我國證券市場現狀分析及監管的研究

張曉宇

[摘 要]文章通過搜集和整理的方法，提出我國現今證券市場存在的問題，從市場波動、證券市場的信托問題和我國證券市場存在的內幕泄露的相關現狀進行分析，并論述了目前我國證券市場監管的幾個特點，從而提出了對我國證券市場監管的若干意見。

[關鍵詞]證券市場；證券投資；監管市場波動信息泄露證券；信托夾層

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.17.040

1 我國證券市場的具體問題分析

1.1 市場波動是基本現狀

我國證券市場從20世紀90年代初開始，從初步發展到逐漸壯大，目前已經發展成為國民經濟的主要構成部分。在證券市場之中，波動是最為本質的特點與屬性，證券市場的一個主要功能就是積極引導資源的優化配置，市場的波動起到重要的調節與監管作用，尤其是對于股東權益最大化、監督管理層的監管與人們風險收益分析等都極為重要。

首先，上市公司作為我國證券市場的基礎發揮著重要的作用，從一方面來看，股票的價格圍繞內在價值上下波動，在這里，內在價值取決于上市公司。盡管在我國股票的價格往往會偏離正常范圍發生波動，然而人們對于股價的判斷是通過上市公司展開的，換句話說，上市公司的行業價值、經營狀況與發展趨勢決定了股票的預期價值與方向。所以，在波動的過程中，上市公司發揮了積極重要的作用，在公司業績等產生變動的情況下，盡管可能并不體現在日常波動中，然而也會最終影響公司總體估值，進而造成波動及其趨勢的變化。

其次，隨著經濟全球化，世界性的金融市場與證券市場的發展息息相關，舉例來說，2008年出現的金融危機使得全世界范圍內出現經濟的衰敗，為了挽救諸多面臨破產的金融機構，同時阻止經濟形勢的進一步惡化，政府部門出臺了大量的寬松政策。目前的客觀情況是，我國金融市場已經與國際市場逐漸接軌，有關信息的傳播與波動的溢出效應也會造成國際市場的相關波動，就好比蝴蝶效應，兩者具有一定的聯動性，國際市場以匯率、利率等途徑影響著我國證券市場價格的波動。

再次，證券市場波動與我國經濟發展水平直接相關，這對于上市公司獲得的經濟效益具有一定的影響，同時也對政府出臺經濟政策進行調控以及規劃未來發展策略等產生影響，政府出臺的政策與規劃對于資金市場、人們的預期等都會發生作用，進而影響證券市場的波動。另外，值得一提的是，政府行為對于所有國家而言，都屬于市場的一部分，是一個有機的參與者，在必要的時機，政府會出臺一定的政策進行調控，使得金融市場向著更加健康、穩定的方向發展。在所有國家之中，相關政策的出臺都會在一定程度上影響股市，舉例來說，在政府提高利率、銀根緊縮的條件下，上市公司就會遇到資金周轉方面的難題，而在政府全力支持一些特定行業時，相應地，這些行業的股票價格會迅速增加。盡管股市對于相關政策會有所反應，然而，一個健康的證券市場，對于政策的反應也應該是適度的。在證券市場建立之初，我國股市會在很大程度上受到政策的影響，但是隨著證券市場各種制度的逐步健全，政策對于股市的影響正在減小，這也說明我國證券市場越來越完善。

最后，國民經濟的發展也會影響證券市場的波動，二者具有較好的吻合性，能夠較好地體現國民經濟總體狀況，在政策或者投資者預期出現變動的情況下，務必要避免股價的大起大落，應該保持適當的漲幅，如此一來，股市就可以更好地發揮國家經濟晴雨表的作用，促進國民經濟發展。

1.2 我國證券市場存在內幕信息泄露的問題

在我國，掌握內幕信息的人會利用內幕信息來獲取巨額的股票收益，如果能夠獲得內幕信息的人們自我約束能力較差，就很難堅守道德底線。而對利益的貪婪和能夠逃避法律的僥幸心理，使得內幕信息泄露的違法行為時有發生。例如，震驚一時的內幕交易“窩案”：在2012年4月，天威視訊發布公告，擬通過以面向深圳廣電集團等一些特定的對象發行股份的形式，買入深圳市天寶與天隆兩家廣播公司相關的網絡資產與業務。

當時，該重大資產重組工作的主要參與者與協調者馮方明、倪鶴琴等人，利用職務之便，由于其提前掌握了相關消息，以配偶、親屬等人的名義大量購買相關股票。除此之外，一些企業的管理者與職工，通過職工座談會、領導測評會等途徑得到了有關消息，并進行外泄，進而造成了大量的內幕消息的傳播與擴散。

