上市公司再融資的定義、驅動因素與方式選擇

陸小雅

【摘 要】近年金融行業在飛速發展，隨著制度的不斷完善，1993年興起的再融資展現出充沛的活力，逐漸成為眾多上市公司獲取資金以發展自身的重要手段。在當前的市場經濟下，企業的發展很大一個程度取決于一個穩定的資金來源，因此，現代企業可持續發展必不可少的一個方式就是融資。融資是企業獲得資金的重要途徑，通過資金的注入可以有效緩解企業壓力，合理地調配資金的配置，為企業創造一個適宜發展的空間。對于上市公司而言，再一次募集資金可以更加靈活地選擇一個適合本企業的融資渠道和融資方式進行再融資活動，并且公募基金的數量在很大程度上會影響到上市公司在未來的發展能力。本文以上市公司為研究對象，通過文獻查閱法明確再融資的相關定義，系統地介紹再融資的方式、特征和區別，為上市公司在進行融資活動時提供一定的參考。

【關鍵詞】再融資；驅動因素；方式選擇

一、再融資

（一）再融資的定義

上市公司的融資有首次融資（IPO）和再融資兩種方式。再融資的概念是相對于首次融資而言的，是指上市公司在首次向公眾公開發行股票后，為保持市場的地位并繼續發展自身，通過其他融資渠道和融資方式向社會再次融資獲取資金。上市公司的資金需求者與資金的供給者之間達成交易，給予其一定的補償換取現實的資金流入，并承諾給予在未來為其帶來收益。本文所提出的的再融資概念是上市公司在第一次向社會公眾發行股票后，以對外增發、配股、發行各類債券和銀行貸款等方式再次獲取資金以發展企業的行為。

（二）再融資的分類

目前為止，國內外學者對上市公司的再融資方式的分類有各種各樣不同的觀點，本文綜合各種觀點，并從自身了解體會出發來對上市公司的融資方式進行分類，將其分為為股權融資、半股權半債權融資、債權融資這三類。

1.股權融資

股權再融資是在上市公司首次在一級市場上公開發行股票后，股東愿意放棄自身所擁有的一部分的企業所有權，再次向市場出售公司的股票來引進新的股東的融資方式。股權再融資一般可分為兩大類，即內部股權融資和外部股權收益。其中內部股權融資主要指的是留存收益，外部股權收益包括配股和增發新股，其中增發包括公開增發和定向增發兩種方式。

2.債權融資

債權融資是指企業以支付利息的方式向債權人借入資金來確保企業自身的生產經營活動能順利進行，并在借款到期后償還資金本金的融資方式。上市公司債權融資可以通過向銀行借款、發行票據和公司債權的方式實現本公司對資金的需求。

3.半股權半債券

半股權半債券方式主要是指上市公司在市場上發行附加有一份期權的可轉換債券，這一份期權使得購買者在一定規定時間內可自主將其手中的債券進行一定的轉換，他們可以根據自身需求將債券轉成股票或者繼續持有債券。可轉換債券在轉換成股票前它只是債券，但轉換后，它不再是純粹的債權而是成為上市公司的股東，因此，可轉換債券雙重性，同時具有債權和股權的性質。

上市公司再融資分類情況如下圖1-1所示。

（三）再融資的特征

1.融資條件不同

三種再融資方式在融資條件上存在一定的差異性，不管是組織機構、盈利能力、財務情況還是資金使用等方面國家都有明確的規章制度來對其提出相應的要求。在凈資產的收益率上國家就對上市公司給予了明確的規范，只有一個公司在連續的三個會計年度都是盈利狀態才能進行配股，而只有最近三個會計年度加權平均凈資產收益率都必須高于6%的條件下，企業才有機會發行可轉換債券和增發新股。可見，在融資條件上配股的要求相對較低。

2.融資規模不同

不同的再融資對于融資規模有著不一樣的限制條件，發行可轉換債券要求上市公司發行債券后的債券余額不能超過最近一期期末凈資產額的40%；只有配股的總額低于配股前的總股本的30%才能選擇配股的融資方式；國家對于增發的再融資方式不做相應的限制，公司可以根據融資目標來和自身需求來靈活決定發行多少。因此，增發是融資規模最大的一種再融資方式，可轉換債權和配股的規模都有嚴格的限制。

