經濟金融化的效率邊界分析
——兼論金融資源“脫實向虛”的原因

劉祚祥，肖　妮

(長沙理工大學 經濟與管理學院，湖南 長沙　410114)

一、引言

現代社會，金融服務于實體經濟之所以會成為一個問題，關鍵在于20世紀以來，經濟金融化模糊了實體經濟與金融經濟之間的邊界，而且在經濟學家的視野中，貨幣經濟與實體經濟之間的界限從來就不是涇渭分明的[1]。資產資本化、資本證券化，是經濟金融化的表現形式。由此可見，經濟金融化是經濟發展到一定階段上的產物，體現了經濟發展的內在規律與企業發展的內在邏輯，并在一定程度上推動了經濟的發展[2]。經濟金融化主要表現在以下幾個方面：(1)經濟與金融相互滲透融合，密不可分，成為一個整體；(2)社會上的經濟關系越來越表現為債權、債務關系、股權、股利關系和風險與保險關系等金融關系；(3)以金融資產總量/國民生產總值的比率來表示的金融相關率日益提高；(4)直接金融的發展速度大大地高于間接金融，直接金融所占的比例日益加大。經濟金融化與金融發展密不可分，在一定程度上可以認為金融發展導致了經濟金融化，經濟金融化是經濟發展的結果。

縱觀發達國家的經濟發展，可以發現，由于金融發展導致的經濟金融化、企業金融化等現象，模糊了實體經濟與金融產業之間的邊界，以及金融發展與經濟增長的關系[3-6]。一方面經濟金融化使得企業金融的“蓄水池”效應，可以通過出售金融資產，降低財務成本，增加實業投資[7-8]，而金融資產價格上升則會改善企業資產負債表，進而有利于企業再融資，并投資實體經濟[9]；另一方面經濟金融化、企業金融化形成對實業投資的“擠出”效應與“替代”效應，導致金融發展成為經濟“脫實向虛”的內在動因[10-12]。如何防范經濟運行過程中的“脫實向虛”，提高金融服務于實體經濟，已經成為2008年之后金融理論研究的熱點[1] [4]。很顯然，經濟金融化對經濟發展存在一個效率邊界，在邊界之內，經濟金融化有利于實體經濟發展[13-15]；而一旦越過了這個邊界則會成為經濟發展的桎梏，經濟金融化、企業金融化則成為金融與經濟危機的根源[16]。已有的文獻以短期均衡金融杠桿率來表現經濟金融化的效率邊界，如果金融杠桿水平相對于均衡金融杠桿率出現了正向偏離，意味著金融泡沫出現[17]；如果出現負向偏離，意味著資本市場活力不足，表明金融服務實體經濟不到位[4]。本文以金融資源“脫實向虛”現象為分析起點，用投資收益風險比來衡量經濟金融化的效率邊界，目的是通過保持經濟金融化的最優規模，讓金融高效率的進行資源配置，更好的服務于實體經濟。

二、實體經濟、虛擬經濟、貨幣市場三部門模型

(一)三部門的指標選取

現有的文獻以實際GDP和工業增加值來表示實體經濟的發展指標，因此，我們可以用企業資金利潤率來代表實體經濟的收益率；貨幣市場中的收益率可用銀行利率來表示；由于國外有著成熟的證券市場體系，國外的文獻主要是研究股票市場對實體經濟的影響，股票市場反映實體經濟運行情況等，而國內的股票市場由于發展晚，體系不成熟，結構不完善等原因，其主要反映國有及國有控股企業的經營情況，不能代表整個實體經濟的發展水平[18]。國內學者主要是使用股票市場收益率、房地產行業的價格指數、股市市值等指標來表示虛擬經濟(或者金融經濟)的運行發展。為使研究更為準確，不能用單一指標來代表虛擬經濟的收益率，本文擬選取多個指標來代表虛擬經濟收益率。

本文借鑒蘇治、方彤等人的研究成果[19]，在其論文中，他們利用虛擬經濟因子的方法，從與虛擬經濟運行相關的變量中選取第一成分，來代表虛擬經濟的運行發展情況，通常虛擬經濟經常涉及到股票市場、房地產行業、大宗商品期貨市場、外匯市場以及金融期貨市場等，故與虛擬經濟運行相關的指標主要包括：資本市場指標、房地產指標、匯率指標和銀行指標。因此，本文用股票市場的收益率與房地產收益率來代表虛擬經濟的收益率。

