下半年或構筑中期底部

本刊記者 王柄根

近日，各大券商2018年中期策略會陸續召開，機構對下半年A股走勢的判斷浮出水面。目前來看，大多數券商認為，下半年國內外不明朗因素依然較多，或對股市走勢形成一定壓制，但在連續下跌之后，對當前A股市場的估值較為認可，A股有望進入震蕩筑底期。雖然券商認可當前點位的估值，但對下半年的走勢總體保持謹慎，直言難有趨勢性行情，不少個股甚至存在較大的下跌空間。在投資方向上，大消費仍然是最被券商推崇的方向，金融和周期則出現一定分歧，最為明顯的變化則是不少券商較去年明顯看多“新經濟”，認為市場風格將趨于均衡。

A股構筑中期底部

在券商看來，宏觀層面上，貿易爭端、去杠桿力度、經濟增速、貨幣流動性以及人民幣匯率等是下半年影響A股走勢的主要因素，需重點關注其后續發展，盡管不明朗因素仍在，但從企業盈利、流動性改善以及估值等角度看，A股在下半年構筑中期底部概率較大。

東方證券是少有的積極看多的券商，它認為2018年A股市場最悲觀的時候正過去，積極看多下半年。從全球視角來看，當前A股盈利增速依舊處于景氣周期，股東回報率和盈利能力均處于全球前列，估值處于合理水平，投資吸引力較高。

中信證券表示，2018年以來，中美分歧、經濟預期弱化、信用緊縮成為了壓制A股風險偏好的三大痛點。這些痛點在下半年都會出現明顯的邊際改善，驅動風險偏好趨勢性修復，成為支撐A股震蕩上行的主驅動。

中銀國際認為，目前的估值處在歷史底部區域，決定了中期市場的向上方向。業績方面，庫存周期進入到去化尾聲，名義經濟增速有一定的下行壓力，但是年初以來的股票價格已經充分預期，即便下行也影響不大，沖擊弱化，不再是影響未來市場的核心變量。政策方面，債務到期和違約的壓力推升實體經濟融資成本，降低融資成本需要寬松的政策支持，定向降準已經確認了監管政策曲線的頂部，靜待后續邊際寬松信號的出現。供給方面，下半年股票供給比上半年略大，但壓力不明顯。綜上來看，歷史底部區域的估值決定向上的方向，政策將成為催化市場的關鍵驅動，拋卻恐慌、積極樂觀。

從券商的表述看，雖然其認可股市當下的性價比，但普遍較為謹慎，鮮有積極看多，與年初高呼牛市相比相差甚遠。國海證券則直言，隨著市場的持續調整、投資者悲觀情緒的釋放以及內外不確定因素的逐漸明朗化，上證綜指有望在下半年見底之后出現回升。但是如果宏觀背景以及市場因素不發生根本性改變，那么很多個股可能仍有下跌空間，并且指數反彈的空間可能不會很大，預計上證綜指在下半年的運行區間上限在3200點附近。

萬聯證券也是明確表示下半年難有大機會的券商之一。其表示若看空，主板下方存在估值支撐、創業板下方存在政策支撐；如果看多，主板面臨業績增速下滑的趨勢，且不能確定會不會重演2011-2013的走勢、創業板則面臨絕對估值偏高的壓力，同時，外圍也存在極強的不確定性。這種多空情緒交織的氛圍決定了市場難以出現趨勢性的行情，下半年市場依然處于區間震蕩格局，市場的機會也繼續呈現結構化的特征。從時點看，7-8月份和10-11月份依然是相對強勢的時間周期。

市場也存在A股目前仍未觸及底部這類較為悲觀的觀點。浙商證券表示，A股目前仍未到歷史估值底部，其歷史底部是2013-2014年PE在10倍以下，目前估值區間在12-13倍。因此上證指數目前動態估值距離歷史估值底部仍有較大的差距，但隨著市場的長時間調整和企業盈利增長，上證指數估值水平有望在2-3年左右接近歷史底部。市場呈現明顯的結構性熊市特征，下半年資管新規實施，金融繼續去杠桿，監管仍趨嚴，中美貿易前景仍有不確定性，在這樣的宏觀背景下出現趨勢性行情的可能性較小，市場仍會是結構性行情。

市場風格或趨于均衡

投資風格是市場高度關注的重點，券商對于下半年市場風格的判斷具有一定參考價值。2017年，藍籌白馬普遍上漲，行業龍頭股受到追捧，部分績優股出現翻番行情，與此同時，中小創則是表現低迷，不少個股股價甚至出現腰斬，盤面呈現二八分化。指數來看，上證50指數大漲25.08%，滬深300指數21.78%，創業板指數則是下跌10.67%。然而步入2018年，藍籌白馬在年初沖高之后一路下行，中小創中的部分科技股則異軍突起。截止發稿的7月3日，2018年上證指數下跌15.73%，上證50指數下跌16.78%，滬深300指數下跌15.42%，而創業板指數下跌幅度僅有8.30%。

國元證券是龍頭的堅定支持者之一，它認為從當前經濟形勢來看，企業抗風險能力以及行業地位是企業效益的重要影響因素。目前的A股市場盈利結構已經出現了向龍頭企業聚集的特征，市值超過300億的個股實現了全市場超過80%的凈利潤收入，各行業內龍頭企業的優勢逐步凸顯，行業集中度的提升也進一步壓縮中小型企業生存空間。體現在股市上，就是去年以來所形成的偏向龍頭股的風格不會有大的變化，對業績確定性的追求也不會改變。

