私募股權基金公眾化的法律經濟分析

黃福相

[摘 要] 通過建立私募股權基金價值鏈的期望效用模型和激勵相容模型對私募股權基金公眾化的法律問題進行詳盡的法律經濟分析，使得在投資者人數限制、穿透核查和監管成本方面有了更清晰地法律經濟視角。

[關鍵詞] 私募股權基金；公眾化；法律經濟分析

[中圖分類號] F830 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）05-0133-02

從整體上涉及私募股權基金募集、投資、管理和退出整個鏈條上的整體利益最大化，是做大整個“蛋糕”的問題；從基金投資人和基金管理人之間的委托代理關系、基金管理人與投資標的之間的委托代理關系，這兩重委托代理關系的博弈均衡，是如何切“蛋糕”的問題；在外部性方面，建立私募基金管理人與律師、會計師等外部服務機構的互相增信博弈。通過每個參與者期望效用的分析，來關注每個參與者的權益。最重要的是來分析在目前激勵相容的情況下，法律法規的約束是否會影響到各參與者的利益。

一、私募股權基金價值鏈的期望效用函數

在私募股權基金價值鏈中，貫穿整個交易過程的就是投資合同（investment contract）了。投資合同在監管部門的解釋和司法裁決中體現了下面的原則：資金從一個主體向另一個主體轉移，目的在于通過這個鏈條上各個環節的努力獲得增值，從而獲得投資回報。機制設計的一個重要方面就是激勵相容，設計一個激勵制度來協同私募股權基金價值鏈上各參與者的行為對于私募股權基金的有效流動是很重要的。從協同的角度來看，既包括對促進協同績效行為的激勵功能，也包括對妨礙協同行為的約束功能。有效地協同可以提升基金價值鏈的競爭優勢，增加整體的總收益或減少整體的總成本，建立公平有效地分配機制，實現價值鏈上各個參與者的目標。

假設私募股權基金價值鏈上有n參與者（含若干個投資者，若干個基金管理人、若干個投資標的），每位參與者的投入成本包括客觀投入成本Fi（如資金、工資）、主觀投入成本f（Ci）（主觀努力程度）和機會投入成本f（Mi）（違約成本或者稱為制度成本）。用Ei表示基金價值鏈各參與者的努力水平， Ai表示各參與者的貢獻系數，Ci表示各參與者的主觀成本系數， Mi表示各參與者的機會成本系數。在假設價值鏈協同的總收入為R，則R=g（E1，A1，…，Ei，Ai）。

在基金參與者的個人凈收益大于其機會成本（違約成本）時，實現基金價值鏈的凈收益最大化目標。所以約束條件為

二、基金各參與者的激勵相容

考慮到私募股權基金的合格投資者制度，對于基金投資人有一個準入的要求，不同于公募基金管理人（代理人）與基金投資者（委托人）的目標函數并不完全一致（前者追求管理費收入的最大化，后者則追求投資回報的最大化）。因為基金管理人可以就基金的超額收益進行分成，所以兩者的目標函數是一致的。基金的總收益就決定了基金投資人和基金管理人的收益。

基金在投資標的中的持股比例為Sj，投資成本為？棕j，基金退出時點投資標的的企業價值為Vj，為Vj=g（f（Ex），IAi），同期銀行貸款年化利率水平？茲i。在不考慮貨幣時間價值和門檻收益率的情況下：

在這個最大化的三個量中，其源頭是ENj數值的最大化，這個值最大化了才有整個max（ENj，MNx，INi）的最大化。而ENj最大化的關鍵是Vj的最大化，如何實現投資標的企業價值的最大化是整個機制設計的核心。影響一個企業價值的因素有很多，但對于私募股權基金來說，其交易價值的最大化才具有真正的意義，所以如何實現企業交易價值最大化，就需要打通企業股權交易的門檻，使得所有的投資人都有機會獲取該企業的信息，以認識企業的價值，達到企業股權交易的目的。

三、對框架性法律問題的經濟分析

（一）對非公開募集人數的限制

基金規模Σni=1IAi是否設置在一定的數額范圍內，因為基金規模越大基金管理人的凈收益也就越大，投資人就越分散；從一個角度來看，基金投資人越實現公眾化，則基金管理人的凈收益就越大。收益分成比例f（Ex）是否應該彈性設置，如果投資標的的公眾化程度與基金管理人的努力程度正相關，則基金管理人越努力，投資標的公眾化后的市場價值越高，則基金投資者的收益越大，基金管理人應該分得更多的收益才能得到獎勵。但是投資標的的市場價值越高，容易引發資產泡沫，而資產泡沫的危險程度不言而喻。也就意味著對基金管理人的激勵過多，容易引發其冒險的行為（洪正等，2012）。最優的私募股權基金管理規模和投資人與管理人的收益分成比例這兩項指標，其實是基金管理人和投資者在非對稱信息下博弈的均衡結果。業界流行的私募股權基金協議合同按照“2-20”（即基金管理費2%，超額收益分成20%）結構，是歷史經驗的結果，是否是基金管理人和投資者之間的最優契約，有待考證。根據統計，在2015年1月到2016年8月這一年半時間，管理50-100億元基金規模的數量增長167%，管理100億元以上基金規模的數量增長233%。這種情況下，突破對非公開募集人數的限制，有利于基金整體收益的擴大。

（二）分類監管下的穿透核查

根據私募股權基金持股比例（Sj）的大小，可以分為參股型的投資和控股型的投資，前者可以定義為創業投資（VC）或者私募股權投資（PE），后者可以定義為兼并收購（Mergers and Acquisition）或者杠桿收購（LBO，Leverage Buyout）。是否應該根據其持股比例的大小而分類監管。中國證券投資基金業協會并沒有對以上兩種類型的管理實行差別化監管，而是在第一種類型中進行了更為細分的管理，例如將創業投資的統計作為一個單項進行統計，同時在中國證券投資基金業協會中成立了專門的創業投資委員會。雖然在中國證券投資基金業協會內部沒有出臺差異化的政策，但是政府其他部門已經就創業投資（或稱風險投資）出臺了稅收優惠或者落地獎勵的政策。為什么要對私募股權基金進行分類監管或者引導？主要是為了引導私募股權基金向更為早期的項目投資。更為早期項目的投資，對投資標的的持股比例（Sj）更大，但是P（VjSj-）≥0的概率也就越低，風險也就越大。

（三）交易成本（特別是監管下的機會成本）的降低問題

交易成本（違約成本或機會成本）f（M（x））如何降低的問題，這是法律經濟學最應該關心的問題。這里涉及到兩個交易環節的成本，第一個交易環節就是基金投資人與基金管理人之間的交易成本，如果私募股權基金投資者公眾化，那么基金管理人將需要協調溝通更多的基金投資人，溝通成本增加，同時還需要對投資者人數和轉讓行為進行控制，以免超越非公開募集的界限。如果私募股權基金管理人公眾化，那么其規范的信息披露要求，使得投資人與管理人之間的溝通成本降低。若投資標的也實現了公眾化，那么這一成本將進一步降低。

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