宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、企業(yè)現(xiàn)金持有與R&D投資

周肖

【摘要】本文以2008-2016年滬深A(yù)股披露研發(fā)數(shù)據(jù)的上市公司為樣本，構(gòu)建非平衡面板數(shù)據(jù)的多元?jiǎng)討B(tài)回歸模型，研究宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、現(xiàn)金持有與研發(fā)投資之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)R&.D投資有平滑作用，且與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)平滑作用明顯；宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性能夠正向促進(jìn)現(xiàn)金持有對(duì)研發(fā)投資的平滑作用；在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性程度大時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)R&D;投資的平滑作用較為顯著，且非國(guó)有企業(yè)作用較國(guó)有企業(yè)高。

【關(guān)鍵詞】宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性 現(xiàn)金持有 研發(fā)投資 平滑作用

一、引言

在經(jīng)濟(jì)全球一體化如火如茶展開之時(shí)。創(chuàng)新已經(jīng)成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)方興未艾的中流砥柱。2017年10月18日召開的黨“十九大”強(qiáng)調(diào)：創(chuàng)新是國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的首要?jiǎng)恿ΑＪ卿J意創(chuàng)新優(yōu)化的強(qiáng)大供給，只有深入強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)與科技的有力結(jié)合，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展才能依靠科技得以加速。然而遺憾的是，宏觀經(jīng)濟(jì)層面的不確定性增多，宏觀波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)企業(yè)的融資條件、投資決策和收益預(yù)期都會(huì)形成制約。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性帶來(lái)的融資約束沖擊對(duì)研發(fā)投入和創(chuàng)新績(jī)效影響的程度和性質(zhì)，關(guān)乎經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的升級(jí)。同時(shí)。由于R&D;投資本身所存在的研發(fā)初期投入較高、研發(fā)過程風(fēng)險(xiǎn)較大、研發(fā)成果轉(zhuǎn)換能力低下等特征，使得R&D;投資受到企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，所以，在宏觀經(jīng)濟(jì)存在不確定性的外部環(huán)境下，一方面企業(yè)如何保證研發(fā)投資的持續(xù)穩(wěn)定，另一方面如何規(guī)避研發(fā)投資的調(diào)整成本從而滿足企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略布局成為了甚囂塵上的問題。相較過去，本文的主要貢獻(xiàn)著重在于加入宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性這一宏觀變量，探究宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性能夠正向促進(jìn)現(xiàn)金持有對(duì)研發(fā)投資的平滑作用，并且按照不同水平的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性予以區(qū)分并探討現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的影響。強(qiáng)調(diào)要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性。采用四分位法對(duì)統(tǒng)計(jì)局提供的企業(yè)家信心指數(shù)進(jìn)行劃分。將宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性分為不確定性程度大、一般、小，此劃分方法更加符合公司發(fā)展所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)

關(guān)于企業(yè)投資，特別是R&D;投資研究的實(shí)證證據(jù)，大部分的實(shí)證文獻(xiàn)研究都參考了Fazzari et al，（FHP，1988）的方法，以此來(lái)探究現(xiàn)金持有水平對(duì)R&I;，投資的平滑作用。Brown·and·Petersen（2011）首次提出研發(fā)平滑概念，一方面指出美國(guó)密集型制造公司以通過內(nèi)部渠道調(diào)整研發(fā)開支，另一方面發(fā)現(xiàn)美國(guó)財(cái)務(wù)不穩(wěn)定的年輕公司也傾向于以現(xiàn)金持有的方式平滑研發(fā)來(lái)保證其穩(wěn)定。Pedro（2014）通過整整48年的研發(fā)活動(dòng)數(shù)據(jù)實(shí)證指㈩。現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑作用是非常明顯的，并表明企業(yè)在順周期和逆周期的R&D;投資，都會(huì)存在較為共同的研發(fā)平滑行為。Baum（2006）、Bloom（2007）、Abdul and Wang（2008）、Bontempi（2010）、Yoon（2011）認(rèn)為如果經(jīng)濟(jì)不確定性借助外部需求或者銷售對(duì)公司R&D;投資行為產(chǎn)生影響。則可能會(huì)引致公司增加或縮減投資規(guī)模或生產(chǎn)規(guī)模。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為對(duì)研發(fā)投入持續(xù)性的影響的研究，也只是近幾年才開始關(guān)注，研究從融資困境的角度、資金約束的視角開始。驗(yàn)證現(xiàn)金持有對(duì)研發(fā)投資平滑作用的存在。劉端（2015）明確的實(shí)證分析了現(xiàn)金持有能夠?qū)ρ邪l(fā)投資產(chǎn)生顯著平滑效果。郭鷹（2015）研究發(fā)現(xiàn)。如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗。即宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性越強(qiáng)。企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平越低。范進(jìn)玲（2016）認(rèn)為，影響R&D;資產(chǎn)投資的因素包括市場(chǎng)、資金來(lái)源、投資預(yù)期和政策環(huán)境等。張西征。許英（2015）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的波動(dòng)會(huì)對(duì)研發(fā)投資的投入產(chǎn)生抑制作用，那么企業(yè)的現(xiàn)金持有就會(huì)緩沖這樣的抑制，平滑研發(fā)投資。許英（2016）指出，利用現(xiàn)金持有來(lái)平滑其研發(fā)投資，通過減少在年底的現(xiàn)金持有增加了研發(fā)投資。

