上市公司并購策略對企業績效的影響分析

王亦鵬

【摘 要】企業并購作為企業發展策略的重要手段，相對于公司獨自發展，其優勢在于以更加低廉的成本在較短時間內實現新戰略目標。基于并購策略差異性，不同并購主體、并購客體和并購市場環境等多因素導致企業績效實現存在差異。文章以東方航空橫向并購案例為研究對象，剖析其并購策略特征，比較橫向并購策略下企業績效實現的效率性，對經營協同和財務協同因素進行實際論證，對我國上市公司特別是航空行業的并購經驗具有借鑒意義。

【關鍵詞】東方航空;橫向并購;吸收合并

【中圖分類號】F121.26;F271【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2018）12-0151-03

0 引言

并購績效指基于企業并購策略行為產生的業績和效果。在并購行為實施后，經過系列整合措施，企業得以完成其戰略目標，提高實際生產效率。近年來，隨著我國市場經濟不斷發展與完善，我國產權交易市場逐漸活躍，資本通過出售、兼并、聯營等手段使企業產權交易行為頻繁發生，企業進行績效分析需求也愈加廣泛。

基于產業并購策略的相關性研究，可具體分為行業相關并購和行業非相關并購。其中，經營效果與規模經濟具體表現在非相關并購模式中，而相關并購包括縱向并購及橫向并購。縱向并購是指產業鏈上下游合并策略，使得供銷渠道縱向一體化，側面減少交易成本，提高邊際生產效率，進而增加公司績效。目前，我國航空業并購及其他大型企業并購案例基本采用橫向相關并購策略，對收購公司具有規模經濟正面經濟效益。具體表現為企業并購前期并未完全發揮生產潛力，通過同行業并購，擴大生產經營規模，降低單一生產成本，整合市場占有率，提高生產效率從而增加企業整體效益。

目前國外對于并購績效的研究趨于成熟，Muller（1986）率先提出并購可以采用會計財務研究法，即并購使得企業提高其業績;隨后Gregory（1997）運用統計學發現企業的并購績效主要體現在股東收益的股票價值上;但是Eckbo（1983）認為并購行為不存在潛在的超常收益率是因雙方股東利益沒有達成一致。對比西方成熟的企業績效研究體系，我國的并購理論并不成熟，現階段研究仍停留在理論研究和對比論證階段：張維（2002）按照事件發生的先后順序將并購理論劃分為動因、過程和效應3種類型;張旭、焦明宇（2013）認為并購績效主要基于公司收購經營能力、盈利能力、流動性，最終表現在整體金融體系績效。因此，基于國內外綜合研究分析，本文對航空行業橫向并購績效進行分析，有助于彌補行業研究短板，為今后我國企業開展橫向并購提供參考價值。

1 東方航空并購案例背景

我國航空公司發展起步較晚，除國有航空企業外大多規模小、實力弱。綜合對比，在行業規模、市場份額和資源配置等方面，相較于國外各大航空公司明顯存在差距。隨著社會經濟的發展和市場全球化趨勢進程的加快，全世界主要航空市場份額被國際幾家著名航空公司壟斷的趨勢愈發明顯，我國航空業發展存在被邊緣化的風險，在激烈競爭中企業的發展空間受到限制。因此，迫切需要成立一家實力雄厚、資源優化合理的世界級航空公司。此外，在短期內采取并購重組的方式以增強我國航空企業實力。

2008年受金融危機影響，全球經濟下行，國內外宏觀經濟環境出現明顯變化，再加上一系列自然災害及各類突發事件的影響，東方航空大部分運營指標出現斷崖式下跌，國際油價的同比上漲更是雪上加霜，使得東方航空虧損總額高達139.28億元，公司出現嚴重財務危機;同期，航空流量不足，國內自然災害（寒潮、地震）等因素，使得上海航空運輸指標亦明顯下滑，加上套保浮虧，上海航空在該年度累計虧損12.49億元。

2009年，東方航空橫向并購上海航空申請得到正式批準，東方航空向上海航空股東發行新股，以吸收換股方式合并上海航空，吸收股本比例為1∶1.3，溢價25%。股價并購重組完成后，原上海航空公司的資產、負債、經營業務及人員全部并入東方航空公司的全資子公司——上海航空有限責任公司。該項目并購資金高達1 500億元，備受市場關注。并購后，新公司在江浙滬地區市場占有率超過52%，推動上海地區航空樞紐整體建設。同時，整合機隊規模，航材、燃油、維修等規范一體化，轉化為成本優勢，新成立的東方航空打破了中國國航和南方航空的壟斷局面，規范我國航空業市場化運營。

2 東方航空并購運作分析

2.1 并購動因

在政策方面，國資委為了在上海建設國際航運雙中心，將其打造成具有全球航運資源配置能力的國際航運中心，大力推動合并事宜，東方航空與上海航空都接受國資委注資，國資委在中間起到調節作用。在市場運營方面，東方航空與上海航空總部都位于上海，其運營規模大致相當，在國內總航空市場中競爭力不足。2008年金融危機后，雙方面臨資不抵債的財務困境。合并后有助于提高整體市場份額，消除競爭，提高航空市場覆蓋率。

2.2 財務分析

東方航空2008年年報及半年報顯示，2008年上半年總體虧損27.74億元，雖然凈利潤達到11.7億元，可是非經常性損益仍然有39.44億元的風險敞口;上海航空總體虧損6.79億元，非經常性損益風險敞口達到5.87億元，其中包括1.14億元公允價值損益、1.8億元非營業收入損失及3.1億元政府債務。

