注冊制下IPO公司機會主義行為的治理探析

黃 碩 謝 群

（北京信息科技大學，北京 100000）

公司進行IPO上市時雖面臨層層把關，但是一些公司奉行“上有政策后有對策”的機會主義思想利用我國證券市場體系中尚存在缺陷，進行虛假的包裝來騙取上市資格。如目前的短炒思想盛行和保薦人違法成本低導致發行人以巨額傭金利誘保薦人與之勾結再騙得上市資格后大肆圈錢，投資者受IPO股必增值和趨眾的思想進而對這種公司的股票進行購買，最終的可能會是血本無歸。因此為了避免這種情況的再次發生，注冊制的改革或許能夠提供新的制度條件從而在根上解決IPO公司的機會主義將其滅殺在萌芽之中。在注冊制下的主要因素還是在于證券發行人提供的材料不存在虛假，誤導和遺漏。在目前的狀況來看，推行注冊制必須通過一些強制的法規進行約束，雖然我國有《證券法》和《公司法》加以管控和約束，但是上傳下達的效果并不佳，缺乏嚴格證券審查力度，投資者尚不具備較專業的相關能力從而也就無法從根本上加以遏制IPO公司的機會主義。為了推進注冊制的改革，本文對證券流通環節的發行監督、流通監管和退市完善進行著重闡述。在注冊制下通過制定規范來對IPO公司機會主義行為進行有效的治理。

一、IPO前的治理措施探析

由于我國對于IPO上市有著嚴格的規定，主板及中小板市場要求公司連續三個會計年度盈利且累計不少于三千萬，創業板要求連續兩個會計年度盈利且累計不少于一千萬的固定要求。一些有想申請IPO的公司無論是通過應計盈余管理還是真實盈余管理的方式來達到既定的要求，其“副作用”都會對公司的短期乃至長期的成長和發展產生毒害作用。以至于投資者要為企業的“詐騙”買單。因此，在注冊制下為了消除IPO公司的臨陣作假，保證上市公司質量的第一道門檻。在制度層面應該從新設計監管的權利分配，建立嚴格的信息披露，讓每一個申請IPO的公司都貨真價實。

（一）證監會下設執行和督查雙部門

在證券市場尚未成熟的我國，監管一直都是重中之重。但從此前2017年原中國證監會副主席姚剛因涉嫌嚴重違紀而被依法雙開中可以看出證監管理部門存在重大的權力和義務不對等。在巨額的利益面前，監管部門的“軟骨病”也日益凸顯，從對抗方轉變成利益共同體。也就給了想走“捷徑IPO”的公司以可乘之機。在改革開放四十年證明，市場經濟在社會主義國家可以煥發出更大的活力。同樣對于推行注冊制改革，可以部分參照美國證券交易委員會（SEC）的做法相融合來制定符合特色的證券發行注冊制改革。其一對于證監會權利的部分下放，證監會雖然設21個職能部門和省、自治區、直轄市和計劃單列市設立證監局，作為中國證券監督管理委員會的派出機構。但這些證監局并沒有實質性的權利，作為發審委的前哨，證監局幾乎沒有審核過濾公司的相關舉動，來者不拒。究其原因在于地方證監局只負有輔導的義務，沒有審核的權利，也就沒有深入考察公司真實財務狀況的權利。無法對公司相關的上市要求進行篩選和否定。這樣做的好處充分利用當地政府對轄內企業知根知底的便利，嚴控IPO公司的品質，防止公司在證監會不了解其詳細情況時進行虛假信息的報送。同時在賦予地方證監局權力時加以制衡，設立直屬于證監會的監察支隊。防止證監局因為輸送利益而濫用權力，監守自盜。并對每一個地方證監局所在的區域實行“積分制”考核，如果通過證監局審核公司在證監會備案后出現問題。不單要對責任人問責，該區域也因積分的降低而減少其證監局審核而備案的數量。通過證監局和監察支隊的相互制約來保障向證監會輸送的公司都是經營狀況良好，可以謀求更大的發展，能夠給投資者帶來利益的“優質品”。在推出注冊制時所擔心的證券發行人提供的材料不實，誤導和遺漏會大大降低。

