中國杠桿率問題研究綜述

趙雙

【摘要】近年來，隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，經(jīng)濟增速開始放緩，杠桿率快速攀升，債務(wù)規(guī)模不斷擴大，債務(wù)負擔持續(xù)加重，債務(wù)風險逐步上升，探索行之有效、切合實際的債務(wù)去杠桿的路徑迫在眉睫。本文旨在通過對具有代表性的研究成果進行梳理，為我國債務(wù)去杠桿問題的進一步研究提供必要的理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】杠桿率 新常態(tài) 債務(wù)風險

一、我國杠桿率水平

對]_+杠桿率”所代表的含義，我們需要從宏微觀兩方面來看。從微觀層面來看，杠桿率就是資產(chǎn)負債率；從宏觀層面來講，杠桿率主要指債務(wù)收入比（Dalio，2013）。由于GDP與國內(nèi)總收入在理論上相等，因而宏觀杠桿率往往用宏觀經(jīng)濟某一部門的總債務(wù)與GDP之比作為指標來衡量（李揚等，2015）。對于我國的宏觀杠桿率水平，國際機構(gòu)包括IAF、BIS以及國內(nèi)科研機構(gòu)和學者如馬駿等（馬駿等，2012）運用不同的方法進行了測算。

自2008年金融危機以來，我國杠桿率增長速度很快，在全球經(jīng)濟體中尤為凸顯。當前，居民部門和金融部門的杠桿率水平相對比較合理，政府部門的桿率水平總體可控，非金融企業(yè)部門的杠桿率明顯偏高（魏鵬，2016）。鐘寧樺等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，近年來我國企業(yè)整體的杠桿率之所以很高，是因為部分大型、國有、上市公司進行了顯著的加杠桿。陳衛(wèi)東和熊啟躍（2017）研究發(fā)現(xiàn)，我國工業(yè)、材料化及能源行業(yè)的杠桿率水平較高，國有企業(yè)的杠桿率上升壓力也較大；同國際水平相比，我國非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模并不大。

二、杠桿率與金融穩(wěn)定性的關(guān)系

以往學者的研究表明，杠桿率的迅速攀升與金融危機密切相關(guān)。Varga等（2014）指出適度的杠桿率可以促進經(jīng)濟增長，而過高的杠桿率則會阻礙經(jīng)濟增長，并將誘發(fā)金融經(jīng)濟危機。Gertlerand Hofmann（2016）的研究表明，信貸規(guī)模過度擴張為金融危機埋下了隱患，國內(nèi)信貸規(guī)模是金融危機重要的先行指標。關(guān)于杠桿率水平風險閾值的研究方面，Cuerpo et al.（2013）通過對歐盟國家的分析發(fā)現(xiàn)，由于各國具體的經(jīng)濟金融條件存在差異，各國杠桿率的警戒線也不相同，并且處于變化之中。

龔剛等（2016）通過構(gòu)建宏觀動態(tài)模型，從債務(wù)的角度揭示了經(jīng)濟危機的本質(zhì)，并提出政府應(yīng)采用非常規(guī)的宏觀穩(wěn)定政策來應(yīng)對債務(wù)危機。馬建堂等（2016）認為，高杠桿率給我國經(jīng)濟帶來了流動性風險，給金融帶來了失衡風險。馬勇等（2016）的實證研究表明，去杠桿的過程不僅會給經(jīng)濟增長帶來負面影響，還會對金融體系的穩(wěn)定性造成威脅。

三、我國債務(wù)去杠桿對策

胡志鵬（2014）認為，我國杠桿率持續(xù)攀升這一現(xiàn)象成因復(fù)雜，從本質(zhì)來講是資源要素價格扭曲、政府隱性擔保、國企和地方政府預(yù)算軟約束、公司治理不完善等體制性頑疾所導(dǎo)致的。陳雨露等（2014）基于120個地區(qū)和國家的實證研究得出結(jié)論，一國產(chǎn)能嚴重過剩會導(dǎo)致杠桿率將持續(xù)攀升，并且將會對金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生沖擊。任澤平和張慶昌（2016）指出，我國當前的產(chǎn)能過剩、地方融資平臺、房地產(chǎn)三大資金黑洞始終占據(jù)金融資源，導(dǎo)致杠桿率持續(xù)上升。

馬勇和陳雨露（2017）對中國經(jīng)濟的拐點進行了推算，此后宏觀經(jīng)濟可能面臨經(jīng)濟“保增長”和金融‘去杠桿”兩個基本問題。為此，在積極加快經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級的同時，應(yīng)當采取穩(wěn)健有序的策略推進去杠桿進程，從而實現(xiàn)經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定的雙重平衡。紀敏等（2017）提出，應(yīng)當讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，由市場去選擇誰加杠桿、誰去杠桿，而非籠統(tǒng)地加杠桿或去杠桿。曾剛（2017）指出，去杠桿是一個系統(tǒng)性的工作，實施過程中應(yīng)當重點推動國有企業(yè)去杠桿，調(diào)整貨幣政策立場轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性狀態(tài)，強化金融監(jiān)管以引導(dǎo)金融機構(gòu)調(diào)整經(jīng)營理念和行為模式。

四、研究述評

從現(xiàn)有研究成果來看，關(guān)于中國的宏觀杠桿率，國內(nèi)外機構(gòu)和學者的測算方法不同，測算結(jié)果也存在差異。國內(nèi)外的研究都表明，過高的杠桿率會威脅金融穩(wěn)定性，甚至誘發(fā)金融危機，但是對于杠桿率水平應(yīng)當控制在何等水平，有關(guān)杠桿率水平與金融穩(wěn)定閾值的研究尚未給出明確答案。

現(xiàn)有的文獻中，針對我國高杠桿率問題，保持宏觀政策穩(wěn)健中性、采取適當有序的方式去杠桿成為國內(nèi)專家學者的共識，然而缺乏創(chuàng)新性的措施建議。因此，今后應(yīng)在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合當前我國去杠桿所處的經(jīng)濟復(fù)雜背景，提出與我國當前經(jīng)濟形勢相適應(yīng)的化解高杠桿率風險的改革措施，以及如何利用適當?shù)母軛U率促進我國經(jīng)濟的發(fā)展、改善社會福利。

參考文獻：

[1]紀敏，嚴寶玉，李宏瑾.杠桿率結(jié)構(gòu)、水平和金融德定—理論分析框架和中國經(jīng)驗.金融研究，2017.

[2]馬勇，陳雨露.金融杠桿、杠桿波動與經(jīng)濟增長.經(jīng)濟研究，2017.

[3]曾剛.供給側(cè)改革需有序去杠桿.中國金融，2017.