新三板高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)融資效率評價

肖 雅，郭曉順（副教授）

一、引言

新三板市場是我國多層次資本市場體系的重要組成部分，新三板市場的開放主要是為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)提供新的融資平臺。經(jīng)過十余年的發(fā)展，新三板已面向全國接收企業(yè)掛牌申請，正趨于規(guī)范化。根據(jù)新三板現(xiàn)狀，從行業(yè)分布來看，制造業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)占主體；從地域分布來看，主要分布在北京、廣州和“長三角”等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)；從主要的服務(wù)對象來看，中小企業(yè)居多。

近年來，新三板的市場總規(guī)模和融資需求呈現(xiàn)出瘋漲態(tài)勢，截至2017年1月，新三板掛牌企業(yè)的數(shù)量達10216家，成為資本市場上不可忽視的力量。2016年新三板股權(quán)融資額為1390.87億元，同比增長了14.36%，但2016年“零融資”的企業(yè)占總掛牌企業(yè)數(shù)量的54.1%，達6039家，定增、股權(quán)質(zhì)押融資等融資方式遇冷。由此看來，盡管掛牌的企業(yè)數(shù)量倍增，新三板的股權(quán)融資能力卻降低了，而新三板市場存在著流動性不足、融資覆蓋面不廣、融資供需矛盾等情況，因此研究股權(quán)融資效率是十分必要的。

根據(jù)以往的股權(quán)融資效率相關(guān)文獻來看，對新三板某一個行業(yè)進行研究以及對效率進行動態(tài)分析的較少。本文以新三板的高新技術(shù)企業(yè)為研究對象，構(gòu)建了評價股權(quán)融資效率的指標體系，運用DEAMalmquist方法對股權(quán)融資效率進行評價，并分析了股權(quán)融資效率動態(tài)變化的原因，以期為新三板高新技術(shù)企業(yè)如何提升股權(quán)融資效率提供一些參考。

二、文獻綜述

（一）股權(quán)融資效率

我國中小企業(yè)通過外源融資極大地改善了資金短缺的狀況，但中小企業(yè)的融資難度會受到非完全有效市場的影響，我國資本市場體制存在的缺陷導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)融資效率大打折扣。以往研究證明了處于不同生命周期的企業(yè)存在規(guī)模、代理成本等差異，從而帶來融資結(jié)構(gòu)和方式的變化，進而影響企業(yè)的融資效果和收益回報。成長期的企業(yè)偏好股權(quán)融資，而成熟期的企業(yè)通常會選擇債權(quán)融資。

近年來，很多學(xué)者對股權(quán)融資效率產(chǎn)生的原因進行了定量研究。沈忱[1]運用三階段DEA進行分析對比，得出環(huán)境因素會對融資效率產(chǎn)生影響，中小企業(yè)的融資效率主要取決于規(guī)模效率的結(jié)論。方先明、吳越洋[2]，廖艷等[3]發(fā)現(xiàn)，掛牌前和掛牌當(dāng)年企業(yè)的融資效率呈上升趨勢，掛牌后企業(yè)的融資效率則呈下降趨勢，新三板企業(yè)存在利用掛牌粉飾報表的現(xiàn)象。張征超、張婷婷[4]在分析創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)融資效率后得出結(jié)論：超募現(xiàn)象、過度依賴股權(quán)融資降低了企業(yè)的股權(quán)融資效率。

綜上所述，大部分研究都是基于成本收益觀，且主要將相關(guān)因素區(qū)分為宏觀和微觀因素，包括政策環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)等。本文認為影響企業(yè)股權(quán)融資效率的因素主要包括股權(quán)融資凈總額、股權(quán)集中度、股票流通性等內(nèi)部經(jīng)營管理因素以及外部金融環(huán)境，因此將根據(jù)這些影響因素以及中小企業(yè)的融資特點來選取投入以及產(chǎn)出指標。

