股市異象與科技進步
——基于神舟發射事件對股票市場影響的證據

景海霞，常福英，段琳娜

（1．山西大同大學商學院，山西 大同 037009；2．上海師范大學商學院，上海 200234）

一、引言

伴隨著《國家“十一五”科學技術發展規劃》與《國家中長期科學技術發展規劃綱要（2006－2020）》的頒布，科學技術進步對我國經濟增長的貢獻率正在逐日凸顯。已有研究表明，科技進步貢獻率在2020年將達到60%，對部分產業的經濟增長貢獻率已超越了勞動力。航空航天事業的發展是20世紀以來科學技術飛躍、社會進步的標志。近年來，我國載人飛船技術得到迅猛發展，神舟系列的有序推進，已遠遠超出其在科學技術領域的影響力，不僅增強了我國的綜合國力，而且對經濟生活也產生了廣泛而深遠的影響。受航天航空產業快速發展的拉動，航天航空類上市公司表現出了巨大的發展潛力，截至2016年，我國已有22家航天航空企業分別在深交所、滬交所上市，大多數上市公司自上市之后表現活躍，受到投資者的追捧，甚至在大盤低迷時其股價卻逆勢上漲。航天航空產業的發展與股票市場之間的聯動效應日益密切。在此背景下，研究航天航空上市公司股票收益率的變化規律，有助于從整體上評價高科技產業的經濟效益，了解整個行業的市場發展趨勢，從而把握科技進步與金融支持以及經濟增長之間存在的互動關系。然而，從經濟學角度研究航天航空產業，學者們更多的是局限于國家政策、產業結構調整對航空航天業的影響，缺乏對航天航空上市公司股票市場波動效應的實證分析。因此，本文基于神舟號飛船發射事件，對此期間航天航空上市公司股票收益率的市場變化進行細致剖析，重點分析以神舟號發射為代表的科技進步是否是投資者、企業及政府的利好信息，以期為決策提供有力的支持，同時也再次驗證了中國股票市場信息傳遞的有效性問題。

二、研究方法設計

事件研究法（Event Study）是在Ball and Brown（1968）和FAMA等學者（1969）的不斷完善下，通過應用于股票市場上突發事件對股價的影響，成為檢驗資本市場有效性的重要方法之一。在有效市場的假設下，市場會對新信息非常迅速地做出反應，并體現在股票價格的波動上，由此使得受到重大事件沖擊的股票實際收益率偏離其正常收益率，即異常收益的獲得是事件研究法關注的重心。研究具體步驟如下：

（1）定義事件與事件窗 具體到本文，選定神舟號飛船發射日作為事件日，即T＝0；事件窗，是神舟號飛船發射日前10個交易日和發射日后10個交易日，共計 21天，即 T1－T2（－10，10），以此觀察股票價格在神舟號發射日前后的反應；而估計窗為事件窗前100個交易日，即T0－T1（－110，－11），以此來計算股票的期望收益，也稱為正常收益。由此對于每一個樣本，確定121個日收益觀測值。

（2）選擇研究樣本 本文以2005年匯率制度改革為界點，選定神舟六號、七號、八號、九號、十號及十一號飛船的發射為研究事件，選取2005－2016年滬、深兩市所有航天航空上市公司的股票交易數據為研究樣本。在此，滿足樣本選擇條件的有10支股票。

（3）選擇正常收益模型 正常收益的計算，通常應用估計窗口數據，選擇最常用的市場模型作為其估計模型。

（4）估計事件窗內的異常收益和累計異常收益

（5）顯著性檢驗 本文借助適合小樣本檢驗的參數檢驗法——標準化CAR（t1，t2），檢驗神舟號發射期間航天航空業股票價格的平均累積異常收益率的顯著性。

三、神舟號飛船發射事件對股票市場沖擊的實證分析

（一）變量的選擇與數據的處理 本文以2005年匯率制度改革為基點，選定神舟六號、七號、八號、九號、十號及十一號飛船的發射為研究事件，據此，我們的樣本遴選標準為：（1）選取2005－2016年我國航天航空上市公司的股票交易數據為研究樣本，在此期間我國滬、深兩市共有22家相關A股上市公司；（2）由于航天、航空是兩個概念，神州號飛船涉及是航天概念（中國航天科技集團＋中國航天科工集團），而排除航空概念（中國航空工業集團公司）。因此，滿足樣本選擇條件的有10家上市公司，分別為：中國衛星（600118）、航天電子（600879）、航天動力（600343）、航天機電（600151）、航天科技（000901）、航天通信（600677）、航天長峰（600855）、航天晨光（600501）、航天信息（600271）、航天電器（002025）。（3）進一步剔除所有樣本在神舟號飛船發射事件期間，未受到其他重大事件的影響，如利好或利差消息等，最終得到7139個觀測值，所有上市公司日交易數據來自新浪財經網，手工錄取獲得。

（二）樣本的統計描述 表1描述了2005年至2016年神舟六號、七號、八號、九號、十號及十一號飛船發射期間航天板塊、深圳成分指數、上證綜合指數三個收益率序列數據的統計特性，其中包括了各序列收益率的均值（mean）、標準差（standard）、偏度（skewness）、峰度（kurtosis）、Jarque－Bera及ADF檢驗值。

