我國存托憑證發行問題探究

熊維熙

（渤海大學經法學院，遼寧 錦州 121013）

一、中國存托憑證的相關概念

何為存托憑證？存托憑證（Depository Receipt，簡稱DR）是指在某一國家或地區證券市場上發行和交易的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證。就理論而言，存托憑證可以說是基于信托制度發展的一種衍生工具：有融資需求的公司將一定數額股票委托某家中間機構（通常為保管銀行或受托銀行）保管，再由保管銀行通知外國的存托銀行在當地發行代表該股份的存托憑證，以可流通的存托憑證形式以實現融資需求。存托憑證最早出現在美國，1927年J.P摩根為了滿足美國投資者購買英國股票，從而設立了一種美國存托憑證，使投資者可以進行異地投資，解決不同地域投資的困難。經過多年的發展，由于其發行成本低、能在較短時間快速上市、迅速募集資金和規避法律，存托憑證逐漸成為大多數企業認可的融資方式。當前在美國上市的企業大部分的中概股大多采用發行存托憑證的方式上市。

中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，簡稱CDR）是基于美國存托憑證（ADR）發展的特殊金融品種。是指對于已經在中國境外上市的企業，可以將股份存放在托管機構后，由中國境內的存托銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算的憑證。

自全球經濟邁入創新發展新時代，吸引創新企業上市逐漸已是全球資本市場大勢所趨。對于我國很多在境外上市的創新企業，它們的業務大部分還是來源我國境內，但在境外上市，境內的投資者不能享受其發展所帶來的的收益，這是我國資本市場面臨的巨大問題之一。對我國資本市場而言，破除障礙吸納更多優秀的創新企業十分緊迫。我國存托憑證政策落地以前，境外上市企業如需回歸A股，需要先在海外私有化退市，再回A股IPO，困難重重并不現實。CDR之所以備受關注，正是因為其有助于大量在海外上市的“獨角獸”企業回歸A股。新政落地后，符合條件的境外上市紅籌企業可通過直接發行存托憑證方式境內上市，且為在原有融資渠道基礎上的進一步拓寬，為企業融資提供了多一種路徑選擇。

二、我國存托憑證的發展以及現狀

早在2000年左右，中國存托憑證的發行就有被提及。由于在我國境內上市步驟繁瑣、要求嚴格，很多新興企業赴港上市，不少企業呼吁發展中國存托憑證。但由于我國境內A股市場發展尚未成熟，監管體質并不健全，發行CDR并不現實。后隨著我國資本市場的日漸規范化、金融監管能力加強以及國際化程度的提高，發行CDR的條件日益成熟。

其中獨角獸等創新企業回歸A股成為我國發行CDR的重要契機。2018年3月30日，國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》。其中初步確定試點發行存托憑證，允許試點紅籌企業按程序在境內資本市場發行存托憑證，符合規定條件的境外上紅籌企業可以繞開上市IPO，直接通過發行存托憑證的形式在境內上市。

2018年5月4日，證監會又起草了《存托憑證發行與交易管理辦法》（以下簡稱管理辦法）并公開征求意見，管理辦法正式對存托憑證基本制度作出規范，明確存托憑證發行與交易的監管要求和參與主體的基本權利義務。這意味著中國存托憑證（CDR）的具體規則有望正式出臺。

三、我國發行存托憑證后將面臨的問題

目前我國試點發行存托憑證，CDR制度的摸索可能會面臨一些障礙，指導文件的出臺并不意味存托憑證可以馬上實施，真正實施運作，還需要解決相關的問題。

（一）市場準入問題

對于需要上市的創新企業而言，此次出臺的試點文件和管理辦法雖規定著一定的市場準入條件，但主要是對試點企業所在行業、企業規模進行一個限制，并未對公司的盈利和發展作出一個具體的評估和規定。而存托銀行的市場準入也是存托憑證中的重點問題，存托銀行負責存托憑證的設計、擔保、發放股利以及清算等，是存托憑證中的核心機構。在國外的存托機構中，大多是由跨國金融機構擔任。

這些跨國金融機構經驗豐富，有相對獨立的自主權利。此次的管理辦法規定存托人主要由證券登記結算有限責任公司及其子公司、商業銀行和證券公司三類機構擔任。我國這些機構仍然是分業經營，在開展存托業務需事先與監管機構協調并獲得批準，在混業經營上仍有不足。如何設定商業銀行和證券公司的門檻審查也是需要重點關注的問題之一。

