上市公司資本結構趨勢分析

董曉冬（高級會計師）

一、引言

資本結構是指企業各種長期資本來源的構成和比例關系。企業資本結構關乎企業的籌資決策，影響著企業的價值。在MM理論的基礎上，權衡理論、代理理論、優序融資理論、信號傳遞理論、市場相機抉擇理論等極大地豐富了資本結構的研究，我國資本結構影響因素的研究也取得了豐富的研究成果。因此，立足于現有的研究成果，采用趨勢分析的方法研究資本結構影響因素與企業資本結構變動趨勢之間的同步性，可以很好地檢驗資本結構影響因素的有效性，為現有的研究成果提供直觀的證據。同時，從較長的時間跨度來分析企業資本結構的變動趨勢，可以了解我國上市公司資本結構動態變化的過程，結合相關宏觀經濟指標的變動情況，還可以了解在我國市場經濟發展的大背景下，受經濟政策、經濟周期等外部經濟環境因素的綜合影響后我國企業資本結構的最終運動趨勢。本文以我國上市公司2001～2015年的數據為樣本，以運動的視角研究我國上市公司資本結構的變動情況，探尋資本結構影響因素在企業資本結構變動中的作用。

二、文獻回顧

企業資本結構由內外部環境的綜合作用決定。從微觀層面來看，我國上市公司資本結構與企業規模[1]、固定資產比重正相關，與盈利能力、非債務稅盾、成長性[2]、行業的相關性[3]負相關[4]。可以看出，資本結構不僅與當前企業的規模、資產結構、盈利能力有關，還與企業未來的發展機會相關。不同規模企業資本結構影響因素存在差異，小規模企業資本結構主要受盈利能力、投資機會和有形資產比重的影響[5]。類似于小規模企業，私有企業資本結構更容易受企業業績波動的影響[6]。由此可見，企業規模與有形資產比重在很大程度上決定了企業的融資能力，因此在研究企業資本結構時，應在考慮不同融資能力企業特征差異的基礎上考慮企業規模與固定資產比重的影響。從企業的發展機會來看，企業的資本結構與成長階段顯著正相關，與衰退階段顯著負相關[7]。企業總資產增長率的差異可以作為企業成長階段的衡量指標，因此本文研究了企業總資產增長率與企業資本結構之間的關系。

從宏觀層面來看，現有的研究主要從市場化進程、法律環境、宏觀政策等方面研究其對資本結構的影響。已有研究發現，市場化進程、法律環境與債務水平負相關[8][9]。企業所在地區法律保護程度與政府廉潔程度會影響企業負債結構的選擇，進而影響企業資本結構[10]。國家宏觀政策對企業資本結構的影響因企業性質、規模的差異而不同[11][12]；具有不同融資約束的企業對經濟波動的反應也存在差異[13]。

綜上所述，現有關于資本結構影響因素的研究范圍覆蓋到了微觀與宏觀的方方面面，但是有關于資本結構影響因素的研究過于依賴實證研究方法，難以直觀了解企業資本結構的變動趨勢。因此，本文以較長的時間跨度，通過趨勢分析的方法研究企業資本結構與其影響因素變動趨勢之間的同步性，進而豐富資本結構影響因素的研究。

三、研究設計與樣本選取

資本結構分為狹義資本結構與廣義資本結構，狹義的資本結構是指企業長期負債與權益資本之間的比例關系，即長期資本負債率；廣義的資本結構指企業全部資本的構成及比例關系，即資產負債率。本文選用長期資本負債率與資產負債率作為企業資本結構的主要衡量指標，還選取了負債與權益市價比、流動比例作為替代性衡量指標。本文財務數據全部來源于CSMAR數據庫，首先選取我國上市公司2001～2015年的數據，然后剔除其中金融行業的數據并對其他數據在1%的水平上進行了縮尾處理。數據處理與分析主要使用Excel與Stata 12.0軟件。

四、上市公司資本結構總體變動趨勢分析

從現有的資本結構衡量指標中，選取資產負債率、長期資本負債率兩個主要指標，以及負債與權益市價比與流動比例兩個替代性指標，分析各指標的長期變動趨勢及其內部構成的變動。

