貨幣政策會否轉向

葛豐

中國人民銀行近日決定，從2018年7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。

這次降準時機、力度把握精到，其所針對的情況變化是：

一方面，持續年余的去杠桿、強監管政策效應在今年上半年加速呈現，譬如最新數據顯示，今年1—5月，我國廣義貨幣M2增速進一步回落，比上年同期低1.9個百分點；再譬如截至5月末，我國商業銀行資產總規模同比增速僅為6.8%，創有史以來最低紀錄，甚至不及過去10年年均增速（17%）的零頭……而這種總體趨向穩健、有序的金融態勢，為后續貨幣政策微調創造出了更多靈活機動的空間。

另一方面，隨著去杠桿、強監管政策效應加速呈現，中性偏緊的貨幣政策基調逐漸顯現出邊際力度趨緩的必要性，譬如5月份社會融資規模增量僅為7608億元，創22個月以來新低，比上年同期減少3023億元，環比降幅更是超過50%，因此，這就不可避免地部分影響到實體經濟融資供給，對金融市場的流動性管理，也構成了一些時點性的考驗。

所以這次降準是一次主動、及時的相機抉擇，市場對此實則早有較一致預期。目前真正留存的分歧點，主要還是集中在今年以來連續降準且力度一次強過一次，是否意味著貨幣政策就此轉向，去杠桿進程暫告一段落？

在央行反復重申堅持“穩健中性”情況下，上述疑問其實并不難做出解答。中國至少在可預見時期內，不太可能出現大幅度的貨幣政策轉向。依據在于：

首先，從最直觀的政策信號來看，今年以來固然已經3次降準，但這3次降準無一不帶有很強的定向性，譬如第一次降準主要為支持金融機構發展普惠金融業務，第二次降準主要為幫助商業銀行償還其所借央行的中期借貸便利（MLF），這一次則主要為支持實施“債轉股”及緩解小微企業融資難融資貴問題。這些定向性操作其實都是對結構性去杠桿的加強，而非削弱。

其次，從中國金融開放趨勢下必須接受的外部約束條件來看，中國雖然仍握有貨幣政策獨立性與主動權，但由于當前境外主要經濟體已開始步入退出量化寬松的通道，中國與美國之間的利差，已漸有脫離“舒適區間”的勢頭，人民幣匯率在美元指數走強的背景下，也已暫別年初強勁升值的趨勢，在這種情況下，中國要繼續保持相對適意的外圍環境，就必須先立足于維護自身政策平穩，避免“急轉彎”自亂陣腳。

最后，拋開所有技術性分析，中國不可能重走貨幣刺激老路的最根本原因，是中國的貨幣存量依然巨大；中國的宏觀杠桿率依然高企；中國在房地產市場等領域，依然存在擠泡沫的強烈需求；中國的產能過剩、投資效率低下等問題，也依然存在卷土重來的現實可能性。因此，這就決定了中國在向高質量發展堅定轉向過程中，絕不可能套用收益越來越低、副作用則越來越大的老辦法，去應對新時代新的挑戰。