交叉上市、集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作與成員企業(yè)投資效率

計方 孟蕾

[摘 要] 基于我國企業(yè)日益融入全球經(jīng)濟(jì)的背景，從集團(tuán)企業(yè)在內(nèi)地與香港兩地交叉上市這一視角，在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、企業(yè)組織理論與投資理論相融合的統(tǒng)一分析框架下，考察了集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作對成員企業(yè)投資效率的影響，以及交叉上市對兩者關(guān)系的交互影響。以AH股19家上市公司為樣本，利用模型并采取分組的方法對兩種假設(shè)進(jìn)行檢驗，得出結(jié)論：交叉上市不僅降低了公司的資金成本，還能改善公司治理，進(jìn)而改進(jìn)投資效率。另外，此結(jié)論也能為制度環(huán)境影響公司財務(wù)決策選擇提供一個有益的視角。但這并不能成為我國公司改善公司治理的根本途徑。應(yīng)借鑒英美法系國家的立法經(jīng)驗及發(fā)達(dá)國家關(guān)聯(lián)交易披露的具體要求，從源頭上抑制集團(tuán)內(nèi)部非公允關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，來提高集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作的效率。

[關(guān)鍵詞] 交叉上市；內(nèi)部資本市場運(yùn)作；投資效率

[中圖分類號] F470 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）05-0126-03

一、引言

世界經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展極大的改善了全球貿(mào)易壁壘和市場分割的局面，由此鼓勵了大量上市公司在世界范圍內(nèi)籌集資金，交叉上市應(yīng)運(yùn)而生。然而，交叉上市企業(yè)在境外證券市場所籌的資金是否被充分有效的投資于NPV為正的投資項目？是否增進(jìn)了投資效率？這是更應(yīng)被關(guān)注的問題。

此外，我國交叉上市公司大多歸屬于一些大型企業(yè)集團(tuán)。與獨(dú)立企業(yè)不同的是，集團(tuán)普遍運(yùn)用內(nèi)部資本市場在各成員間分配資源。集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作與效率必然會對成員企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。那么，交叉上市作為一種外部制度力量是否改變了集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作與成員企業(yè)投資效率的關(guān)系？外部制度力量對企業(yè)投資效率的影響程度是否受制于企業(yè)自身組織特征的差異？

基于此，探討了外部制度環(huán)境的變化對集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作與成員企業(yè)投資效率關(guān)系的影響。對已有研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：第一，以集團(tuán)企業(yè)境內(nèi)外交叉上市為背景，探討外部制度力量的改變對企業(yè)資本投資行為的影響，為從制度層面研究公司財務(wù)政策選擇提供了一個有益的視角。第二，已有文獻(xiàn)大多集中于交叉上市行為對公司融資成本與公司價值的影響，并沒有探討融資成本的降低是否帶來了投資效率的提高，交叉上市后融得的大量資金是否被有效的利用，而是從資本投資視角對此所做的一種有益的補(bǔ)充和完善。第三，將外部制度力量（交叉上市）與企業(yè)組織特征（集團(tuán)內(nèi)部資本市場）相結(jié)合，探討了兩者的交互效應(yīng)對企業(yè)資本投資的影響機(jī)理，使分析框架更為完整與全面。

二、理論推導(dǎo)與假設(shè)提出

以往研究分析了集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作對成員企業(yè)投資效率的影響，得出集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作越活躍，固定資產(chǎn)投資效率越低，對公司價值的負(fù)向影響也就越強(qiáng)；而集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作越活躍，R&D;投資效率越低，對公司價值的減損也就越強(qiáng)。代理沖突導(dǎo)致的擠占效應(yīng)是其主要影響路徑，使得集團(tuán)成員企業(yè)總體投資效率較低。

