宏觀政策的辯與變：如何將“水”放進實體經濟

地方平臺成為財政政策與貨幣政策的主要交匯點之一，但也容易成為失控之處。

如何通過杠桿加減魔術，真正優化經濟結構，成為眼下的迫切問題。

南方周末記者 徐庭芳 發自上海 南方周末實習生 黃海

2018年7月23日，國務院常務會議召開，提出“積極財政政策要更加積極”，“穩健的貨幣政策要松緊適度”。

此次政策調整，備受矚目。其中一個特別的背景，則是此前所謂的央行與財政部之爭。

數日前，央行研究局局長徐忠公開表示，當前“積極的財政政策不夠積極”，列舉了諸多財政政策問題，如積極財政下赤字不升反降。隨后，一位署名“青尺”的財政系統人士在媒體撰文稱，不能將赤字規模與積極財政政策的力度簡單等同。

一來一往，兩大宏觀調控政策機構爭議背后，既有地方政府和國企債務給金融系統造成的壓力，也有宏觀政策對實體經濟增長的擔心，更是市場對于更深層次結構性改革的“呼喚”。

從去杠桿到穩杠桿

“貨幣政策寬松了這么多年，央行想要改變，但是政策改變的過程中如果沒有財政配合，就有可能制造新的問題，所以央行很焦慮。”中國金融改革研究院院長劉勝軍對南方周末記者說。

早在2017年10月，原央行行長周小川在談到防范系統性金融風險時說，如果經濟中的順周期因素過多，會導致市場過于樂觀并造成矛盾的積累，從而

到一定時候出現“明斯基時刻”。

明斯基時刻（Minsky Moment），形容經濟體中隱藏的風險突然全面暴露，資產價格暴跌，經濟體全線崩潰的那一刻。

緊縮的貨幣政策對金融杠桿下降產生直接作用。2018年7月23日，《人民日報》頭版刊登文章《結構性去杠桿穩步推進》指出，2017年杠桿率增幅比2012—2016年杠桿率年均增幅低10.9個百分點，2018年一季度杠桿率增幅比2017年同期收窄1.1個百分點。該文將現階段的金融政策定位為：去杠桿初見成效，中國進入穩杠桿階段。

然而，金融杠桿降下來后，擠壓出的寶貴信貸如何真正流入實體經濟，成為一個問題。

“本來央行認為銀行的流動性受到擠壓之后，銀行應該把資金更多用到實體經濟，特別是好企業上。但是事實完全相反，銀行現在喜歡投資的不是有效率的企業，而是房地產和地方政府項目，反而讓一些好企業的融資變得更加困難。”劉勝軍坦言。

這是因為，現實情況中的實體企業遠非銀行眼中的優良資產。首先實體經濟的回報率仍不理想，銀行缺乏內在動力為其放貸；其次危險系數高，一旦爆雷就會提高銀行壞賬率或者影響地方GDP。

2018年6月14日，在陸家嘴論壇上，剛剛卸任中財辦副主任的楊偉民在演講時也持同樣看法，即使貨幣系統“開閘放水”，當前環境下資金也難以流入實體經濟，“無非是在金融系統和房地產領域炒來炒去，賺錢的是從事或炒作金融和房地產的少數人，受害的是實體和廣大人民群眾”。

這就相當于一個惡性循環。

核心領域

有學者及券商研究表明，非金融企業的高杠桿率是經濟整體高杠桿的主要推手，其中又以國企為主。根據國際清算銀行（BIS）統計，截至2016年底，中國非金融企業的總體杠桿率為166.3%，其中國有企業的杠桿率約為124.7%，非金融非國有企業負債率僅為41.6%。

CF40（中國金融四十人論壇）高級研究員張斌近期撰文稱，地方債務問題最突出的是地方政府的隱性債務，主體部分是地方融資平臺公司債務。中央政府不允許地方政府把這部分債務認定為政府債務，但是平臺公司又跟地方政府有千絲萬縷的聯系，且規模非常大。

地方融資平臺之所以借了這么多錢，張斌認為，主要是用于基建，但是兩個原因導致部分地方政府隱形債務最終可能成為壞賬。

首先，十幾年前做基建“鐵公基”很多，但近些年基建投入的重點是水利、環境和公共設施管理。這些基建投資很難得到商業回報，“鐵公基”好歹還能收到一些錢。

其次，經濟增長越快，其實也是個很殘酷的淘汰過程，其中也包括城市的淘汰。過去5-10年，中國城市格局的變化尤其劇烈。大城市更大，人口還在快速流入，總體的經濟成長情況也不錯。與此同時，也有大量中小城鎮人口在流失，眾多城市產業轉型不順利，在城市競爭過程中敗下陣來。

2018年4月2日，中央財經委員會召開第一次會議，首次提出“結構性去杠桿”，要求地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。這也標志著中央將地方政府和企業特別是國有企業，視作2018年去杠桿政策落地的核心領域。

而央行的擔憂是，伴隨金融去杠桿效果顯現，地方政府隱性債務違約概率上升。那么，銀行貸款、信用債券甚至A股股價都將不同程度受到影響。如果地方政府只是簡單地將債務轉嫁給地方融資平臺和國企，或許將成為金融系統的“無法承受之重”。

據國信證券測算，2017年末整個銀行體系對地方政府隱性債務的敞口大約在28萬億元。銀行對地方政府隱性債務的投資途徑包括貸款和表內外非標投資，前者約為17.2萬億元，后者估計為10.5萬億元。