3.發行定價不同

對于上市公司，不同的融資方式對于發行定價有不同要求。公開增發股票的發行價格與公告招股前20個交易日股票均價或者前一個交易日的均價有很大關系，發行定價的價格不低于前面兩個均價；在發可轉換債券時，規定修正轉股價格的投票表決通過不能低于參與股東大會人員的2/3，并且修正后的轉股價格要高于修正前的均價；而債券融資一般較少出現在上市公司是再融資的選擇范圍內，很少的企業會選擇發行企業債券。因此，綜合看來配股融資的價格會相對

二、再融資的發展

20世紀80年代初，隨著改革開放打開國門后我國融資市場慢慢發展起來，但是由于剛剛接觸外來事物，剛開始發展十分緩慢，長時間處于停滯的狀態。1993年，我國開始興起發行配股，我國國內的上市公司迎來難得的發展機遇。但在1993年—1998年的發展初期，我國再融資方式較單一，局限于配股和債券融資。1998年-2001年國家實施市場化試點，逐步開放放開增發新股和可轉換公司債券，打破單一的再融資方式，實現多元化，與國際社會接軌。2001年之后，我國進入一個融資多元化的時代，配股、增發新股和可轉換公司債券等都形成了較為完善的機制，完善的制度極大地滿足了上市公司的再融資需求。

啄食順序理論告訴我們企業在融資時首選應該是內部股權融資，即留存收益，然后是債權融資，外部股權融資是最后才會選擇的方式。但由于我國股權結構特殊性、債券市場不發達的原因，上市企業十分喜歡選擇股權融資，債權融資的選擇在上市公司融資結構中并不占有較高的比例。據數據顯示，2009年和2010年兩年之間一共只發行了70只債券，其規模為1246.4億元。而2011年僅僅一年就有83只公司債成功發行，發行規模達1291.2億元。股權再投資的發展速度我們可以從下表1-1中的數據很明顯能看出來：

三、再融資驅動因素

一個企業想要在今天的充滿競爭的市場中占有一定的地位需要經過一段很長的發展時間。企業的成長需要大量資金的支持，才能夠順利渡過關鍵的成長期。成長階段的企業需要不斷擴大生產，投入更多是管理、材料和人工等費用，為發展還需不斷改善工藝技術購買機器設備，而這往往會面臨這資金不足的問題，這使得很多企業難以承受。因此，企業為了而能在日益激烈的競爭中發展與壯大，僅僅依靠自身積累的資金是無法做到的，為獲取更多資金的現實需求驅動大部分企業去選擇謀求融資，以實現企業規模壯大。

驅動上市公司實施再融資存在多種可能的原因：

（1）公司現有的產品存在潛在需求，這旺盛的需求前景能為公司的未來帶來廣大的收益，為抓住這些潛在需求，將潛在需求轉化為現實需求，并在這一領域取得領頭羊的位置，企業會為增加機會的概率而進行融資，從而增加資本支出擴大再生產換來未來的收益。

（2）不合理的結構配置驅動其進行再融資。上市公司的資本結構和目標資本結構發生改變時，會導致財務政策預先設定的目標資本結構（杠桿比率）失去原有的平衡，為調整不合理的股本債務比很多上市公司會選擇進行股權再融資。

（3）為了進行市場擇機，上市公司會通過再融資，利用證券市場對其證券估值過高的公開融資窗口，出售其認為高估的證券。

四、幾種融資方式的分析與比較

（一）債權融資

債權融資的可以向銀行等金融機構借入資金，也可以在通過證券市場發行本公司的債券。借款能避免繁瑣的手續、成本較低，但是對于規模的限制條件較多，能夠籌集的資金也有限，并且由于期限的原因無法投資在回收期較長的大項目中。而發行公司債權的話可以籌集較大資金量并且期限長，但債券的還款壓力很大，如有無法按時還款會對公司是形象造成較大影響。

債券融資的債務利息是計入費用中，能夠抵扣稅金；其次債務融資能產生“杠桿效應”，可以用外部資金擴大企業的生產經營規模。增加利潤。因此，它同時具有財務杠桿和抵稅的雙重作用，并且不會對原有的管理結構造成影響。但是負債越多財務風險也會增加。

