基于橫截面收益絕對差模型的投資行為分析

孫 云,王文垚,王少嵩

（1.北京師范大學珠海分校 國際商學部，廣東 珠海 519085；2.杜倫大學，英國 杜倫 DH1 3LE；3.澳門科技大學 商學院，澳門 999078）

0 引言

期貨市場為經(jīng)濟主體提供了非常便捷的避險通道。隨著諸如“一帶一路”等新經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的提出，研究期貨市場的投資行為效應，對推動期貨的健康有序發(fā)展，促進經(jīng)濟監(jiān)管有效性，進而穩(wěn)定國家投資環(huán)境及國際間金融合作有著重要意義。期貨的投資主力構成與我國其他金融投資市場基本類似，都是以個人投資者作為主體。一般來說，個人投資者在市場波動時所能承受的風險較小，且市場分析能力也相對較弱，因此個人投資者的非理性投資行為更為顯著。

我國白糖期貨上市較晚，白糖期貨合約的價格走勢往往獨立于外盤，并且與市場基本面有所偏差，對市場細微波動的反應也更敏感。而作為人們生活中最重要的商品之一，白糖期貨在期貨市場的重要性不容小覷。隨著我國白糖市場的發(fā)展，即使微弱的群體心理學效應也可能對期貨市場及期貨市場投資者造成難以預測的負面影響。然而，基于期貨市場群體心理學效應的研究尚處發(fā)展階段，僅有如基于滬深300指數(shù)收益及成分股數(shù)據(jù)[1]、股指期貨[2]、大宗商品通盤[3]等數(shù)篇文獻。

因此本文選取白糖期貨作為研究對象，選取單一期貨進行研究有助于提高內部有效性。通過截取2010—2016年白糖期貨的交易數(shù)據(jù)，利用橫截面收益絕對差模型（CSAD）進行群體心理學效應分析。并通過行為金融理論，將投資行為細分為上行及下行市場狀況進行分析，以加強解釋力度。本文的結果證明了期貨市場是存在著非理性交易行為的，特別在市場萎靡時，群體心理學效應更加明顯。本文希望通過實證分析得出在不同市場情形下的群體心理學效應程度變化，而充分了解群體心理學效應的影響能夠最大程度地幫助個人交易者避免被其影響，并且遵從基本交易信息做出交易決策。使得交易環(huán)境更加穩(wěn)定健康，來幫助投資者在進行期貨交易做出更全面的分析和更理性的決策。并為監(jiān)管部門在制定相關政策時提供重要參考因素及為其他相關市場群體心理學效應的研究提供參考。

1 研究假設

Chang等（2000）[4]和Chiang等（2010）[5]都認為亞洲市場都還有較為明顯的群體心理學效應。而作為新興亞洲市場的中國而言，例如劉文虎（2009）[6]及楊云龍和何文虎（2013）[7]的研究都表明群體心理學效應仍然存在。基于此，本文認為我國的白糖期貨市場雖較其他金融市場更新，但總體而言仍有較為顯著的非理性群體心理行為因此，假設如下:

假設1：我國白糖期貨市場仍存在較為顯著的群體心理學效應。

群體心理學效應是心理因素導致的行為，如Chang,等（2000）[4]認為心理因素影響決策制度，結合楊云龍和何文虎（2013）[7]的研究都提出在股市下跌情況出現(xiàn)時，群體心理學效應會更突出這一情況，本文認為不同市場狀況下，群體心理學效應會有不同的體現(xiàn)。而在不同的市場走勢下群體心理學效應與整體市場狀況相比是否一致值得探討。因此，本文對上行市場及下行市場狀況分別進行分析。此舉一方面能驗證假設1的有效性，另一方面也能更清晰地分析市場的實際情況。基于假設1的邏輯認為我國白糖市場仍存在明顯的群體心理學效應，本文認為不同市場走勢下的非理性群體心理行為仍然顯著，因此假設如下：

假設2：我國白糖期貨市場在上行市場時存在群體心理學效應。

假設3：我國白糖期貨市場在下行市場時存在群體心理學效應。

根據(jù)Gilovich等（2002）[8]的認知邏輯，人們對決策的形成可以通過兩種認知模式來確立，I型的相對快速的決策（例如迅速脫離危險等）和II型的相對仔細的決策（例如購買房子等）當市場下行的時候，投資風險增加，個人投資者的投資行為更容易失敗。此時，個人投資者就會對自己的過往自主決策機制產生懷疑，更容易受外界因素影響，從而改變自己的決策。當外界的針對性指導不存在時，個人投資者更傾向于找尋跡象作為決策指導。結合預期理論（Prospect Theory）及框架理論（Framing）對損失厭惡原則（loss aversion），此時個人投資者更容易出現(xiàn)跟風行為。個人投資者的局限加上投資主體的構成不難看出在白糖期貨市場的下行狀況下群體心理學效應的顯著性。而在上行市場條件下，投資風險較小，個人投資的成功幾率增加，投資行為能夠得到快速而清晰的積極反饋，由此產生積極自信的心理會驅使投資者更加肯定私人信息的準確性，從而更傾向選擇自己的投資判斷，減少了跟風行為，削弱了群體心理學效應。因此，可以認為上行市場的非理性群體心理行為較之下行市場來說較弱，所以假設如下：