（一）資本結構變動趨勢

我國上市公司資本結構，即資產負債率與長期資本負債率的變動情況，如圖1所示。

由圖1可知，我國上市公司資產負債率的變動呈現出上升、下降、平穩三個階段：2001～2006年資產負債率總體呈現上升趨勢，2007～2011年呈現下降趨勢，2012～2015年則維持在一個相對穩定的狀態。這種變化趨勢與我國GDP增長率的變動趨勢保持一致。2007年之前我國GDP的增速在兩位數以上；2007～2012年GDP的增速開始下降，加上金融危機的沖擊，GDP增速受限；2012年以后我國經濟增長進入新常態，經濟增速從高速增長轉變為中高速增長，企業整體的資產負債率也維持在一個較低的均衡水平上。我國上市公司的長期資本負債水平較低，這與我國上市公司主要依賴短期負債進行融資的行為相一致。

圖1 資本結構變動趨勢

（二）負債內部結構變動趨勢

我國上市公司負債內部結構，即長期借款占比與短期借款占比的變動情況，如圖2所示。

圖2 負債內部結構變動趨勢

由圖2可知，短期借款的變動趨勢與資產負債率的變動趨勢有所差異，短期借款占比在2005～2009年間有一定程度的下降，長期借款占比在此期間有一定程度的上升。可見，在經濟整體向好的市場環境中，企業擴大生產規模更傾向于選用風險較小的長期借款進行融資，而銀行也更傾向于發放長期借款。2009年之后，受經濟增長速度的制約，我國企業整體的負債水平較低。整體而言，長期借款占比沒有明顯的變動。

（三）負債與權益市價比變動趨勢

我國上市公司負債與權益市價比變動情況如圖3所示。

圖3 負債與權益市價比變動趨勢

結合圖3負債與權益市價比變化曲線與圖1中資產負債率變化曲線可知，2005～2007年上市公司所有者權益市價處于較高的狀態，2008年上市公司所有者權益市價呈下降趨勢，2013～2015年上市公司所有者權益市價呈上升趨勢。可以看出：負債與權益市價比的變動在很大程度上受到我國股票市場股價的影響，而且股價波動的影響遠遠覆蓋了負債水平變動的影響。因此，用負債與權益市場價值的比值來衡量企業資本結構受股票市場波動的影響具有很大的不確定性，目前在我國資本市場不夠成熟的情況下，使用負債與權益市價比并不能真正衡量上市公司的資本結構。

（四）流動比例變動情況

我國上市公司流動比例變動情況如圖4所示。

圖4 流動比例變動趨勢

結合圖4流動比例變化曲線與圖1中資產負債率變化曲線可知，在企業資產負債率上升的時期，流動比例處于下降的狀態；在企業資產負債率下降的過程中流動比例會不斷上升；企業資產負債率趨于穩定時企業的流動比例逐漸回歸到一個較低的水平。可見，在經濟平穩時期，市場對企業的償債能力關注度較低，企業可以降低流動資產的持有水平，進而獲得較高的投資收益；在經濟波動時期，利益相關者對企業償債能力的關注度較高，企業為了滿足利益相關者的需求，會主動采取措施提高流動比例，如增加流動資產的持有，以向外界傳遞積極的市場信號。

圖5 流動資產占總資產比重變動趨勢

圖6 流動負債占總資產比重變動趨勢

由圖5、圖6可知，流動資產占總資產比重與流動比例的變動趨勢一致；流動負債占總資產比重與流動比例的變動趨勢相反。可見，在企業資產負債率下降的過程中，流動負債會下降、流動資產會增加，最終導致流動比例上升。

五、不同融資能力企業資本結構變動趨勢分析

企業資本結構是其主動選擇的結果還是受資源能力限制被動選擇的結果？以有無長期借款作為融資能力的替代衡量指標，本文將上市公司分為兩類，即有長期借款的企業和沒有長期借款的企業，研究這兩類企業資本結構變動趨勢之間是否存在顯著差異，并進一步探討形成上市公司融資能力差異的影響因素，以及企業特征對其資本結構變動的影響。

圖7 兩類企業占樣本總量的比例

由圖7可知，擁有長期借款的企業占樣本總量的比例呈現下降的趨勢，沒有長期借款的企業占樣本總量的比例呈現上升的趨勢，至2011年這兩項比例漸趨平穩，大約有50%的上市公司沒有長期借款。