(二)三部門模型——修正的費雪方程式

20世紀初歐文·費雪提出的交易方程式即MV=PT(其中M、V、P、T分別代表貨幣供應量、貨幣流通速度、一般價格水平、實體經濟商品和勞務的交易量)和馬歇爾與庇古提出的劍橋方程式即M=KY(其中M、K、Y分別代表貨幣供應量、貨幣需求在國民收入的比例、國民收入)是貨幣數量論學說中最具有代表性的方程式。這兩個方程式都是兩部門模型(貨幣和實體經濟)，二者得出的結論是相同的，但其研究的角度不同。前一個側重貨幣的交易功能，而后一個側重貨幣的持有功能。隨著虛擬經濟的發展，貨幣源源不斷地流入股票市場、債券市場、外匯市場等等，出現了“失蹤的貨幣”之謎，這兩個方程式已經不能合理地解釋現今的經濟現象了，現今貨幣交易不僅僅局限于實體經濟的產品和勞務，大量的貨幣涌入了股票市場、房地產投資、債券市場等，如果把虛擬經濟部門加入費雪方程式中，則兩部門模型就變成三部門模型，其更能反映出經濟現象。

模型假設：所有人都是理性人，追求利益最大化即在時期t內，投資者優先投資于收益風險比高的資本，直到實體經濟和虛擬經濟的每一單位貨幣收益風險比相等，則達到平衡狀態。

前文提到虛擬經濟用股票市場和房地產市場來代表，那么三部門的貨幣數量公式表示為：

M×V=P×Q+FP×FQ=P×Q+SP×SQ+RP×RQ

(1)

其中，FP代表虛擬經濟的一般價格水平，FQ代表虛擬經濟的數量，SP代表股票市場的一般價格水平，SQ代表股票市場的數量，RP代表房地產行業的一般價格水平，RQ房地產行業的數量，其他的字母含義與上面相同。M在這里指的是狹義貨幣M1，即流通中的現金和活期存款之和。為什么選擇M1呢？主要原因有：本文是研究經濟金融化的效率邊界，即經濟金融化的最優規模，其中涉及到了企業資金進入到了虛擬經濟中的問題，所以不包含企事業定期存款、居民儲蓄存款這些貨幣資金的流向。

這個貨幣數量公式(1)實際上是表示：貨幣供給量(M1)等于實體經濟的貨幣加上虛擬經濟的貨幣。這三者的關系主要表現為：(1)貨幣供應的增加或減少會影響實體經濟和虛擬經濟中的貨幣，進而影響它們的規模；(2)實體經濟、虛擬經濟的規模大小和價格變化會影響貨幣供給政策的制定；(3)實體經濟的收益率會影響虛擬資產價格(如股票價格)，進而影響虛擬資產的收益率、虛擬經濟的規模；(4)虛擬經濟通過對資金進行配置加上其他渠道從而對實體經濟產生影響。

對方程(1)兩邊同時對時間t求導，得：

(2)

對方程(2)兩邊同時除以MV，得：

(3)

mt+vt=αt(pt+qt)+βt(spt+sqt)+γt(rpt+rqt)

(4)

但是在實際經濟中，貨幣供給很少按照α、β、γ的比例流入實體經濟、股票市場、房地產市場中，貨幣供給更多的是流入金融體系內部空轉，甚至實體經濟的資金也流出到了金融體系之中，加深了經濟金融化趨勢，從而出現了以金融為核心的新經濟增長模式。在這種經濟增長模式下，居民的消費水平與資產價格聯系日益緊密，資產價格上漲導致居民財產性收入和抵押品價值增加，從而推動消費擴張、信用擴張，并因此也推動了經濟發展。因此，通過金融擴張、做大資產的發展方式，是西方發達國家以金融為核心的經濟增長方式，并進一步誘發了貨幣資金等金融資源的 “脫實向虛”趨勢。

三、金融資源“脫實向虛”的原因

(一)實體經濟與虛擬經濟收益風險比差異

夏普指數是基金評價的三大經典指標之一，其表達式為：夏普指數=〔平均報酬率-無風險報酬率〕/標準差。我們可以借鑒這個指數來進行指標的構建，然后對實體經濟和虛擬經濟來進行比較，即兩個領域的收益風險比=〔平均報酬率-無風險報酬率〕/標準差。

(5)