三、理論分析與文獻(xiàn)假設(shè)

Acharya et al.（AAC，2004）對(duì)具有融資約束的企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金和債務(wù)政策之間的作用分析。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)強(qiáng)烈需要對(duì)沖未來(lái)現(xiàn)金流不足問題時(shí)會(huì)偏向以現(xiàn)金抵御其波動(dòng)。許晨曦等（ 2015）的研究發(fā)現(xiàn)，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)現(xiàn)金持有量對(duì)R&D;投入持續(xù)性的影響存在差異。國(guó)有企業(yè)融資約束較低，資金來(lái)源穩(wěn)定，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)通過改變其相應(yīng)的現(xiàn)金持有量來(lái)應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性從而對(duì)其R&I;，投資產(chǎn)生作用。相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)研發(fā)投入持續(xù)性和平穩(wěn)性的影響更加顯著。本文提出假設(shè)l。

假設(shè)l：企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)R&D;投資有平滑作用，且與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)平滑作用明顯。

宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性使現(xiàn)金流的分布更加不規(guī)則而難以預(yù)測(cè)，但由于外部融資的障礙，使R&D;投資更加依賴于難以預(yù)測(cè)的現(xiàn)金持有水平，而對(duì)其過度敏感（Baum et al.，2006）。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性程度越大，會(huì)傾向于依靠?jī)?nèi)部持有的現(xiàn)金量維持R&D;投資的持續(xù)。這樣的依賴性在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性程度大時(shí)更加明顯，因此本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)研發(fā)投資與宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性和現(xiàn)金持有變化量的交互項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)。即：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性正向促進(jìn)現(xiàn)金持有對(duì)研發(fā)投資的平滑作用。

徐進(jìn)和吳雪芬（2017）運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法的進(jìn)一步研究，表明交易型和關(guān)系型債務(wù)融資有不同的影響而股票融資降低了現(xiàn)金持有對(duì)研發(fā)投資的平滑。當(dāng)外界宏觀經(jīng)濟(jì)存在不確定因素時(shí)，不確定性會(huì)增加現(xiàn)金對(duì)研發(fā)的平滑作用。由于我國(guó)特有的市場(chǎng)環(huán)境、制度背景和企業(yè)特征，國(guó)有企業(yè)更容易獲得銀行貸款等外部融資，而非國(guó)有企業(yè)不具有這種優(yōu)勢(shì)，通常面臨比較嚴(yán)重的融資約束。非國(guó)有企業(yè)管理層更傾向通過現(xiàn)金儲(chǔ)備來(lái)應(yīng)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入存在的資金壓力以及面對(duì)外界宏觀環(huán)境的變化。因此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：不同程度的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性。企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)R&D;投資的平滑作用不同。在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性程度大時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)R&D;投資的平滑作用較為顯著，且非國(guó)有企業(yè)作用較國(guó)有企業(yè)高。

四、研究設(shè)計(jì)

