私募股權是否對創業板市場IPO抑價有影響？——以信息技術行業為例

文/朱淑文

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私募股權是否對創業板市場IPO抑價有影響？——以信息技術行業為例

文/朱淑文

上海大學經濟學院

創業板作為中國A股市場重要的組成部分，既有A股市場的通性，也有自己的特點。在首次公開發行時有私募股權投資就是其特殊的一點。信息技術行業作為創業板重要的組成部分，既是板塊盈利領頭羊，也是當今互聯網時代經濟發展的支柱。為研究私募股權投資對創業板市場IPO抑價的影響，本文選取了2009年10月30日到2018年2月28日127家創業板信息技術行業企業作為研究對象。本文認為私募股權投資是IPO抑價率的內生變量，采用二階段最小二乘法研究IPO抑價的特點。得出的實證分析結果與國內學者的研究有所不同，所以從創業板市場發展現狀、創業板市場與A股市場IPO抑價率比較方面進行了分析說明。最后對實證結果進行總結，對私募股權、創業企業提出了一些建議。

私募股權；創業板市場；IPO抑價；信息技術行業

1 研究背景

企業的IPO抑價是指首次公開發行時股票的發行定價明顯低于上市初始價格的現象。它是資本市場普遍存在的現象。不同國家地區、不同市場、不同時間段IPO抑價程度不同。對于我國來說，在當今發展形勢下，各種高科技企業蓬勃發展，“大眾創業，萬眾創新”理念蔚然成風，而創業板市場就為這些新經濟的發展提供了很好的平臺。自2009年10月30日我國首批企業在創業板上市以來，已經有741家企業在創業板掛牌上市。

我國創業板市場是企業成長能力與質量一并注重的市場，在當前鼓勵創業背景下，給企業的發展創造了優異的環境平臺，但是起步時間相對于發達國家來說較晚，發展機制很不成熟，高IPO抑價率就是一個明顯的特征。而創業板之所以區別于主板中小板，就在于它是為高科技領域中運作良好、成長性強的新興中小公司提供融資場所，公司上市前普遍存在私募股權資本的支持。研究私募股權資本對IPO抑價的影響，可以為我國創業板的新興中小企業融資提出一些建議，也為政府對創業板市場的支持與監管提供一些參考意見。

2 理論匯總

國內外學者研究創業投資機構對IPO抑價影響，運用的理論主要包括認證理論、逐名假說與“逆向選擇”理論。

表1 創業投資機構、創業投資特征對IPO抑價影響理論匯總

在本文中研究私募股權資本對創業板市場IPO抑價的影響，僅僅研究有無私募股權對IPO抑價的影響，并不細分優質私募與劣質私募。也并不細分信譽較高的承銷商與信譽較低的承銷商。

3 實證分析

3.1 樣本選擇

創業板信息技術行業是關系到國民經濟的基礎性、穩定性、前導性的產業，對經濟社會發展具有重要的支持與引導作用。近幾年來，我國信息技術行業成長較快， 2016 年至 2017 年 6 月 19 日以502.49 億元的融資量排名所有行業的第一名。因此，本文以創業板市場2009年10月30日到2018年2月28日期間127家信息技術企業新股為研究樣本對象，并選出其中有私募股權投資的企業。

3.2 樣本的描述性統計

將十個自變量和修正后的IPO抑價率進行描述性描述性統計分析。從結果來看，創業板市場信息技術行業的IPO抑價率比其他學者的研究結果還是相對較低，有可能是因為2012年以后私募股權投資處于改革時期，使創業板上市難度加大。另外，對于信息技術行業來說，多數互聯網企業在上市之前還屬于虧損狀態，加上A股市場對同股不同權的復雜股權結構包容度較低，使得信息技術企業更愿意選擇在海外上市。所以，其在中國創業板市場IPO抑價率更低一些。

由統計結果，有無私募股權投資的IPO抑價率均值幾乎相等，p值大于0.1，說明均值差異不顯著。有無私募股權投資的凈資產收益率，資產負債率，發行前每股凈資產，籌資總額，發行市盈率，承銷商聲譽也均不顯著，均值無顯著差異。有私募股權投資的股票發行價低于無私募股權投資的，在5%水平下顯著，說明有私募股權投資的股票更受投資者追捧。有私募股權投資的中簽率低于無私募股權投資的中簽率，表示有私募股權投資的股票可能更容易存在“熱銷”現象。另外，有私募股權投資的股票首日收盤價在5%水平下顯著低于無私募股權投資的首日收盤價。