（二）股權(quán)融資評價中DEA-Malmquist方法應(yīng)用

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）是指運用線性規(guī)劃模型構(gòu)建出一個非參數(shù)的效率前沿面，研究某一個行業(yè)或者企業(yè)的技術(shù)進步狀況，對決策單元的相對效率水平進行評價。鄭念宇[5]在分析杭州市新三板掛牌公司股權(quán)融資狀況時，借助DEA模型得出融資能力弱和資金利用效率低導(dǎo)致規(guī)模報酬偏低的結(jié)果。何麗娜[6]從總體效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率三個方面對工業(yè)類和科技型公司的融資效率進行對比，發(fā)現(xiàn)大部分科技型企業(yè)面臨著資金管理的問題。

DEA方法對于多投入多產(chǎn)出的決策單元具有方便快捷的優(yōu)勢，在評價股權(quán)融資效率時不需要確定各個投入產(chǎn)出指標的權(quán)重，避免了主觀因素的影響。在規(guī)模報酬可變的模型下，可以對技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模報酬進行全面、綜合的分析，找到?jīng)Q策單元未能達到技術(shù)有效的原因，并將之改進為DEA有效的目標值。Malmquist指數(shù)突破了DEA對各個決策單元的靜態(tài)分析，該指數(shù)應(yīng)用于生產(chǎn)效率變化的測算，可以分析不同時期決策單元的效率變化趨勢。本文擬采用DEA與Malmquist指數(shù)相結(jié)合的方法，對企業(yè)股權(quán)融資效率進行靜態(tài)和動態(tài)分析。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

為了使樣本數(shù)據(jù)真實地反映出新三板市場掛牌公司融資效率的長期變化趨勢，本文選取了2014～2016年在新三板掛牌的高新技術(shù)企業(yè)，并剔除財務(wù)報表數(shù)據(jù)缺失的公司、ST類掛牌公司，以及連續(xù)虧損2年以上、運營狀況不佳、財務(wù)狀況異常的公司，最終選取了50家公司作為研究樣本。本文數(shù)據(jù)來源于2014～2016年的企業(yè)年報和東方財富網(wǎng)等。

（二）指標選取與確定

本文結(jié)合股權(quán)融資效率評價指標的適用性和可操作性，主要從企業(yè)股權(quán)融資過程的資金籌集和資金配置方面確定投入和產(chǎn)出指標。從企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、公司治理和融資成本三個方面選取投入指標，從企業(yè)的價值成長能力、盈利能力、發(fā)展能力三個方面選取產(chǎn)出指標來評價企業(yè)股權(quán)融資效率。

1.投入指標。

（1）股權(quán)融資募集資金總額（X1）。該指標是指企業(yè)首次公開發(fā)行股票所募集的資金總額，反映企業(yè)股權(quán)融資的規(guī)模，是企業(yè)資金運營的基礎(chǔ)。

（2）資產(chǎn)總額（X2）。該指標反映了企業(yè)擁有的全部資產(chǎn)，以資產(chǎn)總額進行計量。

（3）股權(quán)集中度（X3）。該指標反映公司治理結(jié)構(gòu)，用公司股權(quán)集中度與本行業(yè)平均股權(quán)集中度之比進行計量。股權(quán)結(jié)構(gòu)通過公司的治理結(jié)構(gòu)影響股權(quán)融資效率。

（4）成本費用（X4）。人力資源投入是高新技術(shù)企業(yè)的重要成本支出，該指標用應(yīng)付職工薪酬和財務(wù)費用之和進行計量。

2.產(chǎn)出指標。

（1）每股收益（Y1）。每股收益又稱每股稅后利潤、每股盈余，是綜合反映上市公司獲利能力的重要指標。同時，每股收益是投資者判斷企業(yè)是否具有投資價值的標準，也反映企業(yè)的經(jīng)營成果對公司價值的增值程度。

