新聞媒體報道對股價同步性影響的實證分析

楊建輝，沈 淑

（中南財經政法大學 工商管理學院，武漢 430073）

0 引言

股價同步性是指個股價格變動跟市場價格變動之間的關系，也就是單個股票價格的變動跟市場平均水平價格變動之間的關聯性。一般認為，單只股票價格跟市場平均價格間的關聯性在全球各國的股票市場中都普遍存在，但是研究顯示新興資本市場的股價同步性程度要高于成熟資本市場。在Morck（2000）[1]、Jin與Myers（2006）[2]對40個國家股價同步性的研究中，中國股價同步性程度分別位居第二、第一位，遠遠超過其他國家，嚴重的股價同步性不利于中國資本市場實現資源的最優配置。

基于此，本文通過梳理國內外學者對新聞媒體與資本市場間關系的研究成果，建立了本文的研究假設，用以實證分析。本文選取新聞媒體對上市公司的報道數量和水平作為新聞媒體報道的代理變量，通過網絡爬蟲獲得需要的數據。并根據前人的研究結果選取衡量股價同步性的變量以及其他控制變量，建立回歸模型，進行統計檢驗和穩定性檢驗，以保證結論的真實可靠。最后根據實證結果得出相關結論。

1 新聞媒體報道數量與股價同步性的研究假設

新聞媒體是公司進行主動信息披露的一種渠道，同時新聞媒體也對公司自治和管理起到監督的作用。在討論新聞報道在資本市場中的作用時，學者的研究成果大體可以分為兩點：一是認為新聞媒體可以向投資者傳遞信息，完善的新聞媒體報道機制可以降低投資者的搜索成本，從而對股價產生影響，但是這種影響的效果有待于進一步研究[3]；二是認為新聞媒體在公司治理上發揮了很大的作用，具有監督市場的作用，進而改善了公司環境，有利于資本市場的發展，并且新聞媒體報道的頻率可以起到信息中介和公共監督的作用[4]。

假設：在其他條件不變的情況下，新聞媒體報道數量與股價同步性成反比，即新聞媒體報道數量越多，股價同步性越低。

2 樣本選擇與變量選取

2.1 樣本選擇

本文的股票市場數據來自CSMAR數據庫和WIND數據庫。

本文共選取9806個樣本，這些樣本來自2006—2015年間的16個行業。具體而言，每年的樣本數目分布情況見表1。本文行業分類標準為證監會2012年發布的修訂版上市公司行業分類指引，各個行業中的樣本數目分布情況見下頁表2。

表1 各年份選取的樣本數目一覽表

2.2 變量選取

2.2.1 股價同步性

計算步驟可以分為兩步：

式（1）中，ri，w，y為第i個公司在y年第w周的個股收益率；rm，w，y為y年第w周的市場收益率；rh，w，y為h行業y年第w周的行業收益率，它是以行業內各公司流通市值為權重加權平均計算而得，其中行業分類標準為證監會2012年發布的修訂版上市公司行業分類指引。

表2 各行業名稱、代碼和選取的樣本數目一覽表

式（2）中，synchi.，y為第i個公司在y年的股價同步性；為式（1）中的擬合優度。

概括來講，在衡量每年每只股票的股價同步性時，首先需要先獲得在該年份下每周的個股收益率、該年份下每周的市場收益率、該年份下每周的行業收益率，然后再建立回歸模型，得到擬合優度，用該擬合優度的調節變量作為該年份下該只股票的股價同步性。