表1樣本數據的統計描述

在2005年神舟六號、2008年神舟七號、2011年神舟八號、2013年神舟十號及2016年神舟十一號飛船發射期間，均值表明航天板塊的收益率明顯高于深圳證券交易所和上海證券交易所市場水平指數的收益率，且從樣本區間的標準差來看，航天板塊也較深圳、上海證券交易所的市場水平指數表現出更強的波動性；同時，三個收益率序列的Jarque－Bera統計量顯示其分布均顯著異于正態分布，且均表現為尖峰有偏態，在此2011年神州八號例外。然而，2012年神州九號飛船發射卻與上述五次發射的統計結果相反。六次發射的ADF檢驗結果顯示，航天板塊價格指數與上證綜合指數、深圳成分指數的收益率序列均為平穩過程。

（三）匯改后神舟號飛船發射事件對股票市場沖擊的實證分析 我們借助事件研究方法，對匯率制度改革后樣本期內的10家航天上市公司分別在神舟六號、神舟七號、神舟八號、神舟九號、神舟十號及神舟十一號共六次飛船發射事件前后的平均異常收益率ARt和平均累積異常收益率CARt分別進行統計，如表2所示。

表2 匯改后神舟號發射前后相關股票平均異常收益率與平均累計異常收益率

為了更直觀的表明實證分析結果，我們依據表2實證結果繪制圖1至圖6：樣本期內歷次神舟號發射前后所有樣本股票的ARt和CARt的走勢。

如圖1所示，在2005年10月12日神舟六號飛船發射信息公布之前的前十個交易日累積異常收益率呈現劇烈波動。在發射日之前的第七個交易日，累積異常收益率達到最高為4．6000，但是在發射日當天卻大幅下跌到－3．5898，之后的第二個交易日累積異常收益率又上升到0．5865，發射日之后累積異常收益率整體呈現較大波動。從圖中可以看出，發射日之前累積異常收益率有明顯正負跳躍，這是發射信息傳遞給資本市場的市場反應，發射后累積異常收益率的波動則進一步說明股票市場能夠快速有效地回應發射事件所包含的信息。圖2所示，從2008年9月25日神舟七號發射日之前累積異常收益率持續波動上升，在發射日前的第三個交易日累積異常收益率達到最高為10．2402，但是從發射日當天開始則突然下降且一直持續下降。這說明發射信息提前公告，市場對信息的反應比較有效。而發射日之后累積異常收益率繼續下降，這樣的暴跌再次證明了利好出盡變利空。圖3所示，從2011年11月1日神舟八號發射日之前的第八個交易日累積異常收益率為－7．7306，之后累積異常收益率開始快速上升，并且在發射日后是波動上漲趨勢，發射日后的第九個交易日累積異常收益率達到6．9699高位。發射日前后股指累積異常收益率波動上漲趨勢，充分表明股票市場對這次發射信息有效吸收，形成利好。發射日后股指累積異常收益率整體持續上升，這可能是由于股市本身受到來自市場多方面因素的影響而致。圖4所示，2012年6月16日神舟九號發射日之前的第十個交易日累積異常收益率為－3．2944，之后累積異常收益率開始快速上升，到發射日前的第五個交易日累積異常收益率達到最高0．8687，然后逐步下降，到發射日之后的第五個交易日累積異常收益率達到－7．7878，在臨近發射日前后下降趨勢明顯。所以，從發射當天開始股票市場的炒作行為就基本結束，伴隨而來的是概念股股價下跌。圖5所示，2013年6月11日神舟十號發射日之前的前五個交易日累積異常收益率波動較為平穩，在發射日之前的第五個交易日累積異常收益率達到最高為3．7405，但此后直到發射日當天都是持續下降，盡管發射日之后三天累積異常收益率有短暫的上升，但發射日之后累積異常收益率整體呈現明顯波動下降趨勢。從圖上可以看出，發射日之前累積異常收益率出現短暫波動，這說明發射事件對市場有積極影響，然而臨近發射日前至發射后累積異常收益率下降，再次表明概念股一旦信息明朗后，市場對相關炒作就基本結束，股價下跌是其必然趨勢。圖6所示，從2016年10月17日神舟十一號發射日之前的十個交易日累積異常收益率開始不斷上升，并且在發射日前第六個交易日至第二個交易日是快速上漲趨勢，累積異常收益率達到1．608高位，而從發射前第一個交易日（包括發生當天）之后累積異常收益率持續下降，這樣的暴跌與神舟七號、神舟九號、神舟十號發射情況相似，再次證明了利好出盡變利空。