（二）強化信息披露制度及其改革

財務報表粉飾造假對于現階段的證券市場早已不是什么爆炸性新聞了。一些不符合IPO資質的公司想通過上市圈錢的首要任務便是對公司的財務報表進行美化，報喜不報憂。同時也由于上市公司和投資者的信息不對稱，投資者往往是只能通過表象進行判斷，對內部的經營業績一無所知。公司在進行“大洗澡”時，通常投資者的第一反應就是去年還好端端的怎么一下子就虧損成這樣了，因此信息披露的改革勢在必行。注冊制最主要的核心就是公司只需要提供準確，客觀，真實的企業材料和合乎法律法規的相關文件作支撐即可。而證券監管部門并不對其作出實質性的審查，只要形式上符合規定就能進行注冊。因此，公司提供材料的準確性至關重要。而在我國無論是在法律，市場，投資者均尚不成熟的條件下，對于信息披露的真實準確性則是重中之重。關乎與我國的注冊制改革能否順利的進行下去。在我國，最大的問題莫過于信息流通的不對稱。大部分的信息掌握在公司高管，政商甚至于證券監管部門，而投資的主體廣大的投資者則被大量不相關不真實的信息所圍繞。能夠排除眾異獲取相關準確信息甚少的人，大多數只能人云亦云，跟風盛行。在少數人在進行分析預測時往往會耽誤最佳的投資決策時間而最后被套牢拴住的也是廣大的投資者。在信息的不對稱的作用下，投資者處于審慎的原則而厭惡風險會分成兩方面的分化：一種投資者因資金較充裕而去選擇已經處于成熟期的公司，這種公司最大的特點就是知名度較高，股票價格高，公司的盈利不會有較大的波動相應的投資收益也比較小，性價比不高。而另一種投資者會報著反正賠了就賠了又沒有買多少這種“賭”一把的心態投資那些股票價格較便宜而“前途未卜”的公司。對于這兩種情況，其一大公司的現狀已成型，對于小投資者的投資并不會格外的在意。而第二種情況無疑是把錢“打了水漂”。而那些正需要資金又發展比較良好的中小型公司因為股票價格較高而鮮受青睞由此產生了資金的不合理配置。對于強化信息披露制度，第一需要對招股說明書的框架有一個比較完善的規定，那些必須寫詳細準確的描述，那些冗長晦澀的話語不要出現。規范招股說明書的格式要求盡量的統一，做到規定中有什么，缺什么一目了然。第二嚴格審核程序，正如之前所說在我國尚未完全成熟的證券市場施行注冊制，其審核程序必然要更加嚴格比美國還要嚴格。確保參與審核材料的工作人員都具有專業化，獨立性以保障審閱公司材料的質量和效率。第三也應完善相應的配套設施，在后面也會著重討論投資者保護基金。

二、IPO中的治理措施探析

IPO公司通過嚴格的篩選登記備案，具備了上市募集股票的資格。但在發行股票的過程中也不能讓IPO公司可以長舒一口氣開門圈錢，IPO之后的持續督導工作也愈發的重要。近些年，上市公司的業績變臉屢見不鮮，利潤清洗，“大洗澡”的鬧劇讓投資者和上市公司之間的關系變更加微妙復雜。在“霧里看花”的股票市場，投資者規避風險，審慎甄別的能力也有待于提高。所以在發行股票的過程中，保薦人處于中間橋梁的作用至關重要。不能說拿著保薦費幫助公司申請上市后就可以溜之大吉，注冊制下的保薦人制度的改革是推進注冊制改革和保持股票市場穩定活躍的重點之一。