交匯點與失控處

2018年上半年，央行公布的數據顯示，社會融資規模增量累計達到9.1萬億元，比2017年同期減少2萬億之多。

與此同時，根據財政部公布的收支情況，2018年上半年中國財政收入超過10萬億元，再創歷史新高。赤字率也從2017年預算的3%降至2018年的2.6%。

楊偉民在陸家嘴論壇上指出，打好防范化解金融風險這場攻堅戰，金融部門毫無疑義是主力軍……如果金融部門孤軍奮戰，其他部門袖手旁觀，這場戰役是打不好的。

財政部為何不積極？徐忠的答案是，雖然免稅文件上規定的稅率和稅基可能減少了，但實際的征管力度可能加強了，導致管理更加嚴格，有的企業稅負不降反增。

“并沒有說不積極，而是要求更積極，下一步財政就要根據相關文件具體落實。”針對這個問題，財政部財政科學研究所所長賈康回應南方周末記者。

賈康認為，財政“以適當的加杠桿服務于全局的去杠桿”這個命題還有可討論的空間，但不能簡單地指望財政部門以通過提高赤字率、增發債務的方式來配合央行“去杠桿”。因為這忽視了最關鍵的經濟結構優化問題，以及如何強化地方政府和企業主體的預算約束這個根本問題。

他表示，央行和財政兩大系統在工作中并沒有太多交集，二者合作的機制是，先由發改委確立政府鼓勵投資的方向和項目，央行具體掌握貨幣閘門。

兩個部門真正產生交匯的，是在地方政府具體實施過程中。因為地方財政部門既直接安排投資等支出，也按照地方發展戰略和決策層意圖通過投融資平臺介入地方投融資。地方政府舉債和投融資平臺自然就成為財政政策與貨幣政策的主要交匯點之一。

這也是容易“失控”之處，賈康稱之為“軟預算約束”。這個詞表示向企業提供資金的機構（政府或銀行）未能堅持原先的商業約定，使企業的資金運用超過了當期收益的范圍。簡單理解，地方政府始終會為企業兜底。

尋找平衡點

安信證券首席經濟學家高善文撰文指出，中國的宏觀杠桿問題表面上是總量問題，本質上是結構問題。對應地也有兩種去杠桿方式，一種是金融去杠桿，一種是財政去杠桿。

所謂財政去杠桿，是指由財政部門責令和督促地方政府和國有企業減少借貸，加快修復資產負債表。金融去杠桿，是指由金融部門減少放貸，從而迫使企業和地方政府加快修復資產負債表。

高善文認為，在中國目前的現實條件下，如果遵循財政去杠桿的路徑，將更容易取得成效；如果遵循金融去杠桿的路徑，則可能事倍功半，還容易出現風險事件。

比如財政去杠桿通過誘導利率下降，信貸扭曲緩和以及出口和民間投資的改善，有助于穩定權益市場；而金融去杠桿通過迫使利率上升、加重信貸扭曲、抑制出口和民間投資活動，從而進一步抑制權益市場的表現等。

2018年7月23日，國務院常務會議召開，會議提出“積極財政政策要更加積極”，“穩健的貨幣政策要松緊適度”，并繼4月23日的中央政治局會議后，再提“擴內需”。

積極的財政政策首先聚焦的就是減稅降費——在確保全年減輕市場主體稅費負擔1.1萬億元以上的基礎上，將企業研發費用加計扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業擴大至所有企業，初步測算全年可減稅650億元。對已確定的先進制造業、現代服務業等增值稅留抵退稅返還的1130億元在9月底前要基本完成。

積極的財政政策還表現為，加快2018年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，推動在建基礎設施項目早見成效。

張斌在上文中稱，一些發達城市應該加大投資力度。這些城市人口快速流入，經濟快速發展，財政收入豐厚，但是地方政府舉債和做基建的積極性不高。因為有些發達城市擔心與鄰近區域的道路交通做好了，會降低本地稅收，不利于本地的發展。不借債也是問題，基建落后會制約城市未來的發展，會制約大城市對周邊地區的正面溢出效應。

與此同時，央行宣布開展5020億元一年期的中期借貸便利（MLF）操作，利率3.30%，創下單月凈投放規模歷史紀錄。

僅2018年6月，央行就兩度開展MLF操作，合計4035億元，加上此次的5020億元MLF，兩個月以來通過MLF投放的流動性就達到9055億元。

所謂MLF，是指央行通過收取高等級資產作抵押、按一定利息借款給商業銀行的貨幣政策。MLF被視作央行“隱性”放貸，意在充裕市場流動性。

“綜合來看，目前政策出現微調，貨幣政策轉向中性偏松，積極財政更加積極，有助于緩解下半年經濟下滑的擔憂。”海通證券宏觀團隊的姜超和宋瀟撰文道，但從根本上來講，靠基建和地方融資平臺舉債來發展經濟，其實還是在加杠桿，已經用過很多次了，而且邊際效用遞減，可以短期有效但是長期無效。

他們認為，真正值得肯定的是給企業研發、新經濟減稅，而且希望還能有更大力度的減稅政策出臺，把錢給居民企業自己花，那么經濟會更好更有效率。

如是金融研究院院長、首席經濟學家管清友告訴南方周末記者，財政部門講究的是收入和支出平衡，支出端不做結構性改革的話，那收入端財政部門根本沒法減稅。比如為企業降稅降杠桿，同樣地如果不對出口做結構性改革的話，沒法把稅真正減下來，“難度不會比1994年的分稅制改革小”。