沿襲以往的研究，對于投資效率的測度采用間接的方式進(jìn)行。有效率的投資應(yīng)該能夠促進(jìn)公司價值的提升；反之，無效率的投資會導(dǎo)致公司價值的減損。如果成員企業(yè)的固定資產(chǎn)或R&D;投資效率較高，將會提升公司價值；如果成員企業(yè)在某一項資產(chǎn)上過度投資或者投資不足，較低的投資效率就會導(dǎo)致公司價值的降低。我們將其稱之為“投資的價值效應(yīng)”，并以此作為實證檢驗過程中探討投資效率的主要依據(jù)。此外，投資效率主要著眼于投資的結(jié)構(gòu)效率，即不同的資本投向及其結(jié)構(gòu)分布對公司價值的影響。

在集團(tuán)企業(yè)交叉上市之前，成員企業(yè)的投資效率深受集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的影響，而后者則取決于集團(tuán)內(nèi)部代理問題的嚴(yán)重程度。落后的法律保護(hù)體系和不完善的外部制度建設(shè)使得控股股東和管理層利用集團(tuán)成員企業(yè)間的非公允關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，損害了內(nèi)部資本市場效率，降低了成員企業(yè)投資決策的合理性。隨著集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作活躍程度的提升，固定資產(chǎn)投資所導(dǎo)致的總體過度投資程度增強(qiáng)，而R&D;投資所導(dǎo)致的總體投資不足程度也隨之增強(qiáng)。兩者在結(jié)構(gòu)與規(guī)模上的非理性分布導(dǎo)致了投資結(jié)構(gòu)的異化，降低了企業(yè)的價值。

與之相對比，在集團(tuán)企業(yè)交叉上市之后，外部制度環(huán)境的變化深刻影響了集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作的效率。香港較為嚴(yán)格的法律制度與信息披露環(huán)境加大了集團(tuán)控股股東以中小股東利益為代價牟取控制權(quán)私利的成本，約束了控股股東與管理層的掏空行為，從而有利于成員企業(yè)基于效率原則作出財務(wù)決策。另外，香港有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的法律與規(guī)章均比內(nèi)地要嚴(yán)格的多。無論是來自法律體系的差異還是來自關(guān)聯(lián)交易披露規(guī)則的差異，均證明了在制約非公允關(guān)聯(lián)交易方面，香港比內(nèi)地提供了更為有效的投資者保護(hù)。因此，集團(tuán)企業(yè)在香港與內(nèi)地交叉上市后，受到香港更為嚴(yán)格的法律與規(guī)章制度的約束，從而有效的降低了非公允關(guān)聯(lián)交易的水平，提高了集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作的效率，進(jìn)而提高了成員企業(yè)的總體投資效率。具體表現(xiàn)為：交叉上市之后，隨著集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作活躍程度的提升，固定資產(chǎn)投資對公司價值的負(fù)向影響得到抑制，R&D;投資對公司價值的正向影響得到加強(qiáng)。成員企業(yè)增加的R&D;投資優(yōu)化了投資結(jié)構(gòu)，不僅能有效抑制固定資產(chǎn)所造成的過度投資，還能緩解擠占效應(yīng)所導(dǎo)致的投資不足，從而提升公司價值。綜上，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：交叉上市之后，隨著集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作活躍程度的提升，固定資產(chǎn)投資效率得到改進(jìn)，其對公司價值的促進(jìn)作用得到加強(qiáng)。

假設(shè)2：交叉上市之后，隨著集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作活躍程度的提升，R&D;投資效率得到改進(jìn)，其對公司價值的促進(jìn)作用得到加強(qiáng)。集團(tuán)融資優(yōu)勢對R&D;投資的促進(jìn)作用得到有效的發(fā)揮，導(dǎo)致集團(tuán)成員企業(yè)總體投資效率得到改善。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

關(guān)鍵變量為交叉上市虛擬變量Cross，將集團(tuán)公司交叉上市當(dāng)年及以后各年的Cross值賦為1，交叉上市以前年份的Cross值賦為0。其中，對于交叉上市年份的確定，首先從CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫中分別查找出每一個集團(tuán)公司分別在內(nèi)地和香港兩地的上市日期，然后根據(jù)這兩個日期中的較晚日期確定交叉上市年份。