萬聯證券則對藍籌白馬表示了悲觀，通過分析金融、周期以及消費這三大主力板塊，認為長期持有藍籌股的性價比低，機會更多來自于預期修正。

渤海證券則明確表示，下半年更看好創業板。從大小盤股估值比的角度來看，當前市場的估值比處于歷史低位，為小盤股的提供了一定的安全邊際。而推動風格向小盤股切換的因素，除了情緒修復帶來的資金再配置外，更長期的因素還來自于業績的支撐。從分析師一致預期所帶來的自下而上業績情況來看，經調整的凈利潤變化比依然有進一步上行的動力。所以一旦預期落地，創業板的業績好于主板，則將推動風格的進一步轉換，而創業板的年報減計風險由于基期的原因，已基本被消化。投資者需要關注的是板塊盈利內生性的持續驗證和個股層面的排雷，特別是個股具有良好業績，并在系統性的估值下行中被錯殺的標的，正迎來較好的布局機會。

安信證券提出，A股下半年缺少趨勢性機會，而創業板則是引領希望的所在，中期看處于震蕩上行趨勢。在其看來，創業板內生業績修復明顯，大幅超出市場預期，并認為創業板商譽減值問題已在2017年集中體現，2018年創業板存在一定的商譽減值，但壓力有限，尤其創業板指數和創業板50指數。此外，在2018年至今，創業板減持減少，各板塊解禁股減持明顯減少，而創業板的絕對估值和相對估值水平均低于歷史均值。

盡管部分券商對于下半年的投資風格分化表達出一定傾向，但總體而言券商對于下半年的投資風格普遍認為是相對均衡，尤其是與去年相比。中信證券認為，A股往下有估值和業績底支撐，往上缺乏估值合理且成體量的投資主線；風險偏好修復驅動市場震蕩修復；期間邊際影響最大的政策變量是潛在的“持續降準”。均值回歸運動是下半年各板塊的常態，市場風格也趨于均衡，熱點比較分散。策略上機會在兩個方面：1）需求增長彈性有限下的結構性機會；2）市場情緒波動，上有估值頂下有業績底，市場震蕩修復過程中超調的機會。

價值與成長并行

在具體的板塊上，大消費依然是券商最看好的方向，金融和周期則出現了一定分歧，開始被部分券商看淡，此外券商對于科技股的重視程度明顯提高。總體來看，大多數券商的觀點是認為配置一定的藍籌作為底倉，尤其是確定性較高的消費類，此外“新經濟”領域有超額收益的可能，不可忽視。

國海證券證券的觀點就是典型的例子，其關注的板塊如下：（1）國內消費增長的相對確定性和消費升級的趨勢不變，我們推薦食品飲料中的大眾消費品、休閑服務、商貿板塊中屬于消費升級趨勢的子行業和上市公司；（2）制造業升級，我們推薦受益于制造業結構升級、競爭優勢逐漸凸顯、具備持續成長性的先進制造企業，主要包括高端機械設備、電子元器件、計算機、電力設備、軍工、新能源汽車、創新藥、環保型化工等行業中具有持續成長性的優秀上市公司；（3）密切關注銀行板塊在市場持續低迷之際的階段性配置價值。

類似的還有首創證券，它關注的方向是探尋行景氣度較高、受益于擴大內需政策以及經濟結構調整中提高新經濟動能的行業，長期配置醫藥、食品等二線消費板塊，以國防軍工板塊、國產芯片以及5G為代表的創新科技板塊，為新經濟提供效率支撐的人工智能、現代物流板塊。

德邦證券表示，結合國內經濟的基本面、政策走向，以及全球經濟的情況，預計下半年權益市場的波動很可能會逐步加劇，建議投資者保持謹慎。在整體偏于謹慎的市場氛圍中，消費升級行業由于增長相對較為確定，值得重點挖掘，但需要警惕通脹升溫風險。

對待消費類板塊上，中銀國際是為數不多的謹慎派。在它看來，消費板塊目前在各類風格中估值最高，前期累積了較大漲幅，目前估值并不算便宜，建議一定程度上謹慎，并認為下半年板塊配置上，首選金融地產，前期金融風險重估抑制了板塊表現，隨著政策曲線到達頂部之后的邊際放松，金融地產將首先受益。次選周期板塊，雖然上半年中美貿易沖突的強烈擔憂情緒拖累周期板塊，但業績仍好，可以逢低布局。成長板塊當前估值基本處于歷史較低位，可以布局業績反轉，成長前景明確的合理估值股票。

部分券商給出在板塊交易節奏上的觀點。安信證券認為當前立足于防御，增強配置公用事業、必需消費品、石油化工等。觀察等待宏觀事件出現轉機后轉向進攻，另外配合成長股板塊中報期/三季報期盈利改善，增強配置軍工、計算機、新能源汽車、智能制造等。廣發證券則提出消費底倉，先周期，后成長的節奏觀點，關注板塊包括餐飲旅游、食品加工、一般零售以及成長領域的航空裝備、文化傳媒以及計算機設備等。

部分券商中期策略報告關注板塊一覽