SPECIAL REPORT特別報道小米CDR過山車

文 《法人》記者 趙青

本計劃盡早乘CDR之風的小米，卻在審批關口突然改變策略，這或是深思熟慮后的一次“主動避險”。雖然CDR是大勢所趨，但定位、估值、競爭力等核心指標都是需要企業逾越的門檻

互聯網新貴小米正在試圖創造中國資本市場的傳奇。

12天，從遞交材料到上會發審，小米刷新了中國資本市場IPO的最短時間紀錄。然而，就在滬深交易所全部做好準備的時刻，小米卻選擇為“CDR第一股”之旅按下暫停鍵。

6月19日，小米官方發布微博稱：公司經過反復慎重研究，決定分步實施在香港和境內的上市計劃，即先在香港上市之后，再擇機通過發行CDR的方式在境內上市。為此，公司將向中國證券監督管理委員會發起申請，推遲召開發審委會議審核公司的CDR發行申請。

隨后，證監會回應稱，尊重小米集團的選擇，決定取消第十七屆發審委2018年第88次發審委會議對該公司發行申報文件的審核。

作為國內首單CDR，在審核當天被緊急撤回，小米一下子成為備受資本市場關注和熱議的主角。

小米的CDR之路

在此之前，小米CDR發行事項一直在快馬加鞭地推進。

6月6日深夜，證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》及相關配套措施等九份規章與規范性文件，對于CDR發行與上市等細節問題予以明確規定。根據規定，6月7日起，符合標準的創新型企業即可向證監會遞交CDR發行申請材料。

6月7日，小米就搶先向證監會提交了首發申請材料。當天，證監會接收并受理了小米的《首次公開發行股票并上市》申請。由此，小米成為CDR試點的第一單。

6月14日晚，證監會官網披露了小米CDR反饋意見以及小米更新后的CDR招股書。小米披露的招股書更新文件中，公布了本次CDR計劃發行量和發行比例，并且明確發行采用詢價方式確定價格，CDR發行按與港股孰低的原則定價。在這之后，證監會發文，就申請文件提出反饋意見，共30頁2.48萬字84個問題，以及200多個細分問題，包括規范性、信息披露等多個層面，涉及同業競爭、公司治理、股權激勵、關聯交易等內容，其重視程度以及問題的復雜程度，遠超常規公司的IPO上市。而這也幾乎集合了之后社會各方對小米公司的各種質疑之大成。

6月15日，證監會網站消息，第十七屆發行審核委員會定于2018年6月19日召開2018年第88次發行審核委員會工作會議，審核小米集團公開發行存托憑證申請。

到此，小米發行CDR排隊的時間僅用了12天。

與2018年以前A股市場的發行審核周期平均超過一年半明顯不同，證監會對于戰略新興產業中的“獨角獸”，其發行審核效率之高，令人咋舌。

此前，創下A股市場發行審核周期紀錄的，是鴻海精密旗下的富士康工業互聯網股份有限公司（以下簡稱：“富士康”）。受益于證監會的“獨角獸綠色通道”，從2018年2月1日向證監會報送申請IPO材料，到其首發申請在3月8日的第十七屆發審委2018年第41次會議上順利通過，富士康的審核周期前后僅36天。

現在看來，與小米申請發行CDR相比，富士康的發行審核效率只能甘拜下風。

淳石資本研究部負責人、創見研究院首席研究員高拓在接受《法人》記者采訪時表示，小米推遲發行CDR計劃說明了三種情況：

第一，從雷軍的小米估值應等于騰訊乘以蘋果的玩笑中，可以看出雷軍對小米的估值是相當期待的，因此小米可能對目前在A股上市的估值并不滿意，或是在“2萬字84問”的“穿透式審問”下感到了超出預期的壓力。

第二，小米可能對A股市場目前的市場環境有所擔憂。比較工業富聯近期的不斷下跌與愛奇藝、虎牙直播以及嗶哩嗶哩在美股短短幾個月就股價翻倍的表現，今年以來A股與美股科技板塊的表現可謂是“冰火兩重天”，在目前A股對風險極其厭惡的情緒下，貿然CDR是要面臨很大的市場波動風險的，這可能也是小米的短期顧慮之一。