（二）股權融資

1.內部股權融資

該種方式是原有股東對企業的增加投資，把未分配的稅后利潤留在本企業中，這樣企業能夠獲得一筆低風險，低成本的發展資金，不會稀釋經營的業績也不會增加財務風險。并且因為基本上沒有固定費用和前期籌資費用，實際的融資資本很低，并且具有較大的靈活自主性，所受約束較小，不受外部影響。

2.外部股權融資

外部股權融資能提高上市公司的經營效率和資金運用率，改善不合理的財務結構和法人治理結構。規模龐大是社會公眾股對控股大股東能夠產生制約作用，使其在部署公司機構和投資時充分考慮到其他股東的意志。另外，更多的人才有機會進入到管理層中，能夠產生更強的制約，促使決策更加準確。外部股權融資使企業得到一筆永不到期的可以支配的資金，可以避免過高的財務風險。

3.半股權半債權

由于利息較低的可轉換債券的票面利率一般低于一般公司的票面利率，且不超過銀行同期存款利率，因此可還具有債息抵稅效應，能夠降低財務風險。未轉換的可轉換公司債券能降低公司的融資成本，改善股權結構和債務價格。但可轉換債券也同樣存在一定的風險，如支付利息的風險、經營風險等。

五、上市公司再融資方式選擇

上市公司再融資必須綜合考慮各方面因素，其自身的財務特征和股權結構是必須考慮的先決要素。如果沒有結合自身的要求隨意的選擇融資方式就會導致企業一定的損失。

一家大公司的良好發展需要強大的資金支持，在選擇融資方式時，首選內部融資，內部股權融資可以避免公司的控制權被稀釋，且有者最低的資本成本和財務風險，只有在自身資金無法滿足投資項目所需的資金時，公司才會考慮對外進行融資。

對于一家中小型的公司來說由于自身對于效益要求不算高，所以在選擇融資方案時也會承擔較小的風險。但是對于那些大型的公司來說，由于對于效益的期望很高所以選擇的融資方案成本就會很大，相比起來就會承擔更多的風險，這個時候就必須要認真的考慮再融資的選擇了。

（一）股權性再融資影響因素分析

1.成長能力

根據靜態權衡理論，高成長性公司的資產多為無形資產，會面臨更高的風險，財務困境成本高，債務性融資較難，但對資金的需求大，公司會依賴股權性資金來緩解投資不足問題。另外，高成長性的公司向外界傳遞出高增長、高收益的信息，更容易通過增發向公眾募集資金，也可以配股集資從而使老股東獲得公司成長帶來的收益。

2.營運能力

優序融資理論認為營運能力和財務狀況都好的企業，融資時企業優先考慮內部留存收益，如內部股權收益無法滿足需求時，則會優先考慮股權融資，最后考慮債權融資。而且企業的營運能力越強負債越少。

基于以上分析提出成長性高、營運能力好的上市公司傾向股權再融資。

（二）債權性再融資影響因素分析

1.償債能力

償債能力反映上市公司的資金變現能力。財務理論認為債務融資具有稅收擋板作用、財務杠桿效應，有助于降低融資成本和改善公司治理效應，所以保持適當的資產負債率有利于實現股東財富最大化。舉債能力強的公司再融資時會首先考慮發行可轉債、銀行貸款等債務融資工具。

2.盈利能力

根據債務避稅理論，盈利性好的公司應充分利用稅收擋板作用，通過債務性融資實現企業價值最大化。而且企業的盈利能力越強，其信貸風險越小。可以推測盈利性好的企業更傾向于債權性融資。

3.控股股東性質

我國國有控股企業比民營企業擁有更多的政治社會資源與政府隱性擔保，具有更強的獲取金融資源的能力。國企具有較容易獲得債券和銀行貸款等資金的先天優勢，更易獲得債權人信任。

4.股權結構

再融資直接影響上市公司股權結構，對需要募集大量資金的上市公司來說，在向公眾集資的過程中會慎重考慮股權稀釋問題。若實施增發再融資，控股股東不管參與不參與增發都會受到影響，要么會增加資金壓力要么控制會稀釋。而可轉債再融資既可向外界籌集大量資金，其轉股又有一個過程，只有經過一段時間后它的稀釋效果才會有所體現。

依據上述分析提出償債能力強、盈利性好又注重控制權收益的上市公司（尤其國有控股公司）傾向半股權半債券融資。

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