非金融企業杠桿率高企原因及去杠桿策略

張東杰

（中國電建集團華東勘測設計研究院有限公司，云南 昆明 650000）

一、我國非金融企業杠桿率高的表現

現階段我國非金融企業杠桿率增長速度過快，導致非金融企業杠桿率提升過快的原因主要為銀行貸款、債券融資以及表外融資等。截至2017年年底我國非金融企業的債務已經達到了100萬億以上，杠桿率已經超過了150%。遠高于美國（67%），德國（54%），日本（101%）等發達國家。從上市公司角度出發來看，相對于其他部門來說，上市公司的周期性部門杠桿率上升較快，主要包括能源、材料、房地產等方面。其中石油、煤炭、金屬以及鋼鐵等上游產業相對于商貿零售、家電、紡織服裝等下游產業來說，需要的資金更多因此這些產業杠桿率更高；從非上市公司角度出發來看，非上市公司中的一些大型企業，尤其是一些大型國企在財政軟約束下是加杠桿的主體，其融資渠道以及資源分配更能夠呈現出多元化趨勢。相對于這些大型企業來說，中、小型企業由于受到融資渠道、非市場化資源分配等因素的限制，杠桿率提升速度較慢，有的甚至呈現下降趨勢。

二、我國非金融企業杠桿率高企原因

（一）宏觀層面

從宏觀角度出發來看，我國非金融企業杠桿率高的企業的原因主要包括：企業債務中含有地方政府融資平臺的財政性債務、非金融企業杠桿率具有逆周期性以及股權融資渠道發展存在滯后性等三個方面。

1.企業債務中含有地方政府融資平臺的財政性債務。部分非金融企業杠桿率高是由于地方政府融資平臺的財政性債務也納入到了這些企業的債務中來。而地方政府融資平臺的財政性債務的金融通常情況下都呈現出金額較大的趨勢。雖然我國財政部于2015年12月出臺了《對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（財預[2015]525號），在意見中明確了地方政府融資平臺公司的政府融資功能的取消相關事宜，并提出了對于存量債務部分的解決辦法，給予過渡期實現地方政府債券進行置換，但是由于部分地方政府融資平臺的財政性債務金額巨大，迅速實現非金融企業杠桿率降低難度較大。

2.非金融企業杠桿率具有逆周期性。所謂非金融企業杠桿率逆周期性是指非金融企業資產的杠桿化與經濟周期呈現負相關關系。現階段，我國進入了經濟緩速增長時期，相對于前些年經濟快速發展時期，我國非金融企業的存貨以及應收賬款資金呈現出上升趨勢，資金鏈緊張，債務金額上升，進而導致這些企業的杠桿率上升。

3.股權融資渠道發展存在滯后性。近些年來我國股票總市值迅速增長，已經超過日本成為了全球市值總額第二的國家。但是我國的實體經濟能力并不能夠與市值相對應，社會融資規模較小，非金融企業在境內股票融資占比微乎其微。舉個例子，截至2016年年底，武漢股權托管交易中心雖然掛牌企業數量已經達到了2900家，但是股權直接融資金額僅僅才達到了290億元，與過萬億的湖北省企業主板上市市值相比差距過大，股權融資渠道發展存在著一定的滯后性。

（二）微觀層面

1.一些重資本行業杠桿率提升。經濟要想穩健增長需要勞動力、資本、技術等三大要素的支撐，但是近些年來我國勞動力人口開始呈現出下降趨勢，而技術上在短期內也難以取得決定性進步，在這種情況下資本投入就成為了經濟穩增長的關鍵所在。在穩基建政策背景下，我國經濟發展主體主要包括基礎設施投資和房地產投資，這些產業投資的增加直接促進了一些能源材料行業投資的增加。因此，諸如房地產行業以及財政軟約束等企業債務水平上升，杠桿率升高。

2.銀行信貸喜好。一直以來銀行信貸業務開展過程中都在盡可能地規避風險，相對于一些風險較大的新興產業來說，銀行更愿意為一些低風險政府信用以及房地產行業供給資源。但是雖然這些行業風險相對較小，但是卻存在著金融機構過度授信的現象，進而導致債務金額較大，杠桿率較高。

（三）全球層面

自從2008年美國金融危機爆發以來，美聯儲、歐央行、英格蘭銀行以及日本中央銀行紛紛出臺了量化寬松貨幣政策計劃為金融市場注資。從我國金融市場來看，金融危機爆發之后外部資金流入過快，導致了我國經濟快速增長，同時也出現了國內信用擴張過快的情況，間接導致了非金融企業杠桿率提升。

三、對于我國非金融企業去杠桿的幾點策略

（一）優化和完善非金融企業融資方式

優化和完善非金融企業融資方式主要是采取一定措施實現債務融資比重下降，權益融資比重上升。具體來說，不僅可以通過加快IPO進程以及推行注冊制等方式去杠桿，而且還可以采取實現國企改革以及提升國資證券化比率去除國企和壟斷領域并購融資限制。同時，政府相關部門還可以通過出臺政策的方式促進市場債轉股的實現，降低資產負債率，實現去杠桿。

（二）加強不同經濟部門之間的杠桿轉移

截至2017年年底，我國非金融部門總體杠桿率已經達到了250%，處于中等水平。而政府、居民部門的杠桿率相對于其他部門來說較低，均低于當前主要發達經濟體。在這種大環境下，我國政府與社會資本合作市場在采取一系列措施為政府投資尋找新的資金來源。同時，居民加杠桿主要與去庫存結合，進而實現杠桿轉移。但是以上杠桿轉移模式缺乏一定的可持續性，基建投資對經濟和市場拉動的邊際效應難免會逐漸呈現出遞減趨勢，不利于后期實體經濟增長潛力的凸顯。同時，去庫存這種杠桿轉移方式是由人的城鎮化程度所決定的，在這個大前提下無論是一線城市還是三四線城市都會在杠桿轉移過程中面臨著一定問題，再加上地方政府的房地產政策、此前對需求的透支等因素影響，并不利于杠桿轉移的實現。但是這并不是就意味著我國居民沒有加杠桿的空間，要實現不同經濟部門之間的杠桿轉移有必要配合當前“消費主導”的經濟結構轉型方式，加強居民加杠桿與費金融創新和新消費熱點培育的結合與聯系。

（三）加強企業內部的杠桿轉移

我國國有重資本行業存在著較為嚴重的結構性高杠桿風險，相對應重資本行業來說，小微企業、民營企業杠桿率較低，但是融資難、貴問題較為明顯。在這種情況下我國在開展去杠桿策略過程中要謹遵區別對待、有扶有控的基本原則，對現階段的杠桿分布情況進行完善，不僅要對僵尸企業降杠桿進行清理，對于諸如鋼鐵、有色、造紙、紡織、船舶、石化、機械、水泥、煤炭等為代表的傳統制造業企業進行整合，妥善運用各類經濟手段實現此類企業的重組和市場的退出，進而達到去杠桿的目的，而且還應當對于金融風險問題給予高度關注和重視，規避風險。此外，在高新技術產業迅猛發展的大環境下，我國相關部門還應當對一些符合經濟結構調整方向的高新產業企業進行扶持，可以加杠桿的方式來完成，盡可能地實現金融資源優化配置，實現企業內部杠桿轉移，為我國經濟穩增長注入新的活力。