假設4：上行市場比下行市場的群體心理學效應弱。

2 研究方法

本文的實證分析主要為四個階段：第一階段為數(shù)據(jù)選取及數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢測，以保證市場所對應的數(shù)據(jù)樣本符合分析要求。第二階段通過繪制出CSAD值和市場組合收益率的散點分布圖，并進行相關性分析來進行假設的探索性分析。第三階段針對整體市場利用ADF單位根檢驗，確保基礎方程式中的各因素都為平穩(wěn)后，對方程進行回歸檢驗分析。第四階段選取上行和下行兩個特殊市場進行穩(wěn)定性分析，并與第二步結果進行比對，同時對上行及下行市場情況進行對比分析。如果研究結果符合假設1的同時，也能滿足假設2和假設3，則本文的研究結果將更加準確，也更具有科學性和解釋力度。然后將上行市場與下行市場的分析結果進行比對，以此對假設4進行驗證。

本文采用CSAD模型，即橫截面絕對偏離度模型來進行分析。對于總體市場情況的假設1，分析模型設定如下：

其中，CSAD表示期貨合約價格的橫截面絕對偏離度，rm,t表示整體市場的收益率或某個期貨品種的整體收益率。為了排除由于投資者投資理念相似而出現(xiàn)的“偽群體心理學效應”現(xiàn)象的發(fā)生，新增二次項，并且由該二次項的回歸系數(shù)β2表示CSAD值和市場平均收益率的關系。εt為誤差項。通過測量單個金融資產的收益率與市場整體收益率的偏移程度以檢驗市場是否存在群體心理學效應，即通過觀察回歸系數(shù)的顯著情況。若CSAD值和市場組合收益率之間出現(xiàn)了明顯的線性遞增關系，回歸系數(shù)為正，則說明沒有群體心理學效應存在；反之，則說明白糖期貨市場存在群體心理學效應。

對于上行市場的假設2，本文通過CSAD值和市場平均收益率的關系來驗證，即若CSAD值和市場上漲時的平均收益率之間出現(xiàn)了明顯線性遞增關系。β2為正，說明沒有群體心理學效應存在；若β2為負，說明白糖期貨市場存在群體心理學效應。模型如下：

對于假設3的檢驗，本文通過CSAD值和下行市場平均收益率的關系驗證，即若CSAD值和市場下行時的平均收益率之間出現(xiàn)了明顯的線性遞增關系。β2為正，說明沒有群體心理學效應存在；反之，若β2為負，說明白糖期貨市場存在群體心理學效應。模型對應的變量則代表了市場萎靡時的情況，εt表示誤差項。模型如下：

對于上述模型的各個指數(shù)計算如下：

根據(jù)Chang等（2000）[4]的研究，對Rm的計算采取以下方式：

首先，i類商品t日的收益率Ri,t的計算方式為：

其中，Pi,t為i類商品t日的收盤價，因此，t日市場總體收益率Rm,t的計算方式則為：

其中，Pm,t為t日的市場整體加權價格均值，其計算方式為：

其中，Ci,t為第i種商品在t日成交量，Cm,t為t日期貨市場總成交量。

3 數(shù)據(jù)分析

本文選取了2010年1月4日至2016年12月30日鄭州商品期貨交易所白糖期貨合約交易記錄，包括日收盤價和日成交量等數(shù)據(jù)。本文剔除了由于剛上市成交不活躍導致的非正常收盤價和交易量數(shù)據(jù)，降低不正常數(shù)據(jù)對實證檢驗的影響，以保證最終結果更加準確。篩選整理數(shù)據(jù)后，得到時間序列排序的白糖期貨合約市場有效數(shù)據(jù)共1672個。

3.1 平穩(wěn)性檢測

本文對實際樣本數(shù)據(jù)進行處理得到模型變量的基本時間序列數(shù)據(jù)。由于用時間序列數(shù)據(jù)作回歸分析時,要滿足時間序列數(shù)據(jù)的變量都為平穩(wěn)性時間序列。因此，本文在對模型（1）至模型（3）進行回歸擬合分析之前，先用ADF單位跟檢驗對三個模型的各時間序列變量進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結果見表1。

表1 ADF單位根檢驗結果

從表1中可看出，三個假設的時間序列ADF值都小于1%和5%的臨界值，說明這三個方程各變量的時間序列均為平穩(wěn)序列。通過對數(shù)據(jù)的處理和檢測，可以證明此整體、上行、及下行三個市場所對應的數(shù)據(jù)樣本符合檢測要求，可以進行后續(xù)分析。