第三，小米在自己的CDR招股說明書中也表示，CDR屬于市場創新產品，而作為“小白鼠”本就需要很大的先行先試勇氣。小米選擇先去H股IPO，再擇機CDR，采用比較保險的“走一步看一步”的做法也是完全可以理解的。

CDR利大于弊

在了解CDR之前，有必要了解一下什么是DR（Depository Receipt的簡稱）。DR，即存托憑證，是境外市場上一種較為成熟的證券品種，指境外注冊主體在境內發行的、代表其境外股票等基礎證券權益的有價證券。

按照發行和交易地點不同，DR被冠以不同的名稱。例如，中國發行的存托憑證叫CDR，同樣可類比的，美國發行的叫ADR（美國存托憑證），在港交所上市交易的叫HDR（香港存托憑證）。

CDR即指“中國存托憑證”（Chinese Depository Receipt，CDR），是指為實現股票的跨境買賣，境外（包括中國香港）的上市公司把部分已發行上市的股票，托管在當地保管銀行，由中國境內相應的存托銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證，從而實現股票的異地買賣。

與其他證券品種相比，CDR具有以下幾個方面的優勢：一是基礎證券發行人可以規避直接發行股票可能面臨的法律障礙，實現股票在境內公開發行上市。也就是說，這些在海外上市的公司可以相對方便地在國內發行CDR，而不是通過發行股票。像百度等注冊在海外的公司，如果在A股直接上市，面臨法律上的障礙，通過發行CDR可以規避；二是投資者能夠獲取新的投資品種和渠道，直接投資境外優質企業；三是境內市場能夠吸引更多境外企業，國際化水平可以得到有效提升。

CDR的優勢還在于可以保留在境外上市的主體和股權穩定性，而且由于當前可能實行CDR的公司都在境內有投資項目，因此匯率沖擊有限。

著名經濟學家宋清輝在接受《法人》記者采訪時表示，CDR在當前的市場環境之下出現，有著極其重要的意義，有助于中國股市盡快與世界接軌。在監管層對新業態新模式的大力支持下，CDR登陸A股市場指日可待。未來，一旦CDR正式實行，無疑將給A股市場帶來影響：一是造成中概股在A出現估值溢價，因為市場資金很可能會拋棄當前相關個股轉而追逐“獨角獸”；二是給當前市場關注的A股中小創成長股帶來沖擊，多數中小創標的或將面臨擠泡沫壓力；三是投資機構整體配置比例將會出現變化，或偏向“獨角獸”。

“整體而言，CDR的實行帶給A股市場的利大于弊，不但整個新經濟板塊的估值進一步抬升，而且有利于A股的長遠健康成長。特別是那些具有業績支撐的受益獨角獸上市的公司、龍頭券商，以及A股已上市的新經濟細分領域龍頭三大板塊將迎來投資機會。”宋清輝談道。

前海開源基金首席經濟學家楊德龍在接受《法人》記者采訪時也發表觀點稱，過去這些年，A股錯過了很多創新類的企業，例如像早期的互聯網公司、后期的BATJ等科技互聯網巨頭。而新經濟在我國經濟中已經起到了很大的推動作用，貢獻了GDP總量的23%。這些“獨角獸”企業多數是在國內獲得收入和利潤，遺憾的是，國內投資者卻無法分享這些企業的成長。

這些公司在海外上市之后股價都出現了比較大的上漲。像騰訊上市之后已經有了500倍以上的漲幅。為了彌補缺憾，讓國內投資者可以分享新經濟發展成果，監管層對科技創新企業即“獨角獸”回歸開辟新的通道，對于沒有在海外上市的創新企業，可以在A股通過IPO快速通道上市，比如富士康、寧德時代等。如果已經在海外上市或者在境外注冊的公司，可以發行CDR，即中國存托憑證實現回歸。

財經評論員郭施亮在接受《法人》記者采訪時表示，CDR有利于引導新經濟企業回歸，對“獨角獸”加快上市，引導優質資產回歸，具有一定的戰略意義。不過，對于市場而言，更要充分衡量市場的自身承受能力，過快推進CDR，反而不利于市場穩定性。

