電信：整體增速放緩數(shù)據(jù)流量成亮點

本刊研究員 韋順

中國電信業(yè)起源于上世紀(jì)90年代，發(fā)展高潮有兩段，第一段是上世紀(jì)90年代的固定電話發(fā)展黃金期，第二段是2000年之后的移動手機高速增長期。2008年金融危機到2013年這段時間，國內(nèi)電信市場開始走下坡路。2015年之后雖然總業(yè)務(wù)量加速上升，但受降費影響，行業(yè)整體收入增速仍然波動不前，營收基本上穩(wěn)定在1.2萬億到1.4萬億之間，收入增速降至個位數(shù)水平。

分業(yè)務(wù)看，電信行業(yè)每個階段主業(yè)務(wù)更替非常明顯。固話、短信以及通話等細(xì)分領(lǐng)域景氣度高點依次為2007年、2011年和2013年，2013年后互聯(lián)網(wǎng)寬帶及數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)相繼崛起。過去幾年電信行業(yè)最大的亮點就是數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長，這也是拉動電信未來增長的主驅(qū)動力。

電信行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入一個存量市場階段，好在國內(nèi)市場被三大運營商壟斷，競爭不能算激烈，畢竟都是國資委控股，往往是左右博弈、相互平衡的過程。在三大運營商中，中國聯(lián)通依靠與互聯(lián)網(wǎng)巨頭戰(zhàn)略合作，搶占數(shù)據(jù)流量快車道，其業(yè)務(wù)價值與移動和電信相比都有較大提升空間。

量增價跌增速跌至個位數(shù)

受益于人口紅利及智能手機普及，2002年-2007年電信行業(yè)進(jìn)入高景氣度，但2008年金融危機后，國內(nèi)電信市場開始走下坡路，總的業(yè)務(wù)量雖然還在持續(xù)增長，但是受降費影響，收入端增速跌至個位數(shù)水平。工信部的數(shù)據(jù)顯示，2017年電信業(yè)務(wù)總量達(dá)到27557億元，比上年增長76.4%，增速同比提高42.5個百分點，但同期電信主營業(yè)務(wù)收入只有12620億元，同比增長3.7%，較2016年增速下降1.1%。

電信行業(yè)主業(yè)務(wù)可分為三塊，一是固話業(yè)務(wù)，二是互聯(lián)網(wǎng)寬帶業(yè)務(wù)，三是移動服務(wù)業(yè)務(wù)，其中移動業(yè)務(wù)又可分為通話和短信、數(shù)據(jù)流量等多個子業(yè)務(wù)。有趣的是，從過往數(shù)據(jù)看，國內(nèi)電信業(yè)每個階段都有一個主流業(yè)務(wù)，而且一個沒落就會有另一個接替。最開始的固定電話業(yè)務(wù)自2007年達(dá)到景氣度頂點后逐年下行，隨之崛起的是移動服務(wù)業(yè)務(wù)，主要還是受益于人口紅利及手機普及（移動手機的滲透率逐年提升，到2017年底滲透率突破100%），但其中通話和短信業(yè)務(wù)又分別于2012年和2013年見頂。固話、通話及短信業(yè)務(wù)相繼出現(xiàn)拐點后，互聯(lián)網(wǎng)寬帶業(yè)務(wù)這幾年受益寬帶中國戰(zhàn)略推進(jìn)，呈現(xiàn)加速上行趨勢，尤其是2016年凈增用戶8400多萬戶，2017年三家運用商的互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶總數(shù)達(dá) 3.49億戶，全年凈增 5133萬戶，增速略有下降，但增量仍可觀。

數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)是最大的亮點

2011年之后電信業(yè)數(shù)據(jù)流量開始逐步上量，尤其是2015年微信全面興起后，整個數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)規(guī)模翻倍式增長。2012年整個移動互聯(lián)網(wǎng)接入量只有8.6億GB，月戶均接入流量107MB，而到了2017年，移動互聯(lián)網(wǎng)接入量已經(jīng)暴增至246億GB，其中12月當(dāng)月數(shù)據(jù)流量更是達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的33億GB，而且這個勢頭還在不斷強化，2018年4個月錄得的數(shù)據(jù)已經(jīng)是45億GB。月戶均接入流量則高達(dá)1775MB，6年增長17倍。

