中國企業對東盟跨國并購的區位選擇及其決定因素

(上海理工大學 管理學院,上海 200093)

1　引言

自2000年我國開始實行“走出去”戰略以來,我國企業的海外并購步伐迅猛發展。據普華永道發布的《2016年中國企業并購市場回顧與2017年展望》,2016年中國大陸企業在進行的海外投資并購金額增幅高達246%,為2209億美元,幾乎是2015年的3.5倍?？鐕①徴鸩匠蔀槲覈髽I進行對外直接投資時采取的主要方式。伴隨著我國企業跨國并購的熱潮,包括區位選擇在內的企業跨國并購戰略選擇成為一個重要的研究話題[1,2]。

東盟是當今世界經濟發展最有活力和潛力的地區之一,自古以來便是海上絲綢之路的重要樞紐,是建設21世紀海上絲綢之路的核心地域,具有極為重要的戰略地位。我國和東盟之間的經貿發展呈現快速發展勢頭,東盟在我國對外直接投資布局中占越來越重要的比重。從投資存量來看,《2015年度中國對外直接投資統計公報》數據顯示,2015年末我國共在東盟設立直接投資企業3600多家,雇傭外方員工31.5萬人,對東盟投資存量為627.16億美元,占存量總額的5.7%,除去我國香港特區(59.8%)和開曼群島(5.7%)兩個特殊投資目的地外,東盟(5.7%)是僅次于歐盟(5.9%)的我國對外直接投資主要目的地。從投資流量來看,我國對東盟投資增長快速,2015年我國對東盟直接投資流量首次突破100億美元達到146.04億美元,同比增長了87%,創歷史最高值,占我國對外直接投資流量總額的10%。2015年我國企業對“一帶一路”相關國家的投資流量為189.3億美元,其中東盟國家占據絕大部分,比重達77%,可見東盟在“一帶一路”戰略建設中的重要性?；诖?研究我國對東盟投資的相關問題具有重要的戰略意義。

我國對東盟國家直接投資的現有研究大部分從風險防范、投資動因、投資行業分布、區位優勢、存在問題、對策等方面入手,而對區位選擇的影響因素進行實證分析的研究相對較少[3-6],特別是專門針對我國企業對東盟進行跨國并購的研究鮮見。此外,以往國內學者們的研究大多基于我國對東盟直接投資的整體流量或存量數據進行分析,較少采用企業層面的投資事件數據進行研究?；诖?本文以2001—2016年我國企業在東盟國家實施的152起并購事件為研究對象,對我國企業在東盟進行并購的國別、行業進行描述性分析的基礎上,考察我國企業對東盟進行跨國并購時區位選擇的決定因素。

2　中國企業在東盟跨國并購的區位選擇分布

本文采用BvD公司的Zephyr全球并購數據庫的數據對我國企業的東盟并購數據進行統計。BvD公司是一家世界著名的財經專業實證數據庫解決方案提供商,它所提供的Zephyr數據庫是國際并購研究領域聞名的M&A分析庫,在并購研究領域得到了廣泛使用。根據Zephyr數據庫,2001—2016年我國企業在東盟國家已完成的并購事件共有152起,已宣布未完成的36起,已撤回的4起。參考以往學者對跨國并購實證研究的慣例[7],本文選取2001—2016年我國企業在東盟國家已完成的152起并購事件作為研究對象來考察我國企業對東盟跨國并購的區位選擇及其影響因素。

從表1可見,2001—2016年我國對東盟并購的區位分布極其不平衡,在152起已完成的并購事件中新加坡占據了101起,占比為66%;對馬來西亞的并購為17起,占11%;其他依次為印度尼西亞、泰國和越南,分別是11起、11起和9起。上述5國占據了我國對東盟并購事件的絕大多數,比重為98%,另外5國僅占2%,其中菲律賓和文萊只有2起、1起,緬甸、柬埔寨和老撾3國則沒有我國企業并購事件。可見,我國對東盟并購高度集中在新加坡、泰國、馬來西亞和印度尼西亞等東盟中高收入國家。