（二）CDR發行可能帶來的炒作問題

CDR的發行和交易涉及境內境外二個市場，自然會涉及到境外投資者和境內投資者兩類投資者的問題。就境內投資者而言，我國目前證券市場不如境外開放和成熟，存在一定的市場泡沫。不同于美國股市和港股，我國證券市場機構投資者相比較少，存在大量以投機為主的個人投資者。在CDR市場放開的同時，在過熱的投資風氣帶動下，市場可能會對CDR進行過度的炒作，使企業市場價值遠遠偏離實際價值，帶來泡沫風險和不穩定因素。而對于境外投資者，也存在一定的投機風險。眾所周知，我國境內AB股的平均市盈率要普遍高于美股和港股，CDR的發行涉及二個市場，二個市場同股不同價必然會帶來套利行為。套利者在境外大量收購股票，再以CDR是形式在我國境內拋售，我國的資本市場能否經受的住不斷的套利行為也是個未知數。

（三）CDR帶來的相關監管問題

由于CDR的運作在兩個不同的市場，涉及這種境內境外的體系也會給我國的監管和相關法律帶來挑戰。CDR可以被看作是二級市場，而其一級市場仍在初始上市IPO的地方，這就造成CDR機制下被監管主體在境外而相關上市企業的業務在內地的分割局面，我國在處理相關問題經驗不足，稍有差錯可能會引起很大的監管問題。而且面對存托憑證上市后可能給市場帶來的不穩定因素，也是需要相關的監管。再加上CDR的發行公司主要是按照境外證券市場的規定運行和披露信息，和境內的監管要求和慣例會出現偏差，也給監管增加了難度。

四、對完善我國存托憑證發行相關建議

（一）把握市場準入門檻

對于需要通過發行CDR上市的試點企業，應該設立嚴格的市場準入門檻。審查試點企業的CDR上市，不但要考慮企業的市值、結構和盈利模式，還得考慮企業的未來發展以及對市場的影響。而此次開放CDR的主要目的不僅在引進這些創新企業，更重要的作為跳板，為以后引進國外的創新優質企業來A股做好鋪墊。在此次試點企業的市場準入如發現不足，因加以改善，針對性地對各個不同情況的企業設立門檻條件。在試點成功的基礎再逐步放開市場準入門檻。而對于存托機構的門檻，應注重各個機構的資質，商業銀行和證券公司辦理托管和存托業務，必須經過證監會的審核。還應加強我國目前商業銀行以及證券公司的混業經營業務，促進以后各機構能更合理地開展存托業務。

（二）做好投資者教育，防止過度炒作

我國對發行中國存托憑證可能引發境內證券市場過度投機的情況應提起做好準備。對于境內外不同市場可能存在的較大價格差異而引起的套利投機行為。不管是投資者在境內買入存托憑證的又在境外市場賣出基礎證券還是針對發行公司管理層和高管的減持而帶來影響，其中有任何涉及操作市場、內幕交易等行為都必須加以管理和限制。例如可以設定價格幅動限制，當CDR價格偏離正常價格變動范圍時，采取停牌調查等方式進行監管，或是規定在某一段時間內不能兩個市場出現反向交易;對CDR基礎證券和存托憑證之間的轉換進行比較嚴格的監控管理，設定可轉換金額的上限，控制其潛在風險。

（三）加強跨境監管，完善相關法律規則

我國起步試點CDR，很大可能首選港股上市的企業。這樣就存在港股和A股兩個市場，由此對存托憑證的監管，就需考慮兩個市場、兩種證券的銜接統一。可以在目前存在的溝通渠道和合作方式進行新的創新，通過建立日常協調監管、加強信息溝通以針對性地對CDR的監管進行特殊化處理。具體設立相關法律條規，覆蓋CDR的發行、交易與流通、信息披露以及退市清算等各個方面。對違規的相關主體采取現場檢查、調查取證等監管措施，設立證監會對違法違規行為的監管手段，確法律責任。

五、結論

近些年來我國致力經濟轉型，在金融市場上深化金融體制改革。CDR實際上也算直接融資的一種，發行CDR與我國提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展的目標相一致。而且目前優質創新企業回歸A股已是趨勢所在，CDR不僅能引進給這些優質企業提供方便快捷的上市途徑，讓國內投資者獲取了新的投資品種和渠道，還能為以后吸引更多外國創新企業來內地上市，成為我國放開資本市場的一個窗口。CDR屬于一種新型的金融衍生工具，在帶來便利的同時也面臨著很大的風險。我國初步發行CDR，經驗不足，需借鑒境外的成功經驗，采用試點、漸進、開放的開發策略，以港股CDR為起步逐步發展存托憑證，并且保持謹慎的態度以防止意外風險的發生。