上市公司不同發(fā)展階段的融資戰(zhàn)略分析

劉守堂

按照傳統(tǒng)的企業(yè)生命周期理論，企業(yè)發(fā)展主要經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個(gè)階段，在上海、深圳證券交易所成功上市的企業(yè)，基本已經(jīng)走過了初創(chuàng)期階段。本文以上海、深圳證券交易所上市公司為樣本，因此將發(fā)展階段分為成長期、成熟期和衰退期三個(gè)階段。

一、模型設(shè)計(jì)

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文對上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)、發(fā)展階段分析指標(biāo)、融資方式和相應(yīng)金額等數(shù)據(jù)指標(biāo)均來源于Wind資訊系統(tǒng)，數(shù)據(jù)期間包括2014年、2015年和2016年，在具體設(shè)計(jì)上根據(jù)需要選擇相應(yīng)期間。

（二）不同發(fā)展階段指標(biāo)設(shè)計(jì)考量

1.成長階段指標(biāo)設(shè)計(jì)

在成長階段，公司最明顯的特征之一，即表現(xiàn)為銷售收入的高增長，因此，成長階段指標(biāo)一設(shè)計(jì)為：2014年至2016年每年?duì)I業(yè)收入同比增長率平均值在20%以上。為剔除總增長率較高、但至末期已呈現(xiàn)下降趨勢、高增長將不能持續(xù)的情形，并考慮到期間因公司結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、或人為操縱導(dǎo)致的銷售收入增長異常的因素，設(shè)計(jì)成長階段指標(biāo)二為：2014年至2016年每年?duì)I業(yè)收入同比增長率均不低于5%。少數(shù)公司可能恰好在分析期間雖然銷售收入增長指標(biāo)良好，但實(shí)際上銷售收入金額過低，并不能代表公司的成長，增長指標(biāo)不具有實(shí)際意義，為剔除相關(guān)影響，設(shè)計(jì)成長階段指標(biāo)三為：2014至2016年三年?duì)I業(yè)收入平均值占三年總資產(chǎn)平均值在2%以上。

將同時(shí)符合上述三個(gè)指標(biāo)的公司納入成長階段樣本群，選出成長階段樣本公司數(shù)為530家。

2.成熟階段指標(biāo)設(shè)計(jì)

在成熟階段，公司明顯特征為銷售收入能夠保持相對平衡，不再高速增長，也不會快速減弱，且能夠持續(xù)獲取較高的利潤（為剔除營業(yè)外收支等非經(jīng)營因素的影響，本文采用營業(yè)利潤指標(biāo)）。因此，設(shè)計(jì)成熟階段指標(biāo)一為：2014年至2016年每年?duì)I業(yè)收入同比增長率平均值在-20%至20%之間；設(shè)計(jì)成熟階段指標(biāo)二為：2014年至2016年每年?duì)I業(yè)利潤占營業(yè)收入比率的平均值不低于5%。同時(shí)，與成長階段類似，為剔除由成熟階段趨向于衰退階段、因重大變革、人為操縱等非持續(xù)經(jīng)營、以及指標(biāo)無實(shí)際意義等情形或因素影響，設(shè)計(jì)成熟階段指標(biāo)三為：2014年至2016年每年?duì)I業(yè)利潤占營業(yè)收入的比率均不低于1%（考慮到營業(yè)利潤會因管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等非直接經(jīng)營性因素產(chǎn)生波動，因此該指標(biāo)值下限不宜過高）：設(shè)計(jì)成熟階段指標(biāo)四為：2014年至2016年三年?duì)I業(yè)收入平均值占三年總資產(chǎn)平均值在2%以上。

將同時(shí)符合上述四個(gè)指標(biāo)的公司納入成熟階段樣本群，選出成熟期樣本公司數(shù)為1,140家。

3.衰退期指標(biāo)設(shè)計(jì)

在衰退階段，公司最主要特征為銷售收入明顯下降。因此，設(shè)計(jì)衰退階段指標(biāo)一為：2014年至2016年每年?duì)I業(yè)收入同比增長率平均值在-20%以下。同時(shí)，為剔除由衰退階段趨向于復(fù)蘇階段、因重大變革、人為操縱等非持續(xù)經(jīng)營、以及指標(biāo)無實(shí)際意義等情形或因素影響，設(shè)計(jì)衰退階段指標(biāo)二為：2014年至2016年每年?duì)I業(yè)收入同比增長率均不高于-5%；設(shè)計(jì)衰退階段指標(biāo)三為：2014至2016年三年?duì)I業(yè)收入平均值占三年總資產(chǎn)平均值在2‰以上（衰退期營業(yè)收入連續(xù)下降可能會導(dǎo)致營業(yè)收入較低，因此該指標(biāo)設(shè)置不宜過高，僅需防止?fàn)I業(yè)收入極低而導(dǎo)致指標(biāo)無意義即可）。