高拓在接受《法人》記者采訪時表示，CDR的出現是大勢所趨，不僅是境內資本市場在通過CDR吸引創新企業，曾經錯過阿里巴巴的港交所也在積極爭取以小米為代表的創新企業在H股上市，就連美國紐交所也通過“直接上市”從納斯達克“搶來了”全球最大的音樂流媒體Spotify，所以這是一個全世界范圍內的潮流。

高拓說，關于這一點，港交所總裁李小加的表態很有趣，那就是通過同股不同權吸引小米等企業來投，是很簡單的“農民邏輯”：幾年前阿里巴巴去美股上市了，我們再不改變，就會再次錯過阿里巴巴這樣的企業，這樣的代價太大了。所以在中國新一批創新企業不斷涌現的大背景下，CDR的推出適應時代的潮流，只會是如何把握推進節奏的問題。

在高拓看來，短期CDR對市場的“虹吸效應”當然存在，但是，很大程度上是市場環境決定了投資者對CDR的態度，而非CDR拖累了市場走勢。這一點大家比較藥明康德和工業富聯就會有直觀的結論，藥明康德連續打板的時候，指數表現穩定，投資人也鮮有怨言，而到工業富聯上市的時候，指數風雨飄搖，工業富聯與它代表的獨角獸自然就成了眾矢之的。所以獨角獸沒變，變的是人心。

小米估值之辯

作為承載多方意義的小米集團，從5月3日赴港遞交招股書開始，便持續受到外界的關注，尤其是關于發行價以及估值方面，成為小米上市最大的看點。

以小米的估值為例，不同的機構投資者反饋，估值從400億美元到700億不等，其相差接近一倍，其原因就在于小米究竟是一家互聯網公司還是硬件公司的定位模糊。

有學者認為，“傳統的市盈率等估值方法不完全適用試點企業，新的成熟的估值模式尚未建立或未經有效檢驗，估值和定價難度較大，需要通過充分的市場詢價來發現價格。小米上市定價過高，似乎也成為此次暫緩CDR，深思熟慮后的一次‘主動避險’”。

也有學者指出，小米估值不能僅從財務進行分析，應該從商業模式、生態構建和未來前景看。

清華大學經管學院金融系教授朱武祥認為，小米采用了全新的“賦能交易”，通過交易（外部非并購類投資），將手機業務發展的資源能力賦能給這些生態鏈企業，小米在裂變經濟的基礎上實現了變革性的成長速度。

6月23日，小米在香港舉行全球發售股份的新聞發布會，介紹其在港交所主板上市的詳細情況。

在發布會現場，小米首席財務官周受資還就小米推遲CDR做出說明。周受資稱，CDR是一個非常重大的中國資本市場創新，小米很榮幸成為首批試點企業之一，這是對小米的認可。在過去這段時間小米做了很多CDR方面的工作，延遲是為了確保CDR的發行質量。為了確保上市順利進行，小米決定先在香港上市，擇機再在內地上市，這也得到了相關監管部門的支持。

小米創始人、董事會主席雷軍就外界圍繞小米公司定義的質疑進行了回應，“小米在香港上市標志著公司進入了一個新的里程碑。硬件、新零售和互聯網這種‘鐵人三項’的獨特商業模式使小米創造感動人心、價格厚道的產品”。

雷軍指出，小米的產品緊貼硬件成本定價，通過線上線下零售渠道將產品交付到用戶手中，帶來了大量的人流量，小米通過互聯網服務進行有效變現來獲取利潤，支持公司的持續發展。

至于業界關心的小米估值貴不貴的問題，周受資則表示，小米自己從來沒有說過自己值多少錢，而是由市場來決定。“我覺得估值角度，核心在于公司增長速度怎么樣？它的增長天花板在什么地方？能不能持續？小米的估值可以基于這三點考慮。”

高拓指出，關于小米的估值，這是個很有意思的問題，而且恰恰是這樣的爭論使得市場對小米的估值爭議很大，這也是科技企業投資的風險與樂趣所在。他認為“解鈴還須系鈴人”，雷軍的兩句話可以作為參考：

雷軍承諾小米硬件利潤凈利潤率不會超過5%，這句話聽起來很厚道，表達了雷軍對小米不甘于只做硬件生產商的野心，但也反映了小米的硬件提價空間其實相當有限。就目前來看，小米主要的客群還是追求高性價比、又有一定標新立異需求的年輕人，中國傳統的電子消費文化也是“重硬輕軟”，大家樂于為電腦手機掏腰包，卻缺乏為互聯網增值服務付費的意識，這一點當然在改善，但小米能否在追趕這樣的預期的過程中不掉隊，還是一個未知數，高拓的判斷是小米目前還是一個基于自己的硬件實力講故事的公司。