表1　2001—2016年中國企業對東盟并購的國別分布(起)

注:數據來源于Zephyr全球并購數據庫。

《2015年度中國對外直接投資統計公報》顯示(圖1),截止2015年末我國企業對新加坡投資直接存量高達319.85億美元,占東盟投資總量的51%;排在第二位的是印度尼西亞,占13%;老撾、緬甸和柬埔寨則緊隨其后分列第三位和第五位,分別占比為7.7%、6.8%和5.9%;對文萊和菲律賓的直接投資存量則相對較少。除了新加坡占有絕對優勢之外,我國對老撾、緬甸、越南、柬埔寨4個低收入國家的投資(161.51億美元,25.8%)已大于泰國、印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞和文萊5個東盟中高收入國家的投資存量(145.8億美元,23.2%)。

對比我國企業對東盟并購的區位分布與我國對東盟10國直接投資存量情況發現,兩者之間存在明顯的差異。除了新加坡在并購事件中占比明顯提升之外,最顯著的差異在于老撾、緬甸和柬埔寨3個東盟低收入國家。這3個國家相加占據了我國對東盟投資存量的20.4%,而幾乎沒有我國企業在這3個國家進行跨國并購,說明我國對老撾、柬埔寨和緬甸的投資大多是以新建投資的模式進入當地市場。究其原因可能在于:一方面,以并購方式進入東道國市場的前提是東道國有可被并購的企業,否則企業只能選擇以新建投資方式進入當地市場[8]。老撾、緬甸和柬埔寨同屬于世界上最不發達的國家,產業基礎薄弱、可供選擇的標的企業較少,所以選擇以新建方式進入更符合實際情況。另一方面,制度理論認為,相對于新建投資,跨國并購對制度環境和市場效率更加敏感,并購市場高度依賴東道國的資本市場的成熟度、信息透明度、合同保護和法律執行環境等[9,10]。由于經歷過較為長期的政治局勢動蕩,老撾、緬甸和柬埔寨3國制度環境還不完善,加大了我國企業在當地實施跨國并購的難度,從而降低了我國企業選擇并購進入當地市場的可能性。

注:數據來源于2015年度中國對外直接投資統計公報。

從圖2可見,我國企業對東盟跨國并購的行業已從制造業、房地產業、租賃和商務服務業、批發和零售業、采礦業發展到建筑業、金融業和農林牧漁等多個行業。截止2016年,制造業、房地產業、租賃和商務服務業、批發和零售業、采礦業是我國企業對東盟并購最多的行業。制造業是我國對東盟并購涉及國家最多的行業,廣泛分布在新加坡、泰國、越南、馬來西亞和印度尼西亞;租賃和商務服務業主要分布在新加坡和馬來西亞;批發、零售業大多分布在馬來西亞、泰國、印度尼西亞和新加坡;采礦業主要在馬來西亞、新加坡和印度尼西亞;房地產業、科學研究和技術服務業、衛生、社會保障和社會福利業以及教育行業的并購則全部集中在新加坡。