將同時(shí)符合上述三個(gè)指標(biāo)的公司納入衰退階段樣本群,選出衰退階段樣本公司數(shù)為75家

4.未納入三階段原因說明

上述各階段樣本公司選擇過程中，為體現(xiàn)相應(yīng)階段收入和利潤波動的明顯特征，在指標(biāo)條件設(shè)計(jì)上較為嚴(yán)格。經(jīng)過指標(biāo)判斷，納入上述三階段的樣本公司數(shù)共1,745家。在總的3,030家樣本公司庫里，剩余1,285家公司中，部分公司收入增減雖不明顯，但盈利水平（營業(yè)利潤占營業(yè)收入比例）已至很低或者已呈現(xiàn)多年虧損狀態(tài)，少量公司存在巨額虧損，因此未能納入成熟期樣本群；部分公司收入非正常波動，或者利潤波動較大，各年間盈虧交替，明顯不屬于三個(gè)階段之一。另外，還有少量公司，雖不符合各階段指標(biāo)要求，但實(shí)質(zhì)上處于或成長、或成熟、或衰退狀態(tài)之一，或正在由一種狀態(tài)趨向于另一種狀態(tài)，因在指標(biāo)特征上不易判斷，因此漏出階段樣本群，并不影響整體分析。

二、成長階段公司融資戰(zhàn)略分析

（一）內(nèi)部融資。內(nèi)部融資主要以凈利潤留存率（當(dāng)年歸屬于母公司的凈利潤扣除現(xiàn)金股利后留存的比例）和未分配利潤留存率（未分配利潤中扣除現(xiàn)金股利后留存的比例）來考量。在一定限額以上，凈利潤留存率指標(biāo)范圍內(nèi)的家數(shù)占比與累積未分配利潤留存率占比相比變化趨勢比較趨同，表明大部分成長階段的公司未分配利潤累積有限，累積未分配利潤并未明顯超出期間新增凈利潤。

（二）債務(wù)融資。債務(wù)融資主要以資產(chǎn)負(fù)債率、短期借款占總資產(chǎn)比率、長期借款占總資產(chǎn)比率、應(yīng)付債券占總資產(chǎn)比率、其他非流動負(fù)債占總資產(chǎn)比例等指標(biāo)進(jìn)行考量。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，成長階段公司三年資產(chǎn)負(fù)債率平均值為41%，營運(yùn)負(fù)債占總資產(chǎn)比率三年均值達(dá)到了17%，短期借款占總資產(chǎn)比率三年均值為8%。

（三）權(quán)益融資。經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，成長階段公司權(quán)益融資比例較高，三年期間已有366家公司成功實(shí)施增發(fā)股票募集資金，家數(shù)占成長階段樣本群的69%，截至2017年8月底，成長階段中已成功實(shí)施增發(fā)股票、配股或正在籌劃增發(fā)股票的家數(shù)占比達(dá)到了79%。

三、成熟階段公司融資戰(zhàn)略分析

（一）內(nèi)部融資。隨著相應(yīng)指標(biāo)最低限額的升高，符合凈利潤留存率限額范圍內(nèi)的公司家數(shù)與符合累積未分配利潤限額范圍內(nèi)的公司家數(shù)出現(xiàn)了較為明顯的分化，如指標(biāo)最低限值由60%到70%、80%、90%，符合凈利潤留存率指標(biāo)公司家數(shù)占比由75%下降到55%、36%、10%，而符合累積未分配利潤留存率指標(biāo)公司家數(shù)占比由80%下降到69%、50%、21%，累積未分配利潤留存率指標(biāo)限額范圍內(nèi)公司家數(shù)占比明顯高于符合累積凈利潤留存率指標(biāo)限額范圍內(nèi)的家數(shù)占比。

（二）債務(wù)融資。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，成熟階段公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值為37%，營運(yùn)負(fù)債占總資產(chǎn)比率三年均值達(dá)到了14%，短期借款占總資產(chǎn)比率三年均值為6%。

（三）權(quán)益融資。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至2017年8月底正在進(jìn)行，家數(shù)占比為17%。成熟階段中已成功實(shí)施增發(fā)股票、配股或正在籌劃增發(fā)股票的家數(shù)占比為45%。

四、衰退階段公司融資戰(zhàn)略分析

（一）內(nèi)部融資。衰退階段的公司內(nèi)部融資比例相對股利支付比率非常高，利潤全部留存或者因累積虧損程度較大而無能力發(fā)放現(xiàn)金股利。

（二）債務(wù)融資。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，衰退階段公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值超過50%，長期借款和應(yīng)付債券及其他非流動資產(chǎn)債務(wù)規(guī)模相對流動負(fù)債而言均不高。

（三）權(quán)益融資。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，衰退階段通過權(quán)益方式進(jìn)行融資的公司占比較低，衰退階段中已成功實(shí)施增發(fā)股票、配股或正在籌劃增發(fā)股票的家數(shù)占比為37%。