（一）不同融資能力企業短期借款變動趨勢

圖8 兩類企業短期借款占總資產比重變動趨勢

由圖8可知，擁有長期借款的企業其短期借款的規模明顯高于沒有長期借款的企業，說明有無長期借款可以作為衡量企業融資能力的一個替代性指標。2005～2011年間兩類企業的短期負債均呈下降趨勢，企業融資能力差異不能解釋這一現象。

（二）不同融資能力企業資本結構變動情況

由圖9可知，擁有長期借款的企業的資產負債率與長期資本負債率的變動幅度均較小。擁有長期借款的企業在資產負債率下降的同時，長期資本負債率呈現上升的趨勢。這說明融資能力較強的企業可以通過增加長期負債的方式維持其資本結構的穩定性，企業資本結構變動在很大程度上受到融資能力的限制。

（三）不同融資能力企業流動比例的變動情況

結合圖9、圖10可知，企業的資產負債率與流動比例之間存在明顯的反向變動關系。擁有長期借款的企業流動比例整體比較穩定，而沒有長期借款的企業流動比例在2008～2012年間明顯上升，之后逐漸下降。

圖9 兩類企業資本結構變動趨勢

圖10 兩類企業流動比例變動趨勢

圖11 兩類企業流動資產占總資產比重變動趨勢

圖12 兩類企業流動負債占總資產比重變動趨勢

企業會通過增加流動資產并減少流動負債的行為來調整其流動比例。由圖11、圖12可知，擁有長期借款的企業流動資產與流動負債占比的變動較為平穩，這進一步證實了融資能力比較差的企業在經濟不景氣時，其外部利益相關者可能更關注其償債能力。在融資能力較差的企業中流動比例具有信號傳遞的功能。

（四）不同融資能力企業特征差異

1.不同融資能力企業規模差異。兩類企業的企業規模變動情況如圖13所示。

圖13 兩類企業的企業規模變動趨勢

由圖13可知，整體而言我國上市公司企業規模在不斷擴大。擁有長期借款的企業規模要明顯大于無長期借款的企業。可見，企業規模是影響企業融資能力的重要因素，企業融資能力的差異又會影響企業資本結構的變動。因此，企業規模可以在一定程度上解釋企業資本結構的變動。

2.不同融資能力企業固定資產占比差異。兩類企業固定資產占總資產比重的變動情況如圖14所示。

圖14 兩類企業固定資產占總資產比重變動趨勢

由圖14可知，擁有長期借款的企業固定資產占總資產的比重較高，隨著資產負債率的下降，固定資產占總資產的比重也在下降，兩者的變動趨勢存在明顯的一致性，可見企業進行債務融資的主要目的是增加固定資產投入、擴大生產規模。因此，外部經濟環境的好壞與企業投資機會的多少會在很大程度上影響企業的資本結構。

3.不同融資能力企業固定資產與總資產增長率差異。兩類企業的固定資產增長率、總資產增長率變動情況分別如圖15、圖16所示。

圖15 兩類企業固定資產增長率變動趨勢

圖16 兩類企業總資產增長率變動趨勢

由圖15可以看出，有長期借款的企業與沒有長期借款的企業的固定資產增長率、總資產增長率的變動趨勢總體一致。2003年國家縮緊銀根，多次上調存款準備金和利率，因此2003～2005年上市公司的總資產增長率與固定資產增長率均有一定程度的下降；2007年我國采取“穩中適度從緊”的宏觀政策，導致當年上市公司的總資產增長率與固定資產增長率均下降；2008年為應對金融危機的沖擊，財政政策從“穩健”轉為“積極”，貨幣政策從“從緊”變為“適度寬松”，導致2008～2010年上市公司的總資產增長率大幅上升；2011年之后轉為穩健的貨幣政策，因此2011年之后上市公司總資產增長率與固定資產增長率變動幅度較小。可見，企業總資產增長率與固定資產增長率的變動趨勢在很大程度上會受到宏觀政策的影響。但是，資產增長率的變動與資本結構的變動趨勢并不完全相同，因此上市公司資本結構受宏觀政策的調節作用較弱。