（2）凈資產(chǎn)收益率（Y2）。該指標反映企業(yè)獲利能力，用凈利潤與平均股東權(quán)益之比進行計量。

（3）主營業(yè)務(wù)收入增長率（Y3）。該指標反映企業(yè)的成長性。主營業(yè)務(wù)是企業(yè)收入的主要來源，也是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的核心所在。該指標值越高，說明企業(yè)成長性越好，發(fā)展?jié)摿υ綇姟?/p>

（4）無形資產(chǎn)增加額（Y4）。高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)出一部分轉(zhuǎn)化為主營業(yè)務(wù)收入，其余部分形成無形資產(chǎn)，該指標用上一年無形資產(chǎn)與當(dāng)年無形資產(chǎn)之差進行計量，反映了企業(yè)的發(fā)展能力和資金使用效率。

（三）模型構(gòu)建

1.DEA模型。本文基于DEA方法的基本模型BCC模型，將技術(shù)效率分解為純技術(shù)效率和規(guī)模效率。以每個新三板高新技術(shù)企業(yè)作為一個決策單元，假設(shè)有n個決策單元DMUj（j=1，2，…，n），通過m個輸入變量xij（i=1，2，…，m）得到p個產(chǎn)出值yrj，據(jù)此，在錐性、凸性、無效性和最小性公理假設(shè)下，得到第j個公司基于規(guī)模報酬變化的VRS模型，計算如下：

對以上線性規(guī)劃方程求解，得到最優(yōu)解θ、ε、Si-和Sr+。其中，θ表示新三板高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)融資效率的綜合技術(shù)效率，Si-和Sr+分別為投入和產(chǎn)出的松弛變量，ε為阿基米德無窮小。結(jié)果判定的方法為：如果θ=1，Si-=0，Sr+=0，說明新三板公司的股權(quán)融資效率DEA有效；如果θ=1，Si-≠0，Sr+≠0，表示DEA弱有效；如果θ≠1，表示非DEA有效。

模型中技術(shù)效率等于純技術(shù)效率與規(guī)模效率的乘積，純技術(shù)效率和規(guī)模效率值均等于1時為最優(yōu)解，該值越大，表示純技術(shù)效率和規(guī)模效率越高。

2.Malmquist指數(shù)。Malmquist指數(shù)主要應(yīng)用于動態(tài)效率變化趨勢研究，其計算以同一企業(yè)在相鄰兩年的距離函數(shù)Dt（Xt，Yt）為基礎(chǔ)。基于規(guī)模報酬可變的條件，計算公式如下：

其中是t到t+1期間的技術(shù)效率變化指數(shù)是t到t+1期間的技術(shù)進步指數(shù)，代表技術(shù)創(chuàng)新帶來的效率變化。當(dāng)技術(shù)效率變化指數(shù)值大于1時，表示技術(shù)效率提升；反之，表示技術(shù)效率下降。當(dāng)技術(shù)進步指數(shù)值大于1時，表示技術(shù)進步；反之，表示技術(shù)退步。

四、實證結(jié)果及其分析

（一）靜態(tài)結(jié)果與分析

本文運用Deap 2.1對選取樣本企業(yè)進行融資效率分析，得出的結(jié)果見表1。由表1可得，在2014年有14%的新三板高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)融資效率相對效率值為1，表明這些公司同時達到了技術(shù)與規(guī)模的有效狀態(tài)；剩下86%的43家企業(yè)中，純技術(shù)效率和規(guī)模效率至少有一個為非DEA有效。2015年和2016年達到DEA有效的企業(yè)數(shù)量分別為8家和11家，技術(shù)效率的均值為0.8624和0.9114。從時間序列上看，新三板高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)融資效率達到DEA有效的企業(yè)在逐年遞增，技術(shù)效率均值也呈現(xiàn)上升的趨勢，說明這些企業(yè)的股權(quán)融資效率在逐年改善，但達到DEA有效的企業(yè)數(shù)量僅占一小部分，大部分高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)融資效率較低。

