對沖外部風險關鍵在于深化改革

徐忠

在打好防范化解重大風險攻堅戰的背景下，貨幣政策宜穩健中性，財政政策應相對積極、不宜緊縮，而是要發揮其結構調整的核心功能，既防止總需求下滑過快，又在去杠桿的同時優化杠桿結構，補齊短板。

近期，我國外部環境不確定性增加，全球貿易摩擦尤其是中美貿易爭端加劇，美聯儲加息引發新興市場經濟體資本流出壓力；國內結構性去杠桿引發對風險暴露的擔憂，各方對中國經濟未來走勢出現一定的分歧。

我認為，當前中國經濟金融運行中呈現的一些問題，是新常態下邁向高質量發展過程中必然要經歷的陣痛，中國經濟潛力大、韌性強、內需足的基本態勢沒有改變。應對外部不確定性的挑戰，關鍵是推動國內改革特別是財稅體制改革，著力改善營商環境，完善產權保護。只有加快關鍵領域改革，才能真正激發市場主體的信心，穩定市場預期，也才能有效對沖外部風險，鞏固高質量發展良好勢頭。

總體風險可控

2017年之前的一段時期，我國宏觀杠桿率上升較快。隨著供給側結構性改革深化、經濟穩中向好及穩健中性貨幣政策的有效實施，2017年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個百分點至250.3%。其中，企業部門杠桿率為159%，比上年下降0.7個百分點，政府部門杠桿率為36.2%，比上年下降0.5個百分點，住戶部門杠桿率為55.1%，比上年高4個百分點。

杠桿壓力主要在政府部門和國有企業，風險總體可控。單純從數字看，非金融企業部門的杠桿較高，但實際上大量非金融企業的債務是地方政府融資平臺和國有企業的債務。據IMF測算，2016年如果考慮地方政府隱性債務的中國廣義口徑政府部門杠桿率為62.2%，已經超過歐盟警戒線標準。但需要指出的是，與美國次貸危機源于次貸等基礎資產質量惡化不同，我國政府部門擁有國有企業股權、土地等大量優質資產，償債能力較為充分，只是因為體制機制沒有完善，才可能出現“政府風險企業化，財政風險金融化”的風險。此外，盡管目前去杠桿過程中一些金融風險正常暴露，但系統重要性金融機構仍保持穩健，不良率較低，剔除地方政府融資平臺和國有企業的非金融企業杠桿率逐漸下降，前一時期居民部門杠桿率上升較快的勢頭也得到初步遏制。總體看，風險是可控的。

深化改革

要深化國內關鍵領域的改革，維護消費者、投資者的信心，才能避免外部沖擊對金融市場的影響。去杠桿應從提高全要素生產率入手，硬化預算約束，從而推動資源優化配置，進而推動新動能不斷發展壯大。

第一，要下決心推動財稅體制改革。我國高杠桿風險的根源在于財稅體制改革滯后。無論是政府本身的隱性債務，還是高杠桿的國有企業，以及近年來居民杠桿率上升較快，財稅體制的缺陷是重要原因。中央地方財政關系一直沒有理順，地方政府融資“正門未開、后門難堵”。央地財稅關系不理順，地方收支缺口過大，特別是沒有穩定的稅收來源，單靠簡單厘清政府和企業債務邊界，單靠行政手段控制地方政府債務規模，結果必然是按下葫蘆起了瓢，差別只是債務在形式上，從政府轉到了企業，由財政轉到了金融，表面上政府杠桿率下來一些，實質上整體債務風險反而更為嚴重。

如何理順央地財政關系的目標，十九大報告說得很清楚，就是權責清晰，財力協調，區域均衡、權責清晰并不容易做到，區域均衡主要靠轉移支付，財力協調的改革，很大程度上就要靠健全地方稅收入體系和發債體制。其中的關鍵改革，就是要設法將一部分土地出讓金，用房產稅來替代。房產稅要搞起來，關鍵是兩點，一是在改革路徑上，應當試點先行。試點既可積累經驗值，又能避免出大的風險。二是更為關鍵的，要有激勵措施。可以考慮將房產稅收入規模與地方債發行額度掛鉤，甚至房產稅償債收入不足部分，中央可以發行特別國債給地方配資。這樣一筆房產稅，實際相當于數倍于土地出讓金的舉債能力。這在地方政府隱性債務負擔較重，相當程度上需要借新還舊解決債務風險的情況下，房產稅作為能否舉債的關鍵因素，激勵力度較大。

除了將房產稅試點作為地方政府未來舉債的重要依據外，還可考慮發行特別國債，幫助地方政府化解債務風險。但凡在限期債務清理中申請中央財政救助的，都要對地方政府進行審計、問責，同時大幅消減其財政性融資權利，采取類似上級財政接管的特別措施；凡在限期內自主解決債務問題的，通過出售國有企業股權等優質資產化解債務風險的，可以減輕問責，也不限制其財政融資權利。

在采取以上過渡性措施的同時，相應的事權支出責任劃分、預算體制改革也要加快進行。從而逐漸形成“一級政府、一級財政、一級預算、一級稅收權、一級舉債權”新體系，各級政府的財政相對獨立、自求平衡，放松中央政府對債務額度的行政性約束，由地方人大自主決定發債額度、期限，徹底打開地方政府規范融資的“正門”。同時完善治理體系，提高債務信息透明度，更多發揮金融市場約束作用。

第二，深化放管服改革，改善營商環境。世界銀行2018年營商環境報告顯示，盡管近年來中國營商環境大幅改善，但中國在全球190個國家和地區中僅排78位，創業營商便利排名93，建設許可排名172，稅收排名130，這顯然跟大國的地位是不相稱的。特別是當前和今后一個時期，貿易摩擦等外部環境沖擊極有可能成為常態，更需要加大放管服改革力度，推動國有企業改革，在改善營商環境上下功夫，以穩定投資者預期和信心。

第三，財政政策應在去杠桿中發揮更大作用。當前去杠桿過程上暴露出的結構性問題，歸根到底要靠財政政策解決。事實上，今年中央財政赤字率為2.6%，低于往年3%的水平，無論是從中央政府債務占GDP的比重，還是從赤字率看，均有較大空間，一些地方財政也盈余較多。在打好防范化解重大風險攻堅戰的背景下，貨幣政策宜穩健中性，財政政策應相對積極、不宜緊縮，而是要發揮其結構調整的核心功能，既防止總需求下滑過快，又在去杠桿的同時優化杠桿結構，補齊短板。

第四，需要進一步明確解決體制性結構性問題不能過度依賴貨幣政策。貨幣政策不能包打天下，尤其是在外部沖擊日益增大的環境下，貨幣政策內外平穩的壓力較大，回旋余地越來越小。盡管貨幣政策在引導資金流向上能夠發揮一定的暫時性作用，但畢竟是總量政策，在解決結構性矛盾上天然不具備優勢。過度依賴貨幣政策，很可能會以流動性掩蓋信用風險，以低利率掩蓋低下的投資回報率，最終除了越來越倒逼貨幣環境寬松外，對既有的結構性問題未必真正有效，還可能“火上澆油”。要留下好杠桿，去掉壞杠桿，貨幣政策最大的作用，仍是維持穩健中性的貨幣環境，至于解決結構性問題，只能通過供給側性結構性改革。

此外，對影子銀行要嚴控增量，逐步化解存量，存量化解可通過證券化以及金融機構補充資本金的同時有序回表，保持或增強支持和服務實體經濟的水平。