選取2003-2012年在香港與內(nèi)地兩地交叉上市的所有上市公司為初始樣本，根據(jù)研究需要對樣本進(jìn)行篩選：①剔除了交叉上市公司中并不屬于企業(yè)集團(tuán)成員的上市公司；②剔除金融類公司；③剔除先在香港上市后回歸A股上市的公司；④剔除所有數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的公司。由此得到AH股公司19家。相關(guān)的公司治理與財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型與變量設(shè)定

首先采用如下模型來考察集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作對成員企業(yè)不同資本投向的價值效應(yīng)的影響，其次采取分組的方法對假設(shè)1與假設(shè)2進(jìn)行檢驗。之所以沒有再引入交叉上市虛擬變量Cross是為了避免虛擬變量過度交乘導(dǎo)致的多重共線性以及經(jīng)濟(jì)意義的扭曲。我們根據(jù)Cross的賦值將樣本分為交叉上市前（Cross=0）與交叉上市后（Cross=1），然后對其分別執(zhí)行模型（1）以檢驗交叉上市對集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作與成員企業(yè)投資效率關(guān)系的影響。

其中，因變量為公司價值變量，采用TobinQ計量。核心解釋變量為兩類資本投向變量（固定資產(chǎn)投資INV與研發(fā)投資R&D;）、集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作活躍程度變量（ICM）、以及他們的交乘項（ICM*INV與ICM*R&D;）。自變量INV的系數(shù)λ2度量的是固定資產(chǎn)投資的價值效應(yīng)，而自變量R&D;的系數(shù)λ3度量的是R&D;投資的價值效應(yīng)。我們重點(diǎn)關(guān)注的是兩個交乘項的系數(shù)λ4與λ5的大小。

根據(jù)前文理論分析，集團(tuán)企業(yè)在內(nèi)地與香港兩地交叉上市后，法律與聲譽(yù)的綁定使得控股股東利用集團(tuán)內(nèi)部資本市場謀取控制權(quán)私利的行為得到抑制，緩解了集團(tuán)控股股東與中小股東的代理沖突，從而提高了固定資產(chǎn)投資的效率。此外，隨著代理問題的減弱，集團(tuán)融資優(yōu)勢對R&D;投資的促進(jìn)作用得到有效的發(fā)揮，R&D;投資緩解投資不足抑制過度投資的作用得到加強(qiáng)，總體投資效率得以改善。因此，當(dāng)樣本屬于交叉上市前這一組時，可以預(yù)計ICM*INV的系數(shù)λ4顯著為負(fù)，而當(dāng)樣本屬于交叉上市后時，這一系數(shù)可能顯著為正。而ICM*R&D;的系數(shù)λ5在交叉上市前顯著為負(fù)，但在交叉上市后，這一趨勢得到扭轉(zhuǎn)。各變量的詳細(xì)定義見表1：

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)：無論是固定資產(chǎn)投資額度還是R&D;投資額度，兩者均在交叉上市后經(jīng)歷了顯著的增長。均值差異T檢驗與中位數(shù)差異秩和檢驗均在1%的水平上顯著。這說明交叉上市后，集團(tuán)融資優(yōu)勢得到有效發(fā)揮，再加之交叉上市拓寬了企業(yè)資金融通的渠道，使得企業(yè)擁有更多的投資資金來源，從而促進(jìn)了各類資本投資額的增長。內(nèi)部資本市場運(yùn)作活躍程度ICM在交叉上市之后經(jīng)歷了顯著的降低，這可能歸因于非公允關(guān)聯(lián)交易水平的降低，香港的法律規(guī)章與信息披露制度對關(guān)聯(lián)交易有著諸多制約，從而抑制了非公允關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的頻率。從公司價值可以發(fā)現(xiàn)：集團(tuán)企業(yè)的公司價值在交叉上市后經(jīng)歷了顯著的增長，均值與中位數(shù)差異檢驗也都達(dá)到1%的顯著性水平。這從側(cè)面說明了交叉上市后集團(tuán)企業(yè)的總體投資效率得到提升，使得公司價值也得到同步的增長。控制變量方面，相較于交叉上市前，交叉上市后的公司有著更大的資產(chǎn)規(guī)模、更強(qiáng)的盈利能力、更多的股利支付以及經(jīng)營現(xiàn)金流量。以上單變量檢驗結(jié)果初步支持了前述的假設(shè)。