即實體經濟收益風險比大于虛擬經濟收益風險比，則投資者會傾向于投資實體經濟，大量的資金會進入實體經濟，實體經濟繁榮，但是由于虛擬經濟的規模不大，不能夠最大化的服務于實體經濟，最大程度的降低實體企業的融資成本。

(6)

式(6)表明實體經濟收益風險比小于虛擬經濟收益風險比，則投資者會傾向于投資虛擬經濟，導致大量資金進入虛擬經濟，造成金融泡沫，形成金融風險，從而導致金融沒有達到服務于實體經濟的目的，其高效配置資源的功能也沒有實現。

(7)

式(7)實體經濟收益風險比等于虛擬經濟收益風險比，則投資者在兩個領域投資都可以，金融可以最大程度上服務于實體經濟，實體經濟能夠保持持續的增長，不會造成金融資源“脫實向虛”的現象。

可以進一步分析，為什么會出現上述所提到的虛擬經濟收益風險比大于實體經濟收益風險比呢？到底是因為實體企業自身競爭力、創新能力不足，導致其主營業務收入較低，實體經濟投資收益率低？還是因為虛擬經濟的利潤高，其投資收益比高，造成實體經濟與虛擬經濟的邊際資本收益風險比有差異，很多實體企業投資于虛擬經濟，導致其資產證券化？如果是前面一種原因，那么我們就需要提高企業的競爭力，提高企業的利潤，如果是后面一種情況，我們就需要規范股票市場、房地產市場等，使其服務于實體經濟，降低企業的融資成本，我們可以結合企業內部和企業外部兩方面來分析。

(二)企業內部的價值最大化偏好

首先，企業內部的資本運作。2017年末，我國銀行業的資產總額占整個社會融資規模的80%左右，所有的企業都希望通過獲得銀行的信貸資金來滿足自身融資要求。然而，銀行信貸要求企業擁有固定的生產經營場所與設備，信譽良好，經營情況穩定等條件，這造成了中小企業貸款難的問題。企業為了迎合銀行的貸款要求，短時間內通過金融工具進行資本運作以擴大自身的資本規模，以試圖獲取銀行信貸，這導致企業內部產生了金融化的內在激勵。許多生產型企業試圖通過資產證券化以獲取銀行信用評估，同時也為獲取利潤提供了新的途徑。由于企業資金的證券化、不動產投入使用，導致許多中小企業的生產經營活動、產品研發活動資金短缺，企業再生產難以為繼。至于包括明天系、海航系、安邦系等在內的28家民營金融財團巨頭，在短短的十幾年的時間則聚集了成千上萬億的巨額資產，其典型的手法則是通過資產資本化、證券化運作的結果，也是企業金融化發展的典型。此外，近20多年來，我國國企，特別是央企，也呈現出實體經濟金融化的趨勢，不但在企業內部通過獲取金融牌照逐步增加了金融組織，組建類金融機構，而且通過資本市場將其資金證券化，其金融資產、房地產資產所帶來的收益在集團的資產負債表中，逐步提升，從而加速了國內央企的金融化進程。

從企業的內部組織方式與其內部運行邏輯中來觀察實體經濟的金融化趨勢，有利于更加清晰地理解國內實體經濟的金融化邏輯。股份有限責任公司是現代實體經濟中最重要的組織方式，其內部實施“一股一票”治理原則。公司為了讓自身的資產迅速變大，運用資本化運作的方式，通過控制權和收入權發生分離的方法以實現資本擴張，做大資產負債表中的資產部分。比如A企業出資持股B企業51%的股份進而成為B企業的絕對控股人，然后通過決策讓B企業采用各種辦法持股C企業51%的股份，如此循環下去，A企業可以通過間接控股來決策被控股企業的經營投資活動，這就容易導致產生大股東的關聯交易活動，從而損害中小投資者的利益，并加大了控股公司的金融化動機。如，控股公司利用其大股東身份，將公司資產予以抵押，從而獲取銀行信貸資金。

企業的資本化運作，一方面可以較快地做大資產負債表，但另一方面也會導致企業產生資產泡沫。企業為了盡快的獲得銀行的信貸資金，通過金融工具進行資本運作，在短時間內能夠將資產做大，比如A投資者以51%的股權成為A企業的絕對控股人，之后又通過經營決策，讓A企業入主B企業成為絕對控股人，然后A投資者又通過經營決策，把B企業的資金流入到A企業中，該過程中實際資本小于企業的名義資本，形成了資產泡沫；另一方面企業也通過收購銀行的股份成為股東，既可以對企業的資金進行盈余管理，又可以參與銀行的經營決策，獲得融資便利性，如雅戈爾集團股份有限公司通過收購寧波銀行的股份，在寧波銀行的年度報告中顯示對雅戈爾即關聯體授信額度每年都在增長，這種好處更加推進了企業的資本擴張。