注:數據來源于Zephyr全球并購數據庫。

3　區位分布決定因素的實證分析

3.1　區位分布決定因素分析與變量選取

經濟因素:企業對外直接投資的目的是為了自身的利益和發展。企業實施國際化戰略的原因雖然很多,但主要可分為市場導向型、效率導向型、自然資源導向型和戰略資源導向型[11]4種:①市場導向(lnGDP)。隨著我國經濟迅速發展,生產技術不斷進步,我國企業更需要不斷開拓海外市場,最有效的途徑就是對外進行直接投資。東盟作為當今世界經濟發展最具有活力的區域之一,是一個具有巨大潛力的目標市場。根據規模經濟原理,大規模生產可降低邊際成本,實現規模經濟效應,因此規模大的市場對外資流入更有吸引力。此外,隨著市場潛在規模的擴大,總體消費需求也會增加,有助于吸引進口替代型FDI流入。本文選用國內生產總值作為東道國市場規模的代理變量,數據來源于世界銀行世界發展指標數據庫,取自然對數。②效率導向(Unem)。隨著人口紅利的逐步消失,我國勞動力成本不斷升高,使部分勞動力密集型企業開始對一些勞動力資源豐富、成本相對低廉的國家進行投資。本文用失業率(Unem)來衡量東盟國家勞動力市場狀況,數據來源于世界銀行世界發展指標數據庫。③自然資源導向(NR)。人均資源占有量低是我國的現實國情,我國企業積極開展對外投資的一個重要目的是獲取國家發展的各類自然資源。本文采用金屬礦石燃料出口占商品出口比例(NR)來衡量東道國的自然資源情況,數據來源于世界銀行世界發展指標數據庫。④戰略資源導向(HT)。獲得東道國的先進技術和管理經驗是我國企業進行對外直接投資的重要動機之一。在戰略資源豐富的國家進行投資有助于我國企業較快地獲取先進技術和經驗,提高企業競爭力。本文選擇高新技術出口占商品出口比例(HT)來度量東道國的技術能力和水平,數據來自世界銀行世界發展指標數據庫。

制度因素:制度是經濟社會活動的準則,完善的制度可大幅降低交易成本,改善社會資源的配置效率。對跨國企業而言,東道國的制度環境會決定他們在當地所設立的子公司是否具有合法性,這會影響他們在市場交易活動中的成本。如果東道國的政治法律制度環境能保證產權和資本市場的透明度和規范程度、合同條款能得以保障,則有助于跨國公司對收購目標進行合理估價,并順利完成股權轉讓、資產的重組和整合;反之,在不透明的市場環境和不完善的監管條件下,則會使資產價格扭曲,投資者難以判斷收購標的真實價值,并且股權轉讓和后續的資產整合會充滿挑戰[9]。本文選用政治穩定程度(PS)和法治指數(RL)來分別衡量東道國的政治制度環境和法律制度環境,數據來源于世界銀行全球治理指標數據庫。

其他因素:①貿易聯系(lnExport)。兩國之間雙邊貿易額越大,則雙方經貿關系越密切,母國企業在東道國進行投資的可能性也就越大。本文用我國對東盟10國的出口額來表示貿易聯系,數據來自于世界銀行世界發展指標數據庫,取自然對數。②稅負水平(Tax)?？傮w稅負水平是指一國稅收總收入占同期國民生產總值的比率。通常而言，稅負水平越高,企業經營的成本越大,會影響到企業對該國進行投資的積極性。稅負水平的數據來源于世界銀行世界發展指標數據庫。③宏觀經濟穩定性(CPI)。宏觀經濟穩定程度是企業經營的重要環境。東道國的經濟波動性越大,企業經營的不確定性和風險就越大,繼而會影響跨國公司對該國進行資產投資的可能性。本文選用CPI指數來測量宏觀經濟的穩定性,數據來自世界銀行數據庫的世界發展指標庫。④實際匯率水平(Exchange)。當人民幣對外幣升值時,人民幣的購買能力越強,則我國企業對東盟國家并購的意愿可能會更高,數據來自于世界銀行世界發展指標數據庫。

3.2　模型選擇

本文選用條件Logit模型來進行實證分析,該模型作為定性的個體選擇模型,非常適合用于分析企業在面臨不同選擇時如何抉擇的問題,在跨國公司區位選擇研究文獻中得到了廣泛應用[12,13]。