（二）交叉上市、集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作與成員企業(yè)投資效率

表3考察了集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作對成員企業(yè)投資效率的影響在交叉上市后前后有何變化，即交叉上市是否通過影響集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作的效率進(jìn)而影響到固定資產(chǎn)投資以及R&D;投資的價值效應(yīng)。其中，模型1與模型2是交叉上市前的分樣本回歸結(jié)果，模型3與模型4是交叉上市后的分樣本回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)：交叉上市前，交乘項ICM*INV以及ICM*R&D;的系數(shù)為負(fù)且顯著，這說明交叉上市前，較弱的投資者保護(hù)機(jī)制助長了集團(tuán)控股股東對內(nèi)部資本市場的機(jī)會主義運(yùn)用，使得成員企業(yè)對固定資產(chǎn)以及研發(fā)活動的投資受制于控股股東追逐私利的意志，因此降低了投資效率，導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資以及R&D;投資對公司價值產(chǎn)生負(fù)面的影響。而交叉上市后，交乘項ICM*INV以及ICM*R&D;的系數(shù)為正且顯著，表明企業(yè)的投資效率得到改善，隨著集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作活躍程度的提升，固定資產(chǎn)投資以及研發(fā)投資對公司價值產(chǎn)生了正面的影響，說明企業(yè)的投資行為更多的基于效率原則，而較少受到控股股東非理性決策的影響。假設(shè)1與2得到驗證。

此外，解釋變量INV的系數(shù)在交叉上市后仍為負(fù)且達(dá)到1%的顯著性水平，這說明固定資產(chǎn)投資的效率仍然較低，交叉上市雖然緩解了集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作對成員企業(yè)投資效率的負(fù)面影響，但并沒有從根本上改變固定資產(chǎn)投資的非效率行為。

總的來說，表3的回歸結(jié)果表明：集團(tuán)企業(yè)交叉上市后，受制于香港較為嚴(yán)格的法律規(guī)章與信息披露制度，集團(tuán)內(nèi)部的代理成本以及非公允關(guān)聯(lián)交易的頻率能被有效的控制，集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作效率的一面得以發(fā)揮，因此，隨著集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作活躍程度的提升，固定資產(chǎn)投資以及R&D;投資的效率得到改進(jìn)，投資結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，對公司價值的正向影響也得到加強(qiáng)。

五、結(jié)語

出于對資金的渴求，很多內(nèi)地上市公司已不滿足于單純依靠內(nèi)地市場來獲取資金。隨著境外上市門檻的逐步放寬，上市公司赴境外交叉上市已然成為一種風(fēng)尚。交叉上市不僅降低了公司的資金成本，還能改善公司治理，進(jìn)而改進(jìn)投資效率。但也應(yīng)意識到，在投資者保護(hù)較好的國家交叉上市固然是一種“直接租制”的辦法，但這并不能成為我國公司改善公司治理的根本途徑。理性的思路應(yīng)該是借鑒英美法系國家的立法經(jīng)驗，及發(fā)達(dá)國家關(guān)聯(lián)交易披露的具體要求，從源頭上抑制集團(tuán)內(nèi)部非公允關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，進(jìn)而提高集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作的效率。[參考文獻(xiàn)]

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[責(zé)任編輯：潘洪志]