系數均在ggoh的水平上顯著為正，說明企業負債金額越高，個股投資者情緒越高，證明了假設1。同時，sentiment與Loan的回歸系數的絕對值在非國企中更大，說明負債對投資者情緒的影響在非國企中更顯著，驗證了假設2，同時，在三組數據的回歸結果中，投資者情緒與上市公司高管年齡的相關系數均顯著為負，投資者認為年齡更大的高管經營更穩健，公司經營風險越小，投資者更注重企業的長期投資，從而投資者情緒越低，驗證了假設3

結論與建議

行為金融學在引導中小投資者投資、資產定價策略以及企業融資策略方面起著越來越重要的作用。本文研究投資者情緒與企業負債水平之間的關系，通過實證檢驗，得出以下結論：（1）投資者情緒與企業負債水平之間呈負相關關系；（2）這種相關性在國企中更加顯著；（4）投資者情緒與高管年齡呈負相關。

基于本文得出的結論，建議上市公司在進行融資決策時，應首先衡量自身已有的負債規模，并對決策所帶來的投資者情緒波動進行預測，在充分考慮了融資效率、公司市值、市場反應的基礎上，審慎地選擇適當的股權或債務融資方式；此外，上市公司在確定管理層人選時，應結合企業自身的發展階段、戰略目標和公司定位，將高管年齡結構納入考慮范圍，達到公司平穩、快速發展的目的。投資者進行投資決策時，要考慮公司經營狀況、經營預期、管理層構成對市場情緒和投資者行為的影響，做空被高估的股票以獲利。