其次，股東價值上升。隨著現代的股份有限公司的出現和發展，股東的地位上升，權利增大，企業的各種決策會受到股東層面的影響，股東可以參加公司的經營決策來代表其自身的利益，當金融領域的收益風險比大于公司自身業務的收益風險比時，則會要求公司進行一系列的金融活動實現高分紅，或者讓企業從事短期的活動使得公司的股票市值上升，然后拋售獲得利差，這就會使得企業不得不從長期經營發展戰略轉變為短期利潤的追求。

(三)企業行為的外部約束

首先，中國銀行信貸為主導的金融體系。我國目前是以銀行信貸市場為主導的金融體系，中國的銀行主要是根據企業現有的資產為主要依據進行信貸，企業就算上市融資也需要達到很多條件要求，不像美國它是以證券市場為主導的金融體系，有著比較完善的金融市場體系，可以通過資本市場進行資源優化配置。而完善的資本市場股市是對上市公司的未來預期收益進行提前定價，能夠讓上市公司的未來收入提前變現[20]。這就導致了很多大型的國有及國有控股企業容易得到銀行的信貸資金，而對于中小企業則很難滿足其融資需求，非國有企業的實體企業受到了銀行信貸的“所有制歧視”和“規模歧視”，并且企業內部由于技術研發需要長周期的投入，可能會因為容易斷裂的資金鏈而受到約束，以致企業不能獲得核心競爭力。

其次，實體投資環境不佳，競爭環境激烈。中國的金融市場不完善，缺乏相匹配的的法律法規，有些股票由于政府政策、實際發生情況等本該下跌，但實際情況反而上漲，股票市場沒有很好地反映整個社會經濟的運營情況，股票市場只是國有或國有控股企業的晴雨表[21]，企業不能有效的利用金融市場達到大幅降低融資成本的目的。

自從2008年美國次貸危機發生后，政府實施了一系列的擴張性財政政策和貨幣政策，2009年中央政府發放四萬億貸款，再加上地方政府的配套資金，雖然對沖了全球金融危機所帶來的巨大沖擊，但其惡果現在已經凸顯出來了，基礎設施建設所形成的巨量的地方債務、房地產泡沫，至于鋼鐵行業、煤炭行業等產能嚴重過剩，成為相關企業利潤率低的主要原因。推行供給側結構性改革，通過供給端壓縮產能來解決產能過剩的危機，其目的就是釋放相關行業風險，提高實體經濟的比較收益率。畢竟，實體經濟與虛擬經濟收益風險比的差異比較是金融資源“脫實向虛”現象的原因，解決金融資源“脫實向虛”的發展趨勢，關鍵是提高實體經濟體系的比較收益率。

四、結論

經濟發展過程的金融化是現代經濟發展的結果，隨著我國經濟金融化程度的不斷加深，產生了金融資源“脫實向虛”的現象，金融沒有達到服務于實體經濟的本質、高效率的進行資源配置的功能，那么怎樣才能保持經濟金融化的效率邊界，使金融服務于實體經濟呢？本文從建立實體經濟、虛擬經濟、貨幣市場三部門模型入手，通過分析金融資源“脫實向虛”現象的原因，來研究經濟金融化的效率邊界即經濟金融化的最優規模，認為經濟金融化的效率邊界可以通過“投資收益風險比”來度量。當實體經濟領域收益風險比等于虛擬經濟領域收益風險比時達到了經濟金融化的效率邊界，此為經濟金融化的最優規模。

金融資源“脫實向虛”的原因主要有以下三點：(1)由于實體經濟收益風險比與虛擬經濟收益風險比的差異比較，導致大量資金涌入收益風險比高的領域中；(2)企業在利潤最大化的約束條件下，企業將資產金融化是一種理性選擇，利用金融工具進行資本化運作，在短時間內擴大資本以達到銀行貸款要求，符合企業家行為的經濟理性；(3)企業行為的外部約束，我國是以銀行信貸為主導的金融體系且現今投資環境不佳。