3.3 回歸分析

根據以往學者的研究，若對修正的IPO抑價率進行多元回歸分析，回歸方程為：

其中，Xi為p，ROA，DA，bps，fund，p_e，rep ，lottery，cp。

用Eviews進行回歸，得到的回歸結果則顯示PE系數為0.000960，p值為0.9216，說明私募股權投資對創業板市場信息技術行業IPO抑價率無顯著影響。在查閱相關文獻后，發現Megginson和Weiss（1991）、Lee和Wahal（2004）提出私募股權和被投資公司之間存在內生性問題。因此本文改進了研究方法，采用兩階段二乘法，進一步研究PE是否真的對創業板市場無顯著影響。

在公式3-1中，PE作為IPOunderpricing的內生變量,同時cp（首日收盤價）、p（發行價）也是IPOunderpricing抑價率計算公式的一部分，所以將這三個變量作為內生變量，將ROA、DA、bps、p_e作為外生變量，進行回歸。

3.3.1回歸結果

根據回歸結果，得到回歸方程為：

發行價對IPO抑價率影響為負，p值在1%水平下顯著，首日收盤價對IPO抑價率影響為正，p值在5%水平下顯著。但是常數項的p值為0.6911，在1%水平下不顯著，PE的系數雖為正數，P值為0.7089，影響也不顯著。所以有無PE對創業板市場IPO抑價率并無顯著影響。

3.3.2結果分析

由回歸結果看出，有無私募股權投資對創業板市場信息技術行業IPO抑價率并無顯著影響。這與國內其他學者的研究相背離。分析可能這個結果的可能性原因，包括以下幾個方面：

①借鑒梁穎琳（2013）的數據，發現自在2010年以后創業板基本與整個A股市場、中小板市場保持一致。所以雖然創業板市場相比于主板中小板來說起步時間晚，但IPO抑價率并不與整個股市有顯著性差別，因此各類因素包括私募股權投資對于創業板市場IPO抑價率的影響也并不顯著。（梁穎琳，2013）

②創業板市場作為A股市場重要的組成部分，是各類創新創業企業崛起的平臺，也是國家近些年來重點扶持的對象。隨著我國對信息技術行業的政策鼓勵不斷加強，會有更多的信息技術企業上市，這也符合中國特色的市場發展道路。整個市場環境的不斷完善對于私募股權投資選擇創業板企業的“逆向選擇”機會是下降的。所以相比于之前學者的研究，私募股權對創業板市場的影響越來越小。尤其是表現在IPO抑價率方面。

③根據鮑吉（2013）的觀點，保薦承銷商實力、每股發行費用等均不能對降低抑價程度形成顯著影響，僅審計機構資質和創投持股家數被證實有顯著影響，說明在我國這一非成熟市場中中介機構的認證作用還未得到有效發揮。創投企業無法發揮“認證作用”，對IPO抑價率也無顯著影響。

④學者研究的市場不同，樣本選擇的區間不同，變量選擇的標準不同，最后得出的影響結果可能也會不同。本文選取的是創業板企業信息技術行業，板塊與行業的特殊性肯能會導致研究結果的差異。

4 研究結論與政策建議

本文認為私募股權對上市企業是一個內生變量，因此選取了2010年10月30日到2018年2月28日創業板市場127家信息技術行業，用兩階段最小二乘法進行實證分析，得出私募股權投資對中國創業板市場信息技術行業并無顯著影響。借鑒其他學者對于整個A股市場、中小板。也就是說，創業板市場IPO抑價率也并不與私募股權的投資有關。因此，國外私募股權機構的“認證”功能并不成立,私募股權對創業板市場“逆向選擇”概率下降。

對于私募機構來說，由于近年來創業板市場條件的不斷升級，大量私募機構涌入，這也對其提出了更高的要求。私募機構應當不斷提升自己“價值增值”的服務。對創業企業來說，應按照自身的特點和發展需要選擇合作的投資人。不同的私募股權投資機構的人員構成、增值服務優勢不一樣，資本實力各異。由于不同投資機構的資質差異很大，創業企業應該按照自身的特點和發展需要選擇合作的投資人。

對于政府來說，健全IPO發行機制，繼續完善創業板企業上市條件，發展具有中國特色的A股市場，仍然路漫漫其修遠兮。