2.2.2 媒體報道數量

本文利用百度新聞搜索引擎獲取新聞媒體報道數據。

具體而言，某一年份某一上市公司股票的媒體報道數量的獲取可以分為三步：

第一步：在百度新聞中搜索包含該股票名稱的新聞報道，并設置新聞報道的起止時間為該年的1月1日至12月31日；

第二步:在搜索結果中收集該年內包含該股票名稱的新聞報道總條數，以萬科A為例，顯示萬科A這只股票在2006年共有202篇新聞報道；

第三步:將收集到的新聞報道總條數進行對數處理，從而得到該年該公司的媒體報道數量(media)。

2.2.3 控制變量

各變量的具體名稱、符號和定義見表3。

3 實證分析

3.1 描述性統計分析

3.1.1 各年度、各行業股價同步性的描述性統計

圖1為股價同步性的分年度折線圖。2008年金融危機和2015年股市大漲期間的股價同步性大于0，其他年份的股價同步性均小于0。并且，在2008—2014年間，股價同步性的值逐年降低，即股價同步性的“同跌同漲”現象得到一定的緩解，但這種緩解情況在2015年出現反彈。從各個行業來看，結合下頁表4，發現水利、環境和公共設施管理業行業的股價同步性最低，為-0.62，其次為信息傳輸、軟件和信息技術服務業，然后是租賃和商務服務業。而股價同步性最高的三個行業是住宿和餐飲業、衛生和社會工作以及科學技術和研究服務業。

表3 變量定義

圖1 各年份股價同步性均值

3.1.2 各年度、各行業新聞媒體報道的描述性統計

我國的新聞媒體處于快速發展和不斷完善的過程之中，新聞媒體報道是公眾獲取信息的主要途徑。總體而言，從2006—2015年，對A股上市公司的新聞報道數量處于上升的趨勢。2008—2011年，新聞媒體報道數量的增速較為緩慢。2011—2014年，新聞媒體報道數量的增加較為明顯。在2015年，新聞媒體報道數量較上一年有小幅下降。結合表5，各行業的新聞媒體報道數量較為平均，其數值相差不大，相對而言，信息傳輸、軟件和信息技術服務業、租賃和商務服務業以及水利、環境和公共設施管理業的行業新聞媒體報道數量較高，而綜合、住宿和餐飲業以及衛生和社會工作的新聞媒體報道數量較少。

表4 各行業股價同步性均值

表5 各行業的新聞媒體報道均值

3.1.3 主要變量的描述性統計

步驟3 當Si,Sj中相互對應的任務節點th,tk為虛擬整體任務時，按上文分析將其分解為并行任務節點，即th=tc∪∪tx,tk=td∪∪ty(tc,,tx∈PartTask與td,,ty∈PartTask依次對應)，然后將部件任務tc,,tx與td,,ty分別分解為工序任務，依次比較對應工序關聯質量項的實際值。若相同，則比較下一工序任務節點；否則將其分別添入Ψi和Ψj。

表6為主要變量的描述性統計分析結果。

表6 主要變量的描述性統計

3.2 分位數回歸結果分析

為研究媒體報道數量對股價同步性的影響，本文構建式（3）：

本文選取30%、40%、50%、60%和70%這5個分位點進行分位數回歸。其結果如表7所示，可以發現選取不同的分位點進行回歸，結果有所變化。

具體而言，在1%的顯著性水平上，無論分位點如何變化，媒體報道數量變量的系數一直為負。即在其他條件不變的情況下，媒體報道數量與股價同步性之間有顯著的負向相關關系，媒體報道數量的增加可以促進股價同步性現象的降低。從影響程度上來看，媒體報道數量對股價同步性的影響隨著分位點值的增加而呈現先下降后上升再下降的趨勢，總體是一個“倒U型”的變化過程。另外媒體報道數量每提升1%，股價同步性的下降范圍在0.048%～0.063%之間。就不同分位點下的回歸結果而言，在股價同步性過高或者過低的情況下，新聞媒體報道數量對股價同步性的降低作用更小。這可能是因為股價同步性的影響因素，不僅包括本文所考慮的因素之外，還包括宏觀政策、分析師人數等其他因素，而新聞媒體報道數量對股價同步性的影響效果也是所有這些影響因素作用的加總。