同年12月，倪鶴琴等十五人因涉嫌內幕交易而被移送至司法機關。2014年1月，深圳市中級人民法院第一次開庭對于該案件進行了審理。同月，證監會針對許軍等十余人，做出了有關行政處罰，罪名是涉嫌泄露內幕及內幕交易。天威視訊案影響極其惡劣，其內幕信息傳遞鏈條繁冗復雜，涉及較大的范圍，涉案人數眾多，是最近幾年內幕交易涉案人數最多的一次。通過以上這類案例，針對這類內幕交易現象大致總結了以下兩點重要原因。

1.2.1 公司治理的缺陷

公司治理就是防止上市公司內幕信息泄露的第一道防范網，雖然目前一些上市公司制定了涉及內幕信息的相關管理制度，但實際操作中都有執行不嚴、標準不一等的問題存在。從目前的發生過的一些情況來看，大部分的內幕信息泄露案件，都有上市公司的高層的參與。顯然，上市公司的高管在信息流通上處于優勢地位，另外當前我國證監會、上海及深圳交易所對信息披露的內容標準、格式范式以及監管范式各有不同，導致上市公司高管在利用內幕信息等方面存在著“尋租”空間。

下圖顯示，上市公司內幕信息泄露客體的數據比例分布，正如上文所分析的，能夠掌握這些交易信息內幕的多是公司的管理層，而公司管理的缺陷使得利益帶動下的高管們鋌而走險。

上市公司內幕信息泄露客體分布比例圖

1.2.2 執法行為的不嚴格

在執法這方面，我國在法律上也存在著諸多的問題。首先，監管存在一定的滯后性。我國的證券監管機構行動的遲緩，往往在泄露內幕信息事件被新聞媒體報道之后才慢慢進入調查和取證的階段，這樣不僅會影響取證的效率，增加難度，還會提高破案的成本。其次，違法處罰力度偏小，震懾力度還不夠。泄露內幕信息的違法成本偏小，相對于能夠從中獲取的巨額利潤來講，成本幾乎微不足道。

2 我國近代證券市場監管思想發展進程

證券監管，就是指證券監督和證券管理，具體指的是監管主體通過特定的規則與程序規范與干預證券市場參與者行為的一種手段。

2.1 清朝晚期

鴉片戰爭以后，我國吸引了大批的西方近代工商企業，它們紛紛踏足我國市場。大量的外國企業在中國進行經營，在這個過程中，這些企業將西方大量的先進、成熟的經驗以及集股籌資的方法帶到了中國。到了1882年，我國出現了近代首家由中國人創辦的，引入了西方股份制企業模式的企業，也就是輪船招商局。從此之后，這種集股籌資的模式逐漸得到推廣與應用，包括在工礦、電信與鐵路等多個部門的應用。到了19世紀80年代，我國出現了首輪股份熱潮。然而，好景不長，1883年，發生了上海金融風潮，在很大程度上打擊了股市，同時還造成了重大的社會、經濟危機。在這樣復雜的背景下，近代中國出現了證券監管思想。

1883年的金融風潮對于那時的證券市場與交易產生了極其惡劣的影響，人們開始思索對于證券市場及其交易的監管問題。舉例來說，在1883年，《申報》多次刊登了與股票相關的文章，包括《論市面清淡之由》等，大大抨擊了股票交易過程中的過分投機行為與股份制公司存在的問題等，并具體地提出了諸多強化證券市場管理方面的建議。

2.2 20世紀20至30年代期間

在20世紀20年代，在北京政府時期，相較于上一個階段，中國證券市場又有了新的發展，而相關的監管也逐步成熟。從一方面來看，1914年，出臺了我國近代史上的首部證券交易相關法規，具有重要的標志作用，說明北京政府開始關注對于證券交易市場的監督與管理。另一方面，政府開始通過發行公債的方式籌集財政經費。這個舉措在很大程度上促進了公債市場的發展，股票與公債同時在證券市場進行流通，使得證券市場的結構進一步得到了優化，促進了證券市場的發展。這也極大地促進了證券監管思想的發展，除此之外，公債與交易所監管問題也成為了當時中國思想界熱議的話題之一。

然而，1910年發生的橡皮股票風潮以及1921年出現的信交風潮，又一次打擊了證券市場的發展，股票交易量快速縮水。在這以后的很長一段時期，公債逐漸代替了股票，發展成為證券市場最主要的標的物，而股票僅僅屬于一種陪襯，在這樣的背景下，我國證券市場逐步變成了財政市場。公債交易得到了發展與壯大，思想界開始重視對于公債監管的分析與探討，著名的學者包括張謇、梁士詒等。強化公債信用與推動公債流通的思想逐步得到發展，盡管這在當時只是政府發展財政的一種輔助手段，但是在具體實踐過程中，為證券市場的穩健發展打下了良好的基礎。

2.3 南京國民政府時期

在20世紀30年代出現了世界經濟大蕭條，凱恩斯國家干預主義的思想在全球范圍內受到認可，并逐步成為主流的思潮。而在當時環境的影響下，南京國民政府開始關注證券市場的發展，并出臺了一系列監管政策。這一時期證券監管思想不僅包含了更多的內容，此外，針對相關的問題也更詳細、深刻，這一時期思想不僅僅局限于是否要監管證券市場這種較為低級的討論，而是開始關注證券發行以及交易等實際問題，至此，有關證券市場監管的思想有了更全面和深入的發展。