表1 2014～2016年DEA模型融資效率值

根據(jù)VRS模型，將技術(shù)效率分解為純技術(shù)效率和規(guī)模效率。在2014～2016年，純技術(shù)效率均值分別為0.8067、0.9391和0.8783，規(guī)模效率均值分別為0.8254、0.8908和0.9131，純技術(shù)效率和規(guī)模效率基本呈現(xiàn)增長趨勢，這三年的技術(shù)效率均值基本大于純技術(shù)效率和規(guī)模效率的均值，表明純技術(shù)效率和規(guī)模效率共同推動了技術(shù)效率的提升。2014年達到純技術(shù)有效未達到規(guī)模有效的企業(yè)有40家，表明這40家企業(yè)雖然在內(nèi)部管理和技術(shù)水平方面達到了有效狀態(tài)，但存在股權(quán)融資投入不足或過量的問題；有41家樣本企業(yè)達到了規(guī)模有效但未達到純技術(shù)有效，表明這41家企業(yè)的融資投入達到了規(guī)模有效，而控制管理和生產(chǎn)技術(shù)水平有待提高。在2015～2016年，達到純技術(shù)效率有效的企業(yè)數(shù)量分別為12和13家，達到規(guī)模效率有效的企業(yè)數(shù)量分別為9和14家，均呈現(xiàn)出增長趨勢。綜上，大部分企業(yè)的資金投入未獲得最大限度的利用，需通過調(diào)整規(guī)模或改進技術(shù)等手段提高股權(quán)融資效率。

（二）動態(tài)結(jié)果與分析

1.新三板企業(yè)股權(quán)融資動態(tài)效率的總體特點。從靜態(tài)分析中得到的結(jié)論表明新三板高新技術(shù)企業(yè)的融資效率低下，Malmquist指數(shù)可以結(jié)合技術(shù)效率變化和技術(shù)進步代表的全要素生產(chǎn)率，研究在樣本期內(nèi)的股權(quán)融資效率的動態(tài)變化情況。Malmquist指數(shù)的計算運用MaxDEA軟件，基于Malmquist指數(shù)模型的DEA計算結(jié)果見表2。

表2 2014～2016年Malmquist動態(tài)效率及其分解的計算結(jié)果

從表2來看，在各個年份區(qū)間的平均Malmquist全要素生產(chǎn)率指數(shù)中，2014～2015年的值小于1，2015～2016年的值大于1，三年的平均值大于1，這表明2014～2016年新三板掛牌公司的股權(quán)融資效率整體上有所提升。

表3 2014～2016年新三板高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)融資動態(tài)效率特征統(tǒng)計

從表3來看，在2014～2016年，新三板高新技術(shù)企業(yè)整體動態(tài)效率呈增長趨勢，但全要素生產(chǎn)率指數(shù)最大值和最小值之間差距較大。2014～2015年全要素生產(chǎn)率大于1的企業(yè)數(shù)量為12家，占總樣本的24%；2015～2016年大于1的企業(yè)數(shù)量增加到20家，占總樣本的40%，說明新三板高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)融資效率在這兩個時段的增長態(tài)勢比較明顯。但是，不同時間段各個企業(yè)之間的全要素生產(chǎn)率差距從0.33增加到2.46，說明企業(yè)之間的股權(quán)融資效率及其增長趨勢之間的差距比較大。

2.新三板企業(yè)股權(quán)融資動態(tài)效率分解。由表2得出，在觀測期內(nèi)，新三板高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)效率變化指數(shù)和技術(shù)進步指數(shù)的均值分別為1.01和1.18，這表明兩者共同推動了企業(yè)股權(quán)融資效率的改善，但這種變化主要是由年均18%的技術(shù)進步推進的。2015～2016年相較于2014～2015年，技術(shù)進步指數(shù)的增長幅度34%大于技術(shù)效率的增長幅度24%，說明新三板企業(yè)股權(quán)融資效率的提高離不開技術(shù)進步，但內(nèi)部管理水平有待進一步提高。技術(shù)效率在觀測期內(nèi)增長了1%，增長幅度不大，但規(guī)模效率的增長彌補了純技術(shù)效率的下降。這表明新三板平臺為中小企業(yè)融資機制和風(fēng)險管理提供了適當(dāng)?shù)谋Ｕ希髽I(yè)的內(nèi)部管理水平低下在一定程度上阻礙了股權(quán)融資效率的提高。