（1）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文最終選擇2008 2016年披露了R&D;支㈩。并且存續(xù)期不少于一年的人股上市公司為樣本，樣本選擇具體遵循原則是：剔除經(jīng)營(yíng)狀態(tài)不正常的ST、PT上市公司；剔除數(shù)據(jù)不全的上市企業(yè)樣本。部分企業(yè)數(shù)據(jù)存在大量缺失值，且難以手下填補(bǔ)，為了不影響實(shí)證研究結(jié)果，對(duì)這類上市公司進(jìn)行剔除；剔除上市年限小于2年的上市公司。本文盡量規(guī)避離群值對(duì)本文實(shí)證樣本數(shù)據(jù)以及實(shí)證結(jié)果的影響，采取1%和99%的縮尾處理，所有的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源的數(shù)據(jù)庫(kù)包括CSM人R和CCER的相關(guān)子數(shù)據(jù)庫(kù)。

（2）模型建立和變量定義。本文以Bond and Meghier（1994）的動(dòng)態(tài)投資行為歐拉模型為參照。參考Brown and Petersen（2011）的做法。建立兩個(gè)模型：

五、實(shí)證分析

（1）描述性統(tǒng)計(jì)。表2提供了本文樣本的描述性統(tǒng)汁結(jié)果。其結(jié)果顯示：因變量研發(fā)投資（R&D;投資）的中位數(shù)（0.0091）小于其均值（0.0268），表明我國(guó)整體呈現(xiàn)較高水平的研發(fā)活動(dòng)，但是R&D;投資的最大值為0.8140，相比于平均水平要高。說明研發(fā)投資的強(qiáng)度差距很大，而且R&D;投資的最大值、最小值差值較大，從側(cè)面說明我國(guó)各個(gè)企業(yè)研發(fā)投資參差不齊，可能源于不同規(guī)模企業(yè)研發(fā)資金來(lái)源有限，造成研發(fā)投資受到制約，這與張西征，許英（2015）的發(fā)現(xiàn)一致。對(duì)于指標(biāo)現(xiàn)金持有變化量（cash）而言，也是呈現(xiàn)類似的分布，其最大值為0.5465，最小值為-0.7559，兩者之間的差距也偏大，說明現(xiàn)金持有變化也是并非均衡的。

（2）相關(guān)性分析。從被解釋變量研發(fā)投資（RD）與各個(gè)自變量、控制變量之間的相關(guān)性分析來(lái)看，企業(yè)研發(fā)投資與宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的系數(shù)為0.063、企業(yè)的現(xiàn)金持有變化量水平的相關(guān)系數(shù)為負(fù)的0.090，都呈現(xiàn)顯著相關(guān)性，說明宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性程度越大，越激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入，以擴(kuò)大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，而存在外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定時(shí)，企業(yè)若減少研發(fā)支；H會(huì)帶來(lái)較大的凋整成本，說明企業(yè)存在融資約束等不確定性時(shí)可以依靠自身的現(xiàn)金持有維持創(chuàng)新性研發(fā)投資的穩(wěn)定和連續(xù)。具體結(jié)果見表3。

（3）回歸分析。由模型（1）可知，回歸分析的F值為145.05。R2為0.1652。模型的擬合程度都較高，能夠解釋變量之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。RDi，t-1的系數(shù)數(shù)值0.9876在1%程度上顯著正向相關(guān)，表明滯后一期的研發(fā)活動(dòng)RDi，t-1、會(huì)對(duì)研發(fā)活動(dòng)RDi，t有顯著的正向影響，和各項(xiàng)研究開發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的連續(xù)、平穩(wěn)特點(diǎn)相符。而RD2i，1-1的系數(shù)在0.01的概率程度上顯著為負(fù)。說明R&D;）投資與其調(diào)整成本是凸函數(shù)。這也十分符合研究開發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的高額調(diào)整成本的特點(diǎn)。按照所屬產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分成國(guó)有、非國(guó)有。表4為兩種不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)現(xiàn)金持有變化量與R&I;，投資之間關(guān)系的回歸結(jié)果：在按實(shí)際控制人分組的樣本中。國(guó)有企業(yè)的R&D;投資與現(xiàn)金持有變化量無(wú)顯著相關(guān)性，而非國(guó)有企業(yè)的R&D;投資都與現(xiàn)金持有變化量在概率0.05程度上顯著負(fù)向關(guān)系，這意味著對(duì)于兩種性質(zhì)的企業(yè)而言，非國(guó)有企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，R&D;投資的融資約束更嚴(yán)重，現(xiàn)金持有對(duì)研發(fā)投資的平滑作用更為明顯。因此。假設(shè)1得到了完全驗(yàn)證。