圖1 2005年“神舟六號發射”異常收益與累積異常收益

圖2 2008年“神舟七號發射”異常收益與累積異常收益

圖3 2011年“神舟八號發射”異常收益與累積異常收益

圖4 2012年“神舟九號發射”異常收益與累積異常收益

圖5 2013年“神舟十號發射”異常收益與累積異常收益

圖6 2016年“神舟六號發射”異常收益與累積異常收益

為了進一步了解神舟號飛船發射事件對航天航空板塊股票價格的影響， 我們還可以綜合考慮六次發射的平均異常收益率AARt和其平均累計異常收益率ACARt。

圖7 六次“神舟號發射”異常收益與累積異常收益

圖7為神舟六號、七號、八號、九號、十號及十一號共計六次發射的綜合異常收益（AARt）和綜合累計異常收益（ACARt）的走勢。從圖中我們可以看出，神舟號發射事件交易日的綜合平均累積異常收益率為下降趨勢，雖然事件前還有一定的波動上升，但事件后下降尤其明顯，且累計異常收益均小于0。研究結果再次表明神舟號飛船發射事件對航天航空板塊有著較為明顯的負面影響，與前面歷次發射的基本情況較符合。鑒于此，本文得出神舟號飛船發射對航天航空股票有短期的負面影響的結論。

（四）匯改后神舟號飛船發射事件對股票市場沖擊的平均累積異常值及顯著性檢驗 如下表3所示，匯改后神舟號飛船發射事件對股票市場沖擊的平均累積異常收益率及其顯著性檢驗結果。檢驗結果表明，在神舟號飛船發射前事件窗口（－10日至－1日）中，神舟七號、八號、九號和十一號飛船發射時航空航天類股票板塊都表現出顯著的事前效應，其中神舟八號和九號表現為負；進一步縮小事件前窗口（－5日至－1日），事前效應沒有增強反而有減弱趨勢；在包含神舟號飛船發射事件期間（－2日至2日），除神舟七號、十一號表現為顯著的正向事件效應外，神舟九號和十號均表現為顯著的負向的事件效應；在神舟號發射事件后（1日至10日）除神舟六號外，神舟七號、八號、九號、十號和十一號均表現出顯著的事件后效應，其中神舟八號表現為正向顯著。實證結果表明，匯改后，神舟號飛船發射這一事件對航天航空上市公司股票價格產生了顯著的影響，且表現為顯著的負面影響，尤其事件后負面影響更為突出，此顯著性檢驗結果與我們前述結果相符。筆者認為其原因源于我國航天航空類股票上市公司起步較晚，市場的炒作加之投資者對市場信息的過度反應及定價機制等方面尚處于逐步完善階段等，導致事件后股票價格大幅下跌。

表3 匯改后神舟號發射前后相關股票的平均累積異常值及顯著性

五、結論與討論

本文借助事件研究方法，分析了匯率制度改革后2005－2016年中國神舟號飛船發射前后相關股票板塊的市場波動表現，以此了解科技進步對經濟系統運行的影響。本文通過事件分析方法研究，主要發現：

（1）神舟號飛船發射前后，我國的航天股票板塊存在顯著的異常收益率，此時的收益率值明顯異于其他交易日的收益率均值，且市場反應是顯著負效應。這一結果說明，來自于技術的重大突破是我國高科技產業股票價格短期內波動的關鍵影響因子，航天板塊也不例外。

（2）盡管從理論上科技進步推動了航天航空產業的發展，進而推動相關上市公司股票市場的發展，而且股票市場也為科學技術的進步提供了融資投資分散風險的平臺，但在神舟號衛星發射前，受公眾和市場的過度追捧和“羊群效應”的影響，股票異常收益率呈現正負相間的大幅跳躍，而在神舟號衛星發射后，由于炒作的陸續結束，航天類上市公司股票價格表現出了顯著的不容忽視的負向異常收益率。由此可見，伴隨重大技術突破，股民短期的炒作行為是高科技產業股票價格劇烈波動的直接誘因。

航天股票板塊神舟號衛星發射事件效應的存在，一方面與已有文獻研究構成了對經典有效市場假說理論的有力挑戰，豐富了研究領域對股票市場異象的研究；另一方面，其驗證了我國股票市場的變化受過去股票價格變動及未預期到的市場震蕩影響顯著。此外，對投資者而言，在關注和充分利用市場上出現此類重大事件效應，并設計相應的投資策略獲得超額回報的同時，重大事件效應的負面效應亦不容忽視。但從中長期來看，航天股票板塊受到神舟號飛船發射事件效應的影響時間較短，事件炒作作用過后，相關股票走勢出現分化，跟隨其基本面而走。

然而，航天上市公司未來的經營發展狀況與一國的航天工業管理體制密切相關。全球航天產業總收入數據顯示，航天產業的商業貢獻率已達60%以上，而中國航天產業經濟收入在全球占比僅為3%左右，中國航天產業，具體到航天航空上市企業目前僅處于產業化階段，遠談不上商業化，這成為制約其發展的瓶頸。究其原因：航天產業的軍事、民用、商業三位一體體系尚處于探索和形成階段，三者關系界定還未理清；航天制造業水平、運營服務水平、應用水平尚處于初級發展階段，發展不協調，且與此相關的法律建設還不完善；航天產業的發展仍然以國家投入為主，來自資本市場、風險投資等多元化的融資渠道相對規模很小。對于上述問題的解決，必將進一步推動我國航天航空科技創新的快速發展，從而引發中國航天航空產業與其相關股票板塊的巨大發展潛力。

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