在2014～2015年，技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率的變化指數(shù)均小于1，全要素生產(chǎn)率指數(shù)為0.85，僅小于純技術(shù)效率的值，而技術(shù)進步指數(shù)大于1，表明此時技術(shù)效率變化指數(shù)影響了融資效率，可能是因為這段時間的股市過熱，導(dǎo)致新三板高新技術(shù)企業(yè)將資金投入金融領(lǐng)域，進而導(dǎo)致資金利用效率低下，同時融資機制的不成熟也影響了中小企業(yè)的融資。在2015～2016年，全要素生產(chǎn)率水平有所提高，這種增長也主要來源于技術(shù)進步指數(shù)的大幅增加。純技術(shù)效率下降了3%，而規(guī)模效率增長了8%，綜合技術(shù)效率指數(shù)增長了3%，這表明規(guī)模效率的增長對綜合技術(shù)效率指數(shù)增長的影響小于對純技術(shù)效率的影響，企業(yè)內(nèi)部的組織管理水平對股權(quán)融資效率產(chǎn)生了負面影響，而新三板提供的融資渠道在一定程度上促進了股權(quán)融資效率的提高。

總體上，從2014～2016年新三板企業(yè)的全要素生產(chǎn)率及其分解效率的變化趨勢來看，全要素生產(chǎn)率和技術(shù)進步指數(shù)變化的趨勢基本一致，很好地說明了2014～2016年技術(shù)進步是支持全要素生產(chǎn)率提升的主要動力。

3.不同類別高新技術(shù)企業(yè)的動態(tài)效率分析。本文研究的新三板高新技術(shù)企業(yè)大致分為軟件開發(fā)、信息系統(tǒng)集成服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)和信息技術(shù)咨詢等類別，不同類別的企業(yè)所需的資金基礎(chǔ)和人力投入之間的差異較明顯，同時產(chǎn)出的差異也很明顯，為分析不同類別企業(yè)的全要素變動狀況，將2014～2016年各指數(shù)求平均值，具體計算結(jié)果見表4。

表4 不同類別高新技術(shù)企業(yè)動態(tài)效率計算結(jié)果

根據(jù)表4可知，不同類別的企業(yè)股權(quán)融資全要素生產(chǎn)率變動之間的差別較小。同時，2014～2016年軟件開發(fā)和信息系統(tǒng)集成服務(wù)類企業(yè)的股權(quán)融資呈上升趨勢，而互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)和信息技術(shù)咨詢類企業(yè)呈下降趨勢，主要是因為技術(shù)效率未能實現(xiàn)增長，說明此類企業(yè)在管理和融資渠道方面仍有待加強。就純技術(shù)效率的變化來看，信息系統(tǒng)集成服務(wù)類企業(yè)在公司治理方面有相對高的提升。就規(guī)模效率變化來看，信息技術(shù)咨詢類企業(yè)在融資渠道上相對退步。同時這四種類別的企業(yè)在技術(shù)進步方面均呈現(xiàn)上升趨勢，說明新三板的高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)進步極大地推動了股權(quán)融資效率的提升。不同類別的高新技術(shù)企業(yè)的融資效率變動與企業(yè)自身的投入產(chǎn)出相關(guān)，也與其他企業(yè)的投融資及運營狀況相關(guān)。企業(yè)在進行融資方面的投入時，難免產(chǎn)生冗余和不足。部分企業(yè)能在一定程度上進行整改，轉(zhuǎn)變經(jīng)營策略，提高股權(quán)融資效率；也有部分企業(yè)仍然局限于原地，未能實現(xiàn)技術(shù)支持和管理投入的優(yōu)化配比。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文通過構(gòu)建新三板高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)融資效率評價指標體系，采用DEA-Malmquist方法，對50家新三板高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)融資效率進行了靜態(tài)分析和動態(tài)分析。