在模型二中，增加兩個(gè)變量之間的交互項(xiàng)變量，增設(shè)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與現(xiàn)金持有變化量的相互作用項(xiàng)。結(jié)果如表5。結(jié)果表明其系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)（與平滑作用的系數(shù)符號(hào)相同），而且交互項(xiàng)的系數(shù)絕對(duì)值為0.0093，較于模型一中現(xiàn)金持有變化量的系數(shù)絕對(duì)值0.0089而言差值為0.0004，交互項(xiàng)的系數(shù)較大，這說明宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性正向促進(jìn)了企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)R&D;投資的平滑作用，這也驗(yàn)證了假設(shè)2。

本文進(jìn)一步將不同程度的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性樣本公司分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)分別討論，兩種不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)分組后的結(jié)果顯示，在其他條件不變的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的不同程度，企業(yè)現(xiàn)金持變化量對(duì)R&D;投資產(chǎn)生的作用效果表現(xiàn)出顯著不同的差異。外界宏觀經(jīng)濟(jì)性不確定程度小時(shí)，企業(yè)家對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展有較強(qiáng)的信心，企業(yè)現(xiàn)金持有并不存在明顯的平滑作用；對(duì)于一般程度的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性。非國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有量對(duì)R&D;投資的負(fù)向關(guān)系更加顯著，也即是平滑作用在0.1的概率程度下較明顯，且非國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有變化量實(shí)證回歸符號(hào)為負(fù)向。回歸數(shù)值為-1.73；宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性程度大時(shí)，企業(yè)家對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)變化趨勢(shì)和勢(shì)態(tài)不確定，外部宏觀局勢(shì)也并不明朗，可預(yù)測(cè)性相對(duì)較低，國(guó)有企業(yè)的R&D;投資雖然受到現(xiàn)金持有的平滑作用而且在O.l的概率程度顯著，但是由于其具有國(guó)家控股、政府補(bǔ)貼等優(yōu)勢(shì)，較國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平更易遭受外界不確定經(jīng)濟(jì)因素的影響，現(xiàn)金持有對(duì)R&D;投資的平滑影響變得越發(fā)明顯。在0.01的概率程度下相當(dāng)顯著，假設(shè)3結(jié)論成立。

六、結(jié)論與啟示

本文以2098-2016年滬深人股披露研發(fā)數(shù)據(jù)的上市公司為樣本。構(gòu)建非平衡面板數(shù)據(jù)的多元?jiǎng)討B(tài)回歸模型，研究宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、現(xiàn)金持有與研發(fā)投資之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)R&D;投資有平滑作用，且與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)平滑作用明顯；宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性能夠正向促進(jìn)現(xiàn)金持有對(duì)研發(fā)投資的平滑作用；在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性程度大時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)R&D;投資的平滑作用較為顯著，且非國(guó)有企業(yè)作用較國(guó)有企業(yè)高。

以上而言，政府部門應(yīng)當(dāng)遵循當(dāng)代社會(huì)主義新形勢(shì)的本質(zhì)要求和宏觀規(guī)劃，強(qiáng)化完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，盡可能降低宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)帶來(lái)的不確定性，合理利率化，防止不確定宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的巨大沖擊，將經(jīng)濟(jì)不確定帶給企業(yè)的影響和波動(dòng)降到最低、最小。同時(shí)，降低金融市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻，為融資困難企業(yè)提供可行機(jī)會(huì)，拓寬融資的渠道、降低融資成本，運(yùn)作高效的金融市場(chǎng)機(jī)制；可以加大如財(cái)政稅收制度的有利支撐，使得像融資困難的非國(guó)有企業(yè)可以得到補(bǔ)貼、減免、指引等優(yōu)惠。企業(yè)一方面對(duì)現(xiàn)金有效管理能夠使得企業(yè)的投資、經(jīng)營(yíng)、融資等活動(dòng)與市場(chǎng)高度的適應(yīng)和融合，另一方面，現(xiàn)階段我國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露形式不規(guī)范，導(dǎo)致研發(fā)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失或不準(zhǔn)確，而外部投資者不能很好的掌握企業(yè)的資金投入與研發(fā)支出。