主營業務方面，東方航空上半年客運收入下降12.67%，僅為157.35億元，貨運收入急劇下降49.43%，僅為8.73億元;上海航空上半年客運收入下降9.63%，貨運收入下降高達55.46%，分別為37.62億元和4.98億元，大大低于同行業平均水平。

2.3 交易結構

在并購過程中，東方航空采取發行股份吸收合并上海航空的模式，上海航空在合并后注銷其法人資格。同時將其所有資產、負債及相關業務并入東方航空子公司，以子公司的形式獨立開展業務;在股份交易過程中，東方航空給予25%的風險溢價作為補償且均價以停牌前20個日股票均價作為基準;同時，國資委對過程中存在異議的A股和H股股東提供現金選擇權，但是不存在風險補償一項;基于國資委要求，融資過程采取非公開募集模式，方案采取換股吸收合并和A股、H股非公開發行兩個項目并行操作，且相互獨立，不互為條件，達到“一次停牌、同時鎖價”的目標。

3 東方航空并購績效分析

3.1 規模效應

在吸收合并上海航空之前，東方航空擁有飛機257架（包括客運和貨運飛機）、航線439條，上海航空擁有飛機共66架、航線180條。通過換股吸收合并之后，集團共擁有飛機355架、航線200余條。至此，東方航空的客運規模在我國民航企業中躍居第二。通過吸收合并、整合資源，其帶來的效益開始顯現：市場營銷能力、航線網絡、航線載運率、人員素質、生產組織、飛機利用率、航材管理與機務維修能力等得到極大提升，航線網絡銜接更為緊密，航空整體運營效率提高。

3.2 協同效應

合并之前，兩家航空公司之間資本再配置情況嚴重。通過橫向并購，二者的財務資源產生互補效應：合并過后融資渠道刪繁就簡、投資策略產生趨同效應。因此，繞過第三方交易模式極大地降低融資成本和交易成本，增加投融資流動性，一定程度上盤活了資金存量，提高資金投資利用率。此外，并購過程中，除了政策優惠及財政補貼等并購福利，被并購方亦能帶來財務和稅務方面的效益，如收購負債方可能帶來的稅盾效益。2009年，東方航空并購上海航空之后，總資產、營業收入和銷售凈利潤等關鍵指標明顯增長。財務指標的優化增長表明東方航空的總體實力與規模得以增強，證明并購策略在航空行業具有可行性，航空企業通過并購能夠優化自身資源配置，快速提高自身能力從而提高國際競爭力。

因此，在航空業持續低迷的情況下，我國航空企業應該積極尋求國內并購及跨國并購的機會。采取適當并購策略，抓住自身發展機遇，依靠政策導向及市場規律壯大自身規模，提高市場占有率，進而增強航空企業的經營與運營能力，實現行業協同效益和規模經濟，努力將我國航空公司打造成具有國際競爭力的世界級航空公司。

3.3 合并風險

此次合并多是政府宏觀干預的結果，并不反映市場真正的合并趨勢，資產整合過程進度過快導致合并后問題不斷。例如，上海航空自身管理混亂，東方航空很難真正全盤消化，而且東方航空前期與西北航空收購案例并未完全處理成功。合并有利于國有資源整合，消除不正當競爭，但也會產生壟斷效應，對消費者存在潛在危險。可見，如何運用正確的機制消除風險乃合并重中之重。此外，東方航空合并與整合過程均存在不小風險：管理風險、規模經濟風險、企業文化風險、經營風險及信息不對稱風險等均對之后東方航空盈利能力產生阻礙。

4 并購策略啟示及建議

4.1 并購方遵循法律法規的重要性

資本市場具有自身規則，大多數并購案例只基于利益卻忽略并購程序。例如，并購后高管薪酬問題，從薪酬中列支是合法收入，若從費用中列支作為薪酬，即視為非法收入，則需要退還并承擔違法責任。在東方航空并購后的整合中，盡管國資委支持，但整合問題仍突出，痛點在于并購方借助國家政策便利跳過相關程序，使得并購前期效率不高，整合期較長。因此，并購雙方應基于市場規則，遵循法律條例，并購行為必須依照相關程序，不可急功近利。

4.2 并購方應謹慎選擇目標公司

并購方能選擇合適的目標公司是并購關鍵的第一步，對目標并購對象的情況不太了解或了解得不全面很可能導致企業并購失敗。如果目標企業的反并購決心很大，實力不容小覷，那么需要謹慎做出選擇。這種情況若繼續并購，則往往魚死網破、兩敗俱傷。與此同時，還應當對所在產業進行分析，研究產業所處的經濟周期、產業特征等，深入探究可能影響產業發展的各種因素，從而衡量目標公司是否符合企業戰略目標，有利于加強企業的競爭力。此外，對目標企業的財務分析也是必不可少的環節，企業的資產結構是否合理、是否存在不良資產、財務狀況是否良好、會計處理是否符合規范等，都是企業應當調查清楚和慎重考慮的內容。

4.3 并購策略應依據市場導向

上市公司之間的收購行為是正常市場運作情況。依照規章制度辦事，政府通常不強加干涉。更重要的是，監管者應該始終處于市場中立態度，有效引導并購企業雙方至合規合法的路徑上自由競爭，維護整個市場的正義，在保護公司主要股東利益的同時，避免中小股東利益受到侵害。更多地關注收購是否合規、合法，信息披露是否真實、及時、翔實，收購程序是否規范，有沒有內幕交易、操縱市場和一致行動人等問題，做到公平、公正。東方航空并購案例明確政府對整個航空業的重組態度，在并購過程中采取換股吸收合并模式較好地平衡兩家公司的權益，東方航空對上海航空采取25%股份溢價，極大地維護了雙方利益，符合市場價值導向。

參 考 文 獻

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