由圖16可知，擁有長期借款的企業其短期借款的規模高于無長期借款的企業，可見是否有長期借款可以作為衡量企業融資能力的一個替代性指標。從兩類企業的特征分析來看：有長期借款企業的規模明顯大于無長期借款企業，可見企業規模會影響企業的融資能力，進而影響企業資本結構。從固定資產占總資產的比重來看：有長期借款的企業的固定資產占總資產的比重更高，固定資產占總資產的比重的變動趨勢與資產負債率的變動趨勢存在一致性，說明企業固定資產的規模在很大程度上影響了企業的資本結構。從企業固定資產與總資產的增長率變動趨勢來看，兩類企業固定資產與總資產的增長率的變動沒有明顯的差異。可見，企業增長速度在很大程度上受到宏觀政策的影響，但宏觀政策對資本結構的影響不明顯。

六、宏觀環境與資本結構變動情況

（一）GDP增速與資本結構變動

將上市公司資產負債率與我國GDP增長率進行對比，如圖17所示。

圖17 資產負債率與GDP增長率變動趨勢

由圖17可知，整體而言GDP增長率與上市公司資產負債率的變動趨勢存在一定的相似性，這與上文企業資本結構的調整在很大程度上受到宏觀環境影響的結論是一致的。

（二）利率變動與資本結構調整

將上市公司資產負債率、長期資本負債率與我國利率水平進行對比，如圖18所示。

圖18 利率水平與資本結構變動趨勢

由圖18可知，企業長期資本負債率與利率水平的變動趨勢呈現出明顯的一致性，但是長期資本負債率的變動滯后利率水平的變動兩年左右。這說明利率水平在很大程度上決定了企業的長期資本負債率。但是，利率水平對企業資產負債率的影響較小，這與我國上市公司主要依靠短期負債進行融資的經濟行為一致。

（三）經濟環境景氣指數與資本結構

1.景氣指數與總資產增長率。將上市公司總資產增長率與我國經濟環境的景氣指數進行對比，如圖19所示。

圖19 景氣指數與總資產增長率變動趨勢

由圖19可知，經濟環境景氣指數與企業總資產增長率的變動存在很強的一致性。經濟環境的景氣指數在很大程度上體現了企業發展面臨的經濟環境，外部經濟環境的變化決定了企業成長機會的多少，因此企業發展規模在很大程度上受到外部經濟環境的影響。

2.景氣指數與企業資本結構。將上市公司資產負債率、長期資本負債率與我國經濟環境的景氣指數進行對比，如圖20所示。

圖20 景氣指數與資本結構變動趨勢

由圖20可知，2007年景氣指數的明顯下降為企業資產負債率在2007～2011年間的下降提供了一種可能的解釋；2011年以來我國經濟環境的景氣指數整體呈現下降的趨勢，但是2013年之后企業總資產增長率上升，景氣指數與總資產增長率的綜合作用為企業資本結構在2012年之后呈現出低水平的均衡提供了一種可能的解釋。

七、研究結論

本文采用趨勢分析方法，選用2001～2015年我國上市公司的數據為樣本，研究我國上市公司資本結構的變動趨勢，并試圖解釋上市公司資本結構變動背后的原因。研究發現：①上市公司的資本結構與宏觀環境的變動趨勢一致，2001～2007年間上市公司的資本結構呈上升的趨勢，2007～2011年間劇烈下降，2011～2015年間呈現一種低水平的穩定狀態。②企業資本結構與流動比例存在反向變動的關系，這種關系在有融資約束的企業中更為明顯，且企業會通過流動資產與流動負債的同步變動來實現對流動比例的調整。③企業規模與固定資產比重的差異在很大程度上決定了上市公司能否取得長期借款，上市公司有無長期借款可以作為其是否受到融資約束的替代性衡量指標；總資產與固定資產的增長率在很大程度上受到宏觀政策的影響，宏觀政策對總資產與固定資產的增長率的影響對上市公司資本結構產生的影響較小。④利率水平對上市公司資本結構的解釋力度較小。

本文在較長的時間跨度內研究了我國上市公司資本結構的整體變動趨勢，為了解我國上市公司資本結構的整體變動趨勢及其影響因素提供了參考與借鑒。

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