雷軍還有一句話，就是“我自己不糾結小米是硬件還是互聯網公司，小米是‘新物種’”——人家老總都不急，我們也不必替小米的估值太過操心，相信市場會綜合給出一個較為合理的發行價。

郭施亮對此表示認同，小米的定位，很大程度上還是取決于市場的選擇，對小米而言，硬件公司或新零售公司的定位有所不同，主要還是看核心競爭力，若局限于營銷，缺乏核心競爭力，可能市場還是比較保守的定位。

宋清輝則認為，小米不過是一家生產手機的硬件公司。生產手機是一門非常殘酷的生意，需要有對科技發展趨勢的精準感知力，以及供應鏈管理能力和強大的執行力。錯一步就可能一蹶不振，這也是曾經的行業翹楚諾基亞、黑莓這些手機生產商“敗北”的根源所在。小米作為一家規模較大的硬件公司，當前市場給的估值過高。將來必然會伴隨著市場對其的嚴苛的“審判”，而且必須時刻證明自己的估值是合理的。否則，將會受到市場眼里的“懲罰”。

宋清輝分析說，小米的業務發展完全不能夠支撐其市場預計的估值。衡量一家硬件公司的估值，一般參考的是行業標桿企業的估值，以及品牌忠誠度和定價能力等。以此視角來看，小米可參照的是美國蘋果公司。蘋果目前（6月26日）市值為8000多億美元，市盈率為17倍左右。若按照此市盈率計算，目前擁有10億美元利潤的小米估值應在170億美元左右，即使假設按今年的利潤20億美元計算，也不超過400億美元。小米作為一個主營業務賣手機的硬件企業一到資本市場，就要賣成互聯網公司的定價了，這樣不但不科學，而且顯得很荒唐，因為和三星電子和蘋果不同，小米公司不僅缺乏專利技術，還缺乏消費者忠誠度和議價能力，這無疑會嚴重影響小米長期利潤率的增長。以目前小米的技術實力來看，要想成為像蘋果公司那樣的生態系統，估計還需要百年的努力。

小米創始人雷軍

制度短板待補齊

雖然小米CDR此前的發行節奏快馬揚鞭，但是就基礎制度而言，仍有短板有待補齊。

宋清輝表示，當前，我國的法律在對CDR的制度設計方面還存在一些短板。目前階段推出的CDR是繞過《證券法》和《公司法》有關規定的，這樣帶來的結果可能就是市場投資氛圍浮躁、估值泡沫較大，市場對CDR概念股的評估和判斷失去理性。

再者，當前我國股市的信息披露尚未能夠與境外發達資本市場很好地銜接，也是不利于發行CDR的一大情形。最后，由于CDR并非上市公司股票，是沒有投票權的一種金融工具，因此保障投資者權益就顯得格外重要。亟須補齊信息披露配套短板，夯實基礎制度。

郭施亮亦建議，CDR新政，一方面要充分衡量市場自身承受能力，一方面要嚴格篩選“獨角獸”企業，對“獨角獸”的要求更加謹慎。此外，仍應關注企業可持續盈利預期，增加退市配套條件，增強投資者權益保護力度，簡化投資者保護前置條件約束。

高拓稱，就證監會公布的細則來看，CDR整體的運行與交易結構與現行的A股并無太大差異；至于CDR細則，則“標準比你想象的嚴格，估值比你想象的穩健”。不可低估證監會對推行CDR的決心，也要相信是監管層深思熟慮后的方案。

關于信息披露與跨境銜接問題，證監會已明確表示了不允許“跨境歧視”，發行CDR企業必須對境內境外投資者一視同仁。這是一個監管與道德的雙重問題，證監會應有配套的嚴格監管措施，企業也要有高度的契約精神。回顧這次CDR試點企業的嚴格入圍條件，該標準下篩選出的“紅籌企業+成熟獨角獸”企業，代表了目前中國新經濟的最高水平，從而把跨境銜接過程中不必要的摩擦最小化。