制造業和基建投資或有望修復

申萬宏源 王 健

今年以來，投資增速小幅回落。除了地產投資超預期，基建投資和制造業投資均較為低迷。但年初的投資數據受到諸多因素的擾動，尤其值得關注的是“統計數據修正”對制造業及基建投資的影響。越過這些短期的擾動，我們認為后續制造業和基建投資均存在緩慢修復的空間。

投資增速小幅回落，但有諸多擾動

今年以來，投資增速小幅回落。1-4月固定資產投資增長7%，較2017年回落0.2個百分點。從其結構來看，主要是地產投資超預期，而制造業投資和基建投資均較為低迷。尤其是基建投資。1-4月，不含公用事業的基建投資增長12.4%，較2017年回落了6.6個百分點。由于統計局不再公布完整口徑的基建投資數據，我們估算得到的1-4月基建投資增速為8.6%，同樣遠低于2017年的14.9%。

當然，年初的投資數據受到一些短期因素的擾動，我們在分析當前及后續的投資數據時，要濾去這些短期的擾動。譬如房地產投資方法的調整對于建安支出的影響，土地購置費的滯后繳納對于地產投資的支撐，限產以及企業復工較晚對于制造業和基建投資的擾動，去年底和今年初較緊的發債成本對于投資數據的沖擊等。另外，不得不關注的一個非常重要的因素就是，統計數據修正對于投資數據尤其是制造業和基建投資的擾動。這或許會對后續的投資數據產生較大的影響。

土地購置費支撐地產投資

1-4月地產投資增長10.3%，明顯好于市場預期。但將地產投資分解之后可以發現，較快的地產投資主要受到土地購置費的帶動。從數據本身來看，1-4月土地購置費增長了67%，但建安支出下降了1.6%。似乎可以認為1-4月地產投資的增長全部是由土地購置費帶動的。但問題在于，2018年統計局對地產投資的統計方法發生了變化，由“形象進度法”改為“財務支出法”。形象進度以實物工作量乘以預算單價構成，財務支出法則以會計核算為前提?！柏攧罩С龇ā毕碌慕y計數據，可能會使得地產投資的進度有滯后性，并且統計數據偏小。

一般來講，建安支出與新開工面積的增速具有較高的同步性，但1-4月兩者出現了較明顯的背離。可能就是反映了這種統計方法變化帶來的影響，使得2018年統計的建安支出較原始口徑偏小。當然，還有一種可能就是企業復工較慢，也影響了開發商的建安支出。

由于土地購置費的增長是地產投資增長的主要拉動，那么土地購置費的走勢就成為影響地產投資的關鍵變量。今年來，土地購置費的快速增長，主要得益于去年尤其是下半年以來強勁的土地成交。一般來講，土地成交對于土地購置費具有大約三個季度的領先，這意味著今年前三個季度的土地購置費都將保持較快的增長，從而支撐地產投資處于較高水平。而今年以來，土地成交面積的增速已開始回落，意味著后續土地購置費的增速也將明顯放緩。但由于前三個季度的土地購置費均有望保持較快增長，全年地產投資仍有支撐。

制造業投資開始修復

一季度制造業投資連續回落，但4月開始有明顯反彈。1-4月制造業投資增長4.8%，較一季度提高1個百分點，持平于2017年。在工業企業產能利用率提升、企業盈利改善的滯后影響下，制造業投資理應有所改善。但一季度制造業投資反而低于預期，主要與兩個方面的因素有關：一是企業復工較慢以及限產等因素的沖擊；二是去年底和今年初較緊的融資條件，以利率的走高為標志。

而4月制造業投資的反彈恰恰是在企業開始復產、利率明顯回落、企業債融資恢復的背景下發生的。而貨幣政策更加靈活，當前的利率環境也趨于平穩，意味著制造業的投資環境已經得到了修復。預計制造業投資的改善是可以持續的，盡管較為緩慢。

值得注意的是，今年以來制造業投資的疲弱，也可能與統計數據的修正有關。年初，天津、內蒙等地均對2016年和2017年的統計數據做了下修。借鑒遼寧的經驗，統計數據修正帶來的影響可能要持續數年。而天津和內蒙古的投資增速自2017年下半年開始便出現了大幅度的回落，今年前4個月，天津的固定資產投資下跌了21.6%，內蒙古下跌了28.9%。從國家層面而言，投資數據的修正可能是從2017年四季度開始的。因為從2017年四季度開始，用投資累計值計算出來的累計增速，與統計局公布的投資累計增速之間，開始出現比較明顯的分化。而從今年開始，制造業投資的累計值便不再公布了。

如果投資數據的修正從2017年四季度開始，那意味著到今年四季度，固定資產投資的基數可能會有較明顯的回落。

基建投資或存修復空間

1-4月，不含公用事業的基建投資增長12.4%，較2017年回落了6.6個百分點。我們估算得到的1-4月寬口徑的基建投資增速為8.6%，同樣遠低于2017年的14.9%。

與制造業投資一樣，基建投資也明顯受到了統計數據修正的影響。因為從去年四季度以來，基建投資的累計值推算的增速與統計局公布的基建增速之間，也出現了比較明顯的分化。以2017年12月為例，用累計值計算出的基建投資數據，與統計局公布的基建投資增速之間，出現了1.1個百分點的差值。參照遼寧的經驗，統計數據的修正對基建的影響可能也會持續較長一段時間。往后來看，隨著統計數據修正的影響逐步消化，這一影響也可能會慢慢弱化。所以，我們看待基建投資的時候，同樣也要持一份謹慎。

圖：制造業投資改善，基建投資繼續回落

與此同時，我們還需要關注重大戰略對于基建投資的支撐。以海南為例，今年是海南特區成立30周年以及改革開放40周年，海南也享受到了新一輪的政策扶持。所以今年海南的投資增速有一個非常明顯的提升。今年一季度，海南的投資增速高達25.3%，1-4月累計增速為13.2%，明顯高于2017年的10.1%。4月份的回落可能受到了海南40周年以及博鰲論壇等重要活動的影響。而后續雄安新區以及粵港澳大灣區的建設也有望落地，進而對基建投資形成支撐。因此，盡管基建投資受到地方債務整頓的影響，可能相對去年會明顯回落，但往后看，可能存在修復的空間。