表7 不同分位點下的分位數回歸模型結果

對于控制變量，在不同的分位點下，機構投資者持股、年平均換手率、公司屬性、總資產凈利率、流通股占比和規模這6個變量對股價同步性的影響均顯著。其中機構投資者持股、年平均換手率和總資產凈利率與股價同步性的關系為負向影響關系。機構投資者持股的增加對股價同步性的降低有顯著性的作用，并且隨著分位點的變化這一作用程度并不會出現明顯的不同，總資產凈利率對股價同步性的降低作用同樣不隨著分位點的變化而出現明顯更改。但隨著分位點值的增加，年平均換手率對股價同步性的降低作用先上升后下降，在60%分位數時這一降低作用最大。這說明在其他條件不變的情況下，年平均換手率對股價同步性較高的公司產生了更大的作用。第一大股東持股對股價同步性的影響隨著分位數點值的高低而出現不同。具體而言，在股價同步性較低的時候，股價同步性是第一大股東持股的凹函數，這一結論與Gul等（2010）[5]的研究結果相同。但在股價同步性較高的時候，股價同步性與第一大股東持股之間的這種關系仍然存在，但是在統計上已經變得不顯著了。另外，對于具有較高和較低股價同步性的上市公司而言，公司上市年份和業務復雜度對其股價同步性的影響是顯著的。具體來講，對于股價同步性較低的上市公司，公司上市年份對股價同步性具有顯著的正向影響關系，而對于股價同步性較高的上市公司，這種影響關系變成了顯著的負向影響關系。業務復雜度對股價同步性的影響不隨分位點值的不同而發生明顯變化，但這種影響關系只有在股價同步性較高和較低時才是在統計上顯著的。另外，本文并沒有發現審計機構和市凈率對股價同步性有顯著的影響關系。

3.3 穩健性檢驗

本文根據不同上市公司的流通市值的大小對樣本進行分組，具體而言將流通市值在30億以上的分為一組（共5462個樣本），將流通市值在30億以下的分為一組（共4344個樣本），對兩組分別進行回歸，回歸結果如表8所示。

表8 從數據出發穩健性檢驗結果

表8中報告的是新聞媒體報道數量的檢驗結果。可見媒體報道數量與股價同步性之間的關系仍然為反向相關關系。從檢驗結果來看，盡管分成了不同流通市值的組別，但是所有分位數下的新聞媒體報道數量均在1%水平上顯著，并且新聞媒體報道起到的均為降低股價同步性的作用，這證實之前的實證結果是穩健的。從趨勢上看，對于大流通市值的上市公司而言，其新聞媒體報道數量的降低作用強于同一水平分位數下小流通市值公司的作用。

3.3.2 從變量的角度

本文采用未進行自然對數變換的原始擬合優度作為股價同步性的衡量方法，然后進行分位數回歸，回歸結果如表9所示。從回歸結果可以看出，以原始擬合優度衡量股價同步性時，仍可以得出媒體報道數量對股價同步性有降低作用，并且對于極端情況下的股價同步性，媒體報道數量的這種降低作用較小。這一結論與之前的實證結果相同，因而實證結果具有穩健性。

4 結論

（1）總體而言，隨著中國股市的不斷發展，我國股價同步性的現象有所好轉，股價同步性程度正在逐步降低，但是跟美國等資本市場較為完善的國家相比較，我國的股價同步性現象還是比較嚴重的。另外，新聞媒體對上市公司的報道是有選擇性偏愛的，有些上市公司受到媒體的熱烈歡迎，每年報道數量較高，而有些上市公司每年的媒體報道數量則較少。

表9 從變量出發穩健性檢驗結果

（2）通過實證分析可以發現，新聞媒體報道對股價同步性具有降低作用，這種降低作用具體表現為新聞媒體報道的數量對上市公司股價同步性的減弱具有促進作用，即新聞媒體報道數量與股價同步性具有反向相關關系。具體而言，在不同分位數下，新聞媒體報道數量每提高1%，股價同步性的降低范圍在0.048%～0.063%之間。對不同的上市公司而言，新聞媒體報道數量的降低作用有所不同，在股價同步性過高或者過低的情況下，新聞媒體報道數量對股價同步性的降低作用更加微弱。穩健性檢驗的實證結果也證明了這一點。