3.3　實證結果分析

條件Logit模型回歸的估計結果見表2。從表2可見,各模型回歸方程似然比檢驗的卡方統計量均在1%水平上顯著,Pseudo R2都在0.45以上,說明各方程回歸結果的擬合效果較好。在制度因素方面,東道國的政治穩定程度(PS)和法治指數(RL)都顯著正向影響我國企業在該國實施跨國并購的可能性。結果說明,穩定的政治制度環境和法律制度環境是吸引我國企業對東盟國家企業進行并購的重要因素。在區位優勢方面,市場規模(lnGDP)對我國企業在東盟并購有顯著的正向影響,說明我國企業對東盟的跨國并購有尋求市場空間的動機。東盟國家勞動力市場狀況(Unem)和戰略資源稟賦(HT)的影響不顯著,說明我國企業在東盟進行并購的效率導向和戰略資源導向不明顯。自然資源稟賦(NR)對我國對東盟跨國并購有負向影響,這與預期不一致?？赡苁且驗槲覈诜侵薜葒艺业搅舜罅苛畠r資源,并且我國對東盟的并購主要集中在新加坡,說明獲取自然資源不是我國企業對東盟國家并購的主要動機[4]。貿易聯系(lnExport)對我國企業對東盟的并購有正向影響,說明雙方經貿關系越密切,我國企業在東道國進行并購的可能性就越大。稅負水平(Tax)對我國企業在東盟實施并購時區位選擇的影響不顯著。宏觀經濟不穩定(CPI)有明顯的負向作用,表明通貨膨脹對我國企業并購具有負向影響。匯率水平(Exchange)為顯著正向影響,說明人民幣購買力越強,我國企業對東盟國家的并購就越多。

表2　條件Logit模型回歸估計結果

注:z statistics in parentheses;*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01。

4　結論與建議

本文基于2001—2016年我國企業在東盟跨國并購的微觀數據,在對國別分布進行描述性分析的基礎上,考察了我國企業在東盟并購區位選擇決策的影響因素。總體上,我國企業傾向于在市場規模大、經貿聯系緊密、宏觀經濟穩定、政治制度和法律制度環境較健全的東盟國家進行并購投資。

主要結論為:①從描述性分析結果發現,我國企業在東盟并購的區位分布極不平衡,新加坡、馬來西亞、印度尼西亞、泰國、越南等東盟中高收入國家占據了98%的并購事件,其他5國只占2%,緬甸、柬埔寨和老撾3個東盟低收入國家則沒有我國企業并購事件。本文的實證分析結果也表明,東道國市場規模對我國企業在東盟并購區位選擇有顯著正向影響。②描述性分析結果發現,對比我國企業對東盟并購的區位分布與我國對東盟10國直接投資存量情況,兩者之間存在明顯的差異。老撾、緬甸和柬埔寨3個東盟低收入國家占據了我國對東盟投資存量的20.4%,但幾乎沒有我國企業在這3個國家進行跨國并購,說明我國在柬埔寨、緬甸和老撾多是以新建投資的模式進入當地市場。可能的原因在于:相較于“綠地投資”,跨國并購更加注重制度環境的完善程度。本文的實證分析結果也證實了這一點,即東道國的政治穩定程度和法律制度環境的完善程度會顯著正向影響我國企業在東盟國家進行跨國并購的可能性。以往基于我國與東盟的直接投資整體數據的實證研究則有不同的結論,如史本葉、張超磊[4]發現,東道國政治穩定程度的影響并不顯著,可能是因為我國和東盟各國已建成自由貿易區并且保持著較為友好的雙邊關系,所以我國企業在對東盟進行直接投資時并不太受東道國政治制度環境的影響;孟醒、董有德[14]的研究也有類似發現,在雙邊關系友好國家,東道國的政治不穩定程度并不會對我國企業直接投資產生明顯的負面影響。這一結果表明,我國企業的新建投資和跨國并購在區位選擇上具有明顯的差異,相比于新建投資,跨國并購對政治制度和法律制度環境的敏感程度更高,并購市場更加依賴于東道國制度環境的保護。

本文研究發現,跨國并購和新建投資這兩種模式之間存在明顯差異,跨國并購會更加依賴于東道國制度環境的完善程度。因此,對我國跨國公司的管理者而言,在進行對外直接投資決策時,除了要研究和評估東道國的區位優勢、制度環境之外,還要慎重選擇采用何種模式進行投資,并且需要評估所選模式與東道國制度環境的匹配程度。雖然跨國并購具有快速進入當地市場和獲得原有企業各種資源的優勢,但管理者必須注意其特殊性,需要對東道國的制度完善程度,特別是東道國的合同保護和法律執行環境進行充分的了解和評估。本研究結果能為我國企業走出去提供一定的實踐啟示。