從靜態(tài)分析來看，大多數(shù)企業(yè)未達到DEA有效，新三板高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)融資效率整體偏低。這可能與高新技術(shù)企業(yè)的運營狀況以及新三板的配套制度相關(guān)，新三板對于股東的準入條件和投資金額的限制降低了股票的流動性。但達到DEA有效的企業(yè)數(shù)量呈增長趨勢，說明股權(quán)融資方式在一定程度上緩解了新三板高新技術(shù)企業(yè)融資難的問題。

從動態(tài)分析來看，新三板企業(yè)的股權(quán)融資效率有所提升，其中技術(shù)進步對股權(quán)融資效率提升的貢獻度最大，表明生產(chǎn)技術(shù)水平的提高以及融資機制的完善對股權(quán)融資效率的提升有重大影響。技術(shù)效率的下降對股權(quán)融資效率具有負向影響，純技術(shù)效率的下降對股權(quán)融資效率的負向影響更大。從投入指標來看，由于新三板企業(yè)的規(guī)模較小，公司的經(jīng)營者一般也是公司所有者，股權(quán)的高度集中弱化了公司的治理機制。新三板企業(yè)面向的投資者較少，在人力資本方面的投資較大，融資成本和人工費用的增加在一定程度上會影響股權(quán)融資效率。從不同企業(yè)類別來看，不同類別企業(yè)全要素變動之間的差異不大，但不同類別企業(yè)之間產(chǎn)出提升的動力不同，即技術(shù)效率和技術(shù)進步的影響不一致，導(dǎo)致其在管理水平和融資渠道等方面存在著差異。這種變化可能源于行業(yè)的類別特征和企業(yè)資源配置的差異。

（二）建議

針對以上結(jié)論，提出以下建議：

1.從宏觀環(huán)境來看。政府應(yīng)該優(yōu)化融資環(huán)境，促進資本市場的發(fā)展，更多地關(guān)注中小企業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)造高效和諧的發(fā)展環(huán)境。新三板的發(fā)展還處于探索階段，在發(fā)展過程中應(yīng)該加強對投資者利益的保護、逐步完善金融市場發(fā)展的相關(guān)政策法規(guī)、拓寬中小企業(yè)融資渠道。

2.從整個行業(yè)來看。新三板高新技術(shù)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力和競爭力很強，在發(fā)展技術(shù)的同時應(yīng)該創(chuàng)新科技金融產(chǎn)品和服務(wù)模式，建立穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)融資渠道。但不同類別企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境具有差異，因此企業(yè)應(yīng)該轉(zhuǎn)變發(fā)展觀念，針對自身的不足選擇合適的經(jīng)營戰(zhàn)略，以實現(xiàn)整個行業(yè)的飛速發(fā)展。

3.從企業(yè)自身來看。新三板高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)融資效率的改善主要得益于技術(shù)創(chuàng)新，因此高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)加大研發(fā)投入力度，提升產(chǎn)品的性能，降低企業(yè)的生產(chǎn)成本，提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，為企業(yè)創(chuàng)造更多的利潤。同時，應(yīng)該完善組織結(jié)構(gòu)，強化規(guī)范運作意識，提高公司規(guī)范運作水平，強化信息披露，完善內(nèi)部管理機制。新三板高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)融資的財務(wù)費用不高，成本費用主要是研發(fā)生產(chǎn)中對人力資源的投資，且金額較大，但是資金的配置和使用效率不高，因此，應(yīng)該合理控制成本、有效使用資金。

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