港股啤酒：啤酒產業或已進入穩定期

興業證券 張憶東

從國內兩大啤酒行業龍頭華潤啤酒（00291.HK）及青島啤酒（00168.HK）公布的經營數據來看，營業收入總額在2017年均有提高，并且營收增長率結束持續下跌趨勢。

華潤啤酒凈利潤2017年為11.75億元，相較2016年的凈利潤6.29億元大幅增長，增幅高達86.8%，結束2013-2016年凈利潤持續下滑態勢。其主要源于公司成本管控能力增強，中高端啤酒銷量增長。

公司產能方面，華潤啤酒產能近三年基本不變，約為2200萬千升/年；產能利用率微升，2015-2017年分別為53.1%，53.3%，53.7%。分市場來看，公司2015-2017年年度各地區銷售量占比東區減少約1.2%，南區和中區相應增加，這主要由于公司銷售戰略的調整疊加不同地區消費者購買意愿的變化所致。

青島啤酒2017年營業收入262.77億元，相較2016年營收增長0.7%，結束自2014年起的營收持續下跌趨勢，增長率由負轉正。利潤率方面，華潤啤酒凈利率自2010年-2016年間持續下跌，由7.64%下降至4.0%，2017年首度上升至4.81%；毛利率2010年至2017間有降有升，大約維持在32%附近，2017年相較2016年毛利率略有下滑至31.76%。這主要是由于公司產品升級下三費支出增加，國內消費市場增量有限所致。

分市場來看，青島啤酒銷售額占比逐步由東南、華南地區向華北地區轉移；分產品來看，青島啤酒主品牌產品中，高附加值產品銷售量占比逐步提升。

啤酒行業競爭激烈，行業內并購事件持續不斷，使得行業集中度顯著提升，自2007年至2015年其他公司市場份額由46%減少至30%，國內啤酒市場CR4基本由華潤啤酒、青島啤酒、百威啤酒、燕京啤酒占領，其中又屬華潤啤酒和青島啤酒的市場份額較大，2015年市占比分別為25%和18%。預期未來啤酒行業中小公司將逐步出清，行業資源進一步向龍頭企業集中，龍頭企業將持續受益。

此外，自2018年1月開始，青島啤酒、華潤啤酒、燕京啤酒三家紛紛宣布上調價格，官方原因均為包裝、原材料及運輸成本上漲。據統計，這是10年來首次主要啤酒廠商同步提升產品價格。在過去的10年間，紙箱包裝材料的價格及人工費用攀升明顯，高強度瓦楞紙的出廠價格提升了約1倍，制造業的平均工資價格提升了三倍，但是兩項均不為成本構成主要部分，紙箱成本僅占包裝成本的4%，而人工成本僅占生產成本的6.45%。就包裝材料中的大頭-玻璃和鋁材來看，相對于10年之前，價格并沒有大幅上漲，玻璃價格指數在2010年到達頂峰后開始回落，于2017年才回到1183.1點，而鋁材的價格指數自2012年至今處于下跌的態勢，最近僅報收于90.5點。因此，集體漲價的背后并非僅因為成本因素，背后因素或許是啤酒產業已經進入格局穩定期，經營策略開始由量到價。

表：各啤酒企業估值指標對比（單位：億港元）