可見，雖然我國證券市場的發展并不完善，但關于證券市場監管的思想確實從近代開始就出現了萌芽，并隨著歷史和市場的發展不斷地進步和發展。對于證券市場的監管在我國社會主義市場經濟的當下，更有必要的現實意義。

3 我國證券市場監管的現狀

第一，信息披露制度不健全。信息披露的不正確往往會誤導投資者，從而使投資者做出不正確的選擇。信息缺乏準確性、及時性和有效性。

第二，監管存在滯后性。

從違規行為的出現直至監管機構予以處罰，通常需要較長的一段時間，可以看出，監管行為具有很大的滯后性。另外，監管力量不足，調查成本過高，部分市場欺詐行為僥幸得以逃脫，未被發現與懲治，進而增加了違法者的僥幸心理。

第三，監管機構的職能不夠明確。

在立法、司法和行政三者職能的明確分工對監管機構有效地進行市場監管有很大幫助。我國目前取得了很大的發展，然而距離穩健、制衡的監管體系仍需要探索和努力。

第四，監管制度缺乏長遠規劃。

中國證券市場從無到有，發展較快，然而政府監管部門面對繁重的日常工作，往往疲于應對，進而忽略了建立監管制度的問題。

第五，監管的弱效性。

在現實情況中，對上市公司違規行為的處罰常常會轉嫁到公司股東的身上，其中包括許多中小股東，這些股東往往并沒有過錯，卻承擔著相應的懲罰和直接的責任。相反地，違規高管人員處罰過輕，這樣就弱化了監管的效果。

4 對我國現行證券市場監管的建議

通過對中國證券現狀以及證券監管的現狀分析，提出幾點有利于我國證券市場監管的相關建議。

第一，強有力的國家政權和穩定的市場社會環境有利于我國證券市場的健康發展。

中國證券市場發展的歷史可以看出，穩定的社會環境以及強而有力的國家政權是證券市場健康發展的基石。

第二，需要加強對證券市場的法律監管，切實做到有法可依、有法必依。

國家務必增強法律法規的執行力度，唯有如此，才能夠實現對證券交易的有效監管。

第三，重視上市公司紅利分配制度的實施。

近年來，低分紅和低股息等此類現象在我國企業中普遍存在，舉例來說，從2003年至2012年，在這段時間內，國內存在223家公司始終沒有進行現金分紅。盡管自2013年起，國家出臺了關于上市公司現金分紅的具體政策，提出了具體的要求，在一定程度上對于這種局面有所扭轉，然而，股息率作為衡量一個企業是否存在價值的指標，水平依然偏低。舉例來說，在2014年12月，我國國內銀行一年期定期存款利率是3%，依據這個水平計算，只有31家超過，而其他的1908家上市公司實際的股息率水平都低于存款利率。換句話說，我國有98%的上市公司股息率低于銀行一年期定期存款利率，而股票差價與紅利屬于投資者的主要獲利途徑，這種低水平的紅利與股息對于藍籌股等股票的長線持有極為不利，同時也會使得逐利結構發生變化，投資者更加傾向于通過短線操作的形式獲得差價，使股市的行情震蕩加劇。

第四，績差和虧損公司的過度分紅行為可能存在內幕交易行為。

從業績持續向好的績優公司而言，往往為了體現出對自身業績不斷增長的信息，進行分紅。然而也存在部分績差乃至虧損的公司展開高送轉行為，這部分公司大多目的為輔助大股東等借高送轉利好股價進而減持套現。舉例來說，公司公布10轉20派0.6元的萬邦達其控股有股東、公司董事等卻逐漸減持，10轉20的賽象科技大股東在之后卻又公布計劃減持總股本的28.76%（5700萬股），對于這種為大小非套現的過度分紅現象，監管部門應該引起高度重視，觀察公司是否存在損害中小投資者的行為，是否存在內幕交易。

第五，著重多層次監管體系的構建以加強證券監管機構對內幕交易的監管。

鑒于我國證券市場發展得較晚，所以對于監管體制的形成需要經過一步步的完善。可以通過借鑒歐美國家的經驗，從中選擇出適合我國國情的部分，為我國在該領域提供關于監管機構之間關系的指導，構建出一個統一的、有序的、多層次的監管體系。

可以充分構建出由政府作為主導的監管模式，在政府集權的監管模式之下，充分發揮各行業之間的監督和自律，二者相結合可以使得不同機構的職責職權分工清晰明確，互不干擾。特別是要分清楚證監會、人民銀行和金融辦等的地方政府管理機構各自所管理的領域，從而降低可能因為多頭管理而帶來的負面監管后果，為增強我國的證券管理的權威性和執法的有效性，進一步完善和提高我國證券市場各個機構的自律機制。

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