移動數(shù)據(jù)大爆發(fā)讓數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)成為電信業(yè)當(dāng)前收入最大的貢獻(xiàn)來源。2017年在移動通信業(yè)務(wù)中，移動數(shù)據(jù)及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入 5489億元，比上年增長 26.7%，在電信業(yè)務(wù)收入中占比從上年的 38.1%提高到43.5%，對收入增長貢獻(xiàn)率達(dá) 152%。

我們很難去測算未來移動數(shù)據(jù)流量能達(dá)到多少，但趨勢方向肯定是朝上走的，而且遠(yuǎn)沒有盡頭。最直觀的感受是，手機已經(jīng)是居民不可或缺的物品，隨著智能手機普及，電影、音樂、文件等原電腦才能打開的東西均能在手機上實現(xiàn)相應(yīng)功能，而且這些東西的數(shù)據(jù)量越來越大，對流量的需求也越高。

三大運營商對比分析

整體而言，電信行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入一個存量市場階段，好在國內(nèi)市場被三大運營商壟斷，競爭不能算激烈，畢竟都是國資委控股，往往是左右博弈、相互平衡的過程，比如說3G時代監(jiān)管層率先給了聯(lián)通牌照，憑借先發(fā)優(yōu)勢聯(lián)通3G時代大幅領(lǐng)先移動及電信，而在4G時代，監(jiān)管層則將這一優(yōu)勢返回給移動。至于電信，監(jiān)管層對其定位在于固網(wǎng)領(lǐng)域，電信在固網(wǎng)寬帶業(yè)務(wù)方面一騎絕塵。

所以，這個階段下投資三大運營商，更多可當(dāng)做周期股來投，虧得最嚴(yán)重的、股價在底部的時候是最佳投資時點，此外，若能在目前高景氣的流量業(yè)務(wù)方面搭上順風(fēng)車，估值會有溢價。

那么面對數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)爆發(fā)的時代，三大運營商的流量又如何？我們將2014-2017年三家公司的流量數(shù)據(jù)整合如下（見圖一），移動絕對規(guī)模上還是處于行業(yè)領(lǐng)頭羊位置，但增速上電信和聯(lián)通更優(yōu)。不過從增幅看，聯(lián)通2017年的數(shù)據(jù)流量增幅是三大運營商中最高的，達(dá)到6.1萬億MB。其實很明顯，經(jīng)歷了2014和2015年的迷茫期后，2016-2017年聯(lián)通憑借在4G網(wǎng)絡(luò)方面布局后程發(fā)力，三大運營商中，聯(lián)通的流量數(shù)據(jù)整體增長是最快的，大有趕超移動的跡象。

表一：2015-2017年三大運營商各大業(yè)務(wù)ARPU值

當(dāng)然，光有流量不行，還必須反映出價值，用ARPU值可以測算出各個業(yè)務(wù)每月每個客戶所貢獻(xiàn)收入。我們將2015-2017年三大運營商各業(yè)務(wù)的ARPU值進(jìn)行測算（如表一），可以發(fā)現(xiàn)，在移動業(yè)務(wù)方面，移動和聯(lián)通的ARPU值逐年上升，電信雖然最高，但2017年出現(xiàn)下滑。目前看，相比移動57元和電信60元的ARPU值，聯(lián)通的移動業(yè)務(wù)價值量還有很大的提升空間，而這可能還要依靠于4G業(yè)務(wù)，以及混改后極具想像空間的互聯(lián)網(wǎng)+產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)。

從4G方面看，一方面，2017年公司4G用戶滲透率61.6%，同期中國移動和中國電信的滲透率都已超過70%，中國聯(lián)通4G用戶數(shù)接近中國電信，但聯(lián)通的移動用戶基數(shù)更多。另一方面，4G網(wǎng)絡(luò)利用率已經(jīng)提升至57%，4G網(wǎng)絡(luò)運營成本需要用戶量來平攤，用戶越多邊際成本會遞減，這意味著未來聯(lián)通每接入一戶，4G成本增長都會逐漸遞減。