（一）消除新股必買的短炒思想

證券市場是一個有機整合的整體，一二級市場不能脫離。但在目前的狀況來看，二級市場的新股普遍受到爆炒。但由于一級市場的中簽率很低導致中小投資者鮮有獲得一級市場股票，而對于公司的高管來說則較為容易，這就成為了一些公司高管的“吸金石”。從拋售中牟取暴利。眾所周知，推行注冊制對于投資者的要求也較高。需要投資者對所投公司的經營發展有比較客觀清醒的認識，能辨認出公司是否有前景是否有投資的價值。但是在我國的證券市場和投資者都尚未成熟時，在新股定價要給二級市場留有一定的上漲空間的固有觀念下，這種短炒的思想盛行。投資者首當其沖的進行投機性不理智的投資，在一級市場哄搶后轉手到二級市場轉手來賺取差價。這就給那些想進行IPO的公司以巨大的激勵，只要能上市發行新股就不愁能圈到錢。通過進行盈余管理美化粉飾財務報表，提高發行股票時的盈余水平來滿足證監會關于申請上市的硬性規定。裝作很“優秀”來進行蒙混過關，以此來得到寶貴的“殼”資源和大筆的融資。對于這種固有思想的鏟除，可以像《公司法》中公司經理，董事不得隨意拋售本公司股票一樣，對股民也設定一個限售期，在買來的股票超過一定的比率之后不得隨意在二級市場里進行銷售。限售期可以定為二到三年，讓股民知道必須在購買之前對公司的經營狀況，投資收益，中長期規劃有個大概的了解和認識并能承受住其所帶來的風險。認識到在一級市場買入的股票在二級市場售出時不一定是穩賺不賠的，從觀念上可以消除這種短買短賣賺取差價的投機性行為。也為那些想通過IPO大撈一把而進行虛假欺騙性過關的公司敲響警鐘，面對理性的有一定專業背景的投資者，光是靠著表面功夫是不能蒙蔽投資者的雙眼。即使僥幸通過注冊制上市并發行股票，不但撈不到好處終究也會被市場所淘汰。

（二）保薦人制度改革

承銷商和保薦人利益趨同化是當前核準制出現的一大弊端，發行人，承銷商，保薦人之間串通起來進行不規范的經濟運作而損害公眾利益。致使一些公司通過利益輸送“買斷”保薦人與之合謀。另一方面，由于保薦人考試難度大，通過率低，每年執業的保薦人相對于IPO公司來說只能是鳳毛麟角。一個保薦人可能負責多個公司的IPO項目，效率提上來了而質量卻大打折扣。為了上市的公司大打人情牌，保薦人的簽字權成為買賣的商品。在注冊制下，保薦人是去是留問題是一大爭執，作為證券市場重要的中介機構，是上市公司和交易所之間溝通的主要橋梁和披露信息的主要責任人。在我國尚未成熟的證券市場中，其地位仍不容小噓。所以保薦代表人制應予以保留，但要真正做承銷商和保薦人從功能和主體上相分離而不是表面的假分離，真聯動。雖然《證券法》對保薦人的相關行為都有進行約束，但是執行的強度還是差強人意。在大部分的監管措施中，證監會對保薦人或保薦機構進行責令更改，進行談話，出具警示函，公開譴責，一定期限內不受理其推薦等等。但并沒有進行沒收違法所得，追加賠償責任的行政性處罰。況且《證券法》中對于保薦機構的處罰為三十萬以上六十萬以下的，可能對串通所得的違法收益來說并不高，造成違法成本低。因此，打擊三方串通損害公共利益的力度要進一步加強，保薦機構不但要在上市之后進行跟蹤出現問題追究連帶責任外，還要使保薦業務收費透明化防止內幕交易的出現。通過加大違法成本約束保薦機構做到不偏不倚，拿著“干凈”的中介費，操著為大眾謀福利的心，讓那些真正夠格的IPO公司上市。發行人，承銷商，保薦人之間通過強制的保薦人制度不再進行聯動，保薦機構迫于壓力不會接受那些不符合資質卻想上市的公司的“討好”，這種通過關系鉆空子的機會主義會大大降低。這種上市即大虧和業績變臉的現象會出現好轉。

