中美股票市場的聯動性研究

文/馬欣宇

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中美股票市場的聯動性研究

文/馬欣宇

上海大學經濟學院

在經濟全球化的背景下，國際金融市場間的聯系日趨緊密，中國金融市場近年來發展迅速，與發達國家金融市場間的聯動關系也有所顯現。美國股市作為市值最大的國際股票市場，已發展地較為成熟。因此研究中國股市與美國股市之間的聯動性具有重要的理論意義和現實意義。本文基于經濟基礎假說進行實證分析，將“中國實施股權分置改革”、“美國次貸危機”等重大經濟事件作為時間節點，將2005年5月至 2015 年5月十年跨度的中美股票指數劃分為三個時間段。在此基礎上進行協整檢驗，從而確定中美股市是否存在長期的均衡關系。再通過Granger因果檢驗，研究中美股市在各時間段，存在雙向還是單向的因果關系以及相互影響的程度。最后對實證結果進行分析總結。

中美股票市場；聯動性；協整檢驗；Granger因果檢驗

1 引言

自1990年中國上海證券交易所建立以來,中國股市至今已走過近28年,2005年股權分置改革后中國股市邁入了新的階段,進一步的開放政策提高了國際化程度，這使得中國股市與國際股市之間的聯系更加緊密。2006年1月，上證綜指隨著全球股市一路上漲,于2007年10月達到了6124點的歷史最高位,而2007年末爆發的美國次貸危機,又將多國股市卷入了金融危機風暴,中國股市亦受到波及,上證綜指達到高點后隨即暴跌,說明中國股市與國際股市間存在較為明顯的聯動效應。

聯動效應一詞最早出現于商業周期理論。證券市場的聯動效應指的是兩種或兩種以上的資產價格隨著時間變化按照同一趨勢發展的現象。如在國內股票市場中，各行業板塊之間的股票價格聯動可以簡單理解為某一行業的利好或者利空消息影響了相關行業的股價。放眼國際，各個國家股票市場之間也存在著一定的聯動效應。

2 實證分析

本文數據來源為wind數據庫。在數據選取方面，選擇上海證券綜合指數為中國股市的考察對象，選擇標準普爾500指數為美國股市的考察對象。在時間跨度方面，考慮到2001年中國加入世貿組織后資本市場的逐步發展與開放、2005年中國實施了股權分置改革以及2007年發生的金融危機以等宏觀重大事件，本文選取了以2005年5月股權分置改革為始，至2015年5月為止的122組指數月度平均收盤價。

為更明確地分析中美近年重大金融事件對中美股市聯動效應的影響效果，選取兩個時間節點將十年的數據劃分為三個時間段。第一個時點為2007年末爆發的金融危機，第二個時點為2013年3月中國證監會發布公告：允許合格的境外機構投資者經批準后可在中國的銀行間債券市場進行投資，這一事件增加了外國資本在中國市場的投資途徑。第三個時段為2013年4月至2015年5月。此外，根據中美股市節假日停盤等因素對原始數據進行了剔除與調整。

本文采取OLS方法對三個時間段的方程進行估計，所建立的回歸模型如下：

表1 上證綜指與S&P 500指數的 EG 協整檢驗結果

注：第三時間段α=10%的臨界值為-1.6351

上述結果表明，中美股票指數間存在長期的均衡關系。已滿足Granger因果檢驗的前提，檢驗結果如表2所示。

表2 上證綜指與S&P500指數的格蘭杰因果檢驗結果

3 結論

協整檢驗說明了中美股市在三個時間段內都具有長期的均衡關系。Granger因果檢驗說明了在第一時間段內，中美股市間的聯動性表現為雙向的因果關系；在第二時間段內，中美股市間的聯動性表現為美國股市對中國股市存在的單方面影響；在第三時間段內，中美股市間不存在因果關系，即沒有明顯的聯動效應。

其中聯動效應的經濟原因可以解釋為以下幾點：

（1）從2005年5月實施股權分置改革起，中國股票市場在近二十年里不斷深化改革，包括提高上市企業質量、大力扶持及發展機構投資者、逐漸加速資本市場的開放（如QFII）、興起金融衍生品市場、加強對股票市場的監管等。中國經濟的快速發展及與全球經濟愈發緊密的聯系導致了中國股市與國際市場的相關性有所提高。

（2）美國的經濟政策以及金融變量的沖擊（如量化寬松）亦是中美股市聯動的原因。美國貨幣政策引起了利率和匯率的變化，股市和匯市存在一定的聯動效應，進而增強中美股市聯動效應。本文中第二時間段Granger因果檢驗的結果：金融危機爆發后美國股市對中國股市存在單方面的影響可歸因于此點。

（3）中國內地股市與美國股市的相互影響一定程度上是通過香港股市進行傳導的，近十年來的香港經濟與內陸經濟越發一體化，香港股市與美國股市的聯動性增強，隨著在香港上市的大陸企業越來越多，近年開通的“滬港通”等，都進一步增強了香港作為中美股市聯動的紐帶作用。

4 政策建議

危機時期內中美股市間聯動性的顯著加強，使得中國股市更易受到國際股市波動的影響。面對有可能迅速增大的風險，監管者們需要提高預防和警惕，應對中美股市間的聯動性具備以下幾點了解：

（1）股市的政策制定者在決定市場政策、預防市場風險時，應提前預測當下中國股市與國際股市之間的聯動關系，充分了解聯動程度的大小、聯動的因果關系以及聯動的形成機制。

（2）研究表明金融危機期間中美股市聯動性顯著增強，政策制定則應深入了解其中的作用機制，加強對金融危機的理解，從而做好對危機的預防與應對措。減少危機給我國金融市場帶來的沖擊。

（3）中國股市對國際股市具有一定影響時，我國股市政策制定者應當考慮到政策的外部性，即對國際股市帶來的聯動性。此外，股市監管者應還加強對政策披露制度的規范與監管，從而避免對外部市場可能造成的不良影響。

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