3.2 探索性分析

為了對白糖期貨市場收益率（Rm）和橫截面絕對偏離度（CSAD）的關系進行初步估計，本文計算了兩者在此段時間的對應值之后，得到相應的散點圖1。

圖1 市場收益率和橫截圖面絕對偏離度散點圖

根據(jù)Khorana和Cheng的CSAD模型理論并結合圖1，可以看出在2010—2016年間白糖期貨市場中不存在明顯的線性關系。

表2 市場收益率和橫截面絕對偏離度相關分析統(tǒng)計表

表2是針對市場收益率和橫截面偏離度的Pearson相關系數(shù)假設檢驗結果。可以看出，相關系數(shù)為-0.005，也能說明市場收益率和橫截面收益率沒有明顯的相關性，使得結論更具備解釋力度。綜合表2及圖1的結果分析，初步可以判定白糖期貨市場存在明顯的群體心理學效應。

3.3 驗證性分析

本文對模型（1）進行方程式回歸檢驗，其中因變量為CSAD值，自變量為Abs(rm,t)、(rm,t)2、常量。回歸結果及相關系數(shù)如表3和表4所示：

表3 模型（1）回歸結果

表4 模型（1）系數(shù)表

通過表3和表4可以看出，模型（1）所選取該時間段內1672個數(shù)據(jù)中的二次項系數(shù)β1約為-1.45，t值為-4.87，即回歸系數(shù)為負值，回歸結果顯著，檢測結果證實了假設1成立，說明整體白糖期貨市場存在明顯的群體心理學效應。

3.4 穩(wěn)定性分析

本文繼續(xù)從整體市場中分別選取了上行和下行市場數(shù)據(jù)進行回歸分析，通過穩(wěn)定性分析來證明原假設成立，并研究在不同市場情形中群體心理學效應程度是否存在差異。

同理，通過前文的ADF單位根檢驗式測量得出式（2）和式（3）時間序列變量均為平穩(wěn)，可以直接進行模型回歸檢驗。通過對模型（2）的回歸檢驗，可以得出表5和表6。其中因變量為CSADup，自變量為、常量。

表5 模型（2）回歸結果匯總

表6 模型（2）系數(shù)表

觀察表5和表6可以得出，模型（2）中所代表的上漲市場選取了同一時間段的856個數(shù)據(jù)，的二次項系數(shù)β2為-1.175，t統(tǒng)計值為-1.90，即回歸系數(shù)為負值，回歸結果比較顯著。說明在此階段中，白糖期貨市場上漲時群體心理學效應也較為明顯，因此假設2成立。

在對模型（3）的回歸檢驗中，同理，因變量為CSADdown，自變量為、常量。回歸結果如表7和表8所示。

表7 模型（3）回歸結果

表8 模型（3）系數(shù)表

從表7和表8中可以看出，萎靡市場下模型（3）的二次項系數(shù)β3和t統(tǒng)計值分別為-1.677、-4.83，均顯著小于零。由此可知，當白糖期貨市場下行時，群體心理學效應明顯。因此假設3成立。

而用β2與β3進行比較，在系數(shù)顯著的情況下，β2(-1.175)＜ β3(-1.672)，由此得出假設4成立。

從數(shù)據(jù)分析結果來看，當市場上漲時，群體心理學效應相對微弱，而市場萎靡時，群體心理學效應相對強烈，即群體心理學效應程度和市場情勢呈負相關。這個結論可以綜合我國的投資市場構成及行為邏輯解釋。在上行市場條件下，投資風險較小，個人投資的成功幾率增加，投資行為能夠得到快速而清晰的積極反饋。由此產生積極自信的心理會驅使投資者更加肯定私人信息的準確性，從而更傾向選擇自己的投資判斷，減少了跟風行為，削弱了群體心理學效應。

4 結束語

本文針對我國白糖期貨市場的實證分析，探討了不同市場情況下，白糖期貨市場群體心理學效應程度的差異。從檢測結果來看，我國白糖期貨市場存在顯著群體心理學效應，并在市場萎靡時，群體心理學效應更加明顯。在上行市場中，由于個人投資的成功幾率增加，由此產生積極自信的心理會減少跟風行為，削弱了群體心理學效應。

在有效市場中，人們在交易決策時犯下的錯誤是隨機的，也是互相毫無關聯(lián)的，因此，整個市場存在的交易錯誤或者失誤是可以抵消的。然而，群體心理學效應證明了人們的決策失誤是類似的，甚至是相同的，也就說明這些錯誤無法抵消。隨著更多的人追隨著同樣的錯誤，這樣的錯誤最終會反過來影響到金融市場。所以說，個人交易者的行為可以影響到整個金融市場的走勢。因此，從減輕群體心理學效應的角度來看，引導獨立、積極、健康的投資理念能夠一定程度上遏制群體心理學效應。