三、IPO后的治理措施探析

注冊制的上市制度一直被人廣泛關注，頻頻成為熱點。而上市公司的退市制度卻鮮有人聞，這種只出不進的行為顯然是不合理的。一個公司和人一樣也有起步期，成長期，成熟期，衰退期。當上市公司因某些原因而不被市場所接受時，退市成為了必然。而我國的退市制度還有很大程度上的發展空間，退市的不完善使的殼資源成了炙手可熱的商品。從而引發一些上市公司使用手段保殼，賣殼的行為，在推進注冊制的過程中完善退市制度的重要性不言而喻。保證上市退市的動態調整，完善退市制度，才能保證投資者的權益不受損害。讓這些所謂的殼資源沒有價值而言。另一方面，建立相關的投資者退市保護制度，也可以降低投資者的風險，增強投資者對股市的信心。

完善上市公司退市制度和后續的保障措施。

每到年末伊始，總有一批面臨退市的上市公司會使出渾身解數來避免退市的悲劇發生。有一個經典的案例即ST天龍利用我國退市制度中規定連續三年虧損的上市公司將暫停上市的鉆空子，通過兼并收購，管理沖銷，債務重組連續進行兩年虧損一年盈利的套路，被李若山教授戲稱為“一二一游戲”。ST天龍十年間融資1.58億沒有給投資者一分錢的回報可見我國的退市制度尚不健全，存在諸多弊端。上市公司“有進有出”是成熟資本市場上的特點，但在我國上市容易，退市難。17年間A股退市公司60家，2009—2012年連續4年零退市。截至2017年7月10日，A股共有3285家上市公司，以此計算，A股累計退市率為1.83%，2001年以來17年的年均退市率僅為0.11%。上市和退市比率失衡使大多數投資者根本不擔心所投資的上市公司面臨退市的危險因而不會對上市公司的年報，業績狀況進行詳細的分析。才會出現無本之木，無源之水的上市公司通過十送六的空頭支票分紅還會出現漲停，玩弄投資者的現象。

退市難也是借殼、保殼的溫床。一些資不抵債，不能盈利的上市公司之所以保住上市公司的地位。一方面是為了吸收投資者的資金，另一方面如果說難以維持公司留住一個好的殼可以幫助上市公司經營者最后大撈一筆。報著“互利共贏”的目的，一些不具備IPO的公司為了避免IPO發審委的審核與那些面臨退市的上市公司相互勾結進行重組上市。嚴重的破壞市場資源優化配置，設想一個靠債務重組、賣辦公大樓、賣股權的上市公司又有多少資產使分給投資者的呢？公司的高管又有多少人會在乎投資者的利益呢？而那些尚不具備資質而重金借殼上市的公司可能只會“青出于藍而勝于藍”吧。我認為完善退市制度，取消這種硬性的規定如必須連續盈利、三年虧損退市等等。所謂上有政策下有對策，不懷好意的上市公司會變著法的達到這種硬性規定來保留已經爛到根的上市公司。應通過彈性的考核如對投資者的分紅，所交的稅款等等綜合的來看待上市公司的業績是否達標而不是上市公司自己“王婆賣瓜”般的自我吹噓。

最重要的是對于我國的股票市場來說，處于散戶的中小投資者居多。在那些根本得不到真正利益的垃圾股公司中，中小投資者占絕大多數。一旦垃圾股公司被強制退市蒙受最大損失的還是散戶投資者，對于完善退市制度真正面臨的最大問題就是如何保證減少投資者損失的同時“清理污穢”。對于美國來說，絕大多數都是機構投資者所承受的風險較大可以施行較為嚴格的退市制度。這一點，我認為也可以進一步在我國加以推進。讓散戶交給更專業的機構投資者從而降低自己的風險。但需要注意的是，這種轉變并不是一蹴而就的，可能需要較為漫長的發展階段。

再者，為保證中小投資者的權益，當上市公司的退市正常化之后還應建立相應兜底保護措施，如針對中小投資者的退市公司投資者保護基金。其資金可以按公司上市后融資金額的一定比率繳納。用以公司退市后對投資者的補償。但保護基金不是萬能的，不是賺了歸投資者，賠了歸基金會的“避風港”。讓投資者真正的主動去了解公司的經營狀態通過自身專業經驗進行判斷來做取舍。當投資者的整體素質普遍提升，有甄別的能力時，注冊制的推行才真正只是時間問題。