私募股權投資退出策略研究

文/王曉彤

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私募股權投資退出策略研究

文/王曉彤

上海大學經濟學院

私募股權投資基金包括資金募集、項目選擇和退出三個步驟。私募股權投資最需要考慮的問題是投資的項目能否成功退出，只有成功退出，私募股權才能夠收回投資資本并順利進行下一項目的投資。本文介紹了私募股權投資的退出現狀，私募股權基金退出時間選擇的影響因素，并從信息不對稱的角度分析了私募股權基金退出的時間選擇。

私募股權投資；退出時間；信息不對稱

1 私募股權投資退出現狀

根據清科研究中心數據顯示，2016年我國私募股權投資案例有9129起，總投資金額達到了7449.1億元。2017年Q1共有792家企業從私募股權機構獲得融資，投資金額達到了1700多億元，而2017年Q2的私募投資案例同比下降了11.6%，但是投資總金額同比上升了29.2%，表明整個私募市場處于一個穩定增長期。

從退出收益來看，通過IPO實現退出的這種方式是所有退出方式中投資收益最高的，其投資回報倍數的中位數為2倍，內部收益率的中位數為43%。相比而言，通過并購方式實現退出的方式投資收益較低，其內部收益率的中位數為20%，投資回報倍數的中位數為1.6倍。但是值得關注的是，IPO實現退出的方式在近幾年的收益呈現下滑趨勢，而并購退出的收益則呈現穩定增長現象。究其原因，主要是因為股權資本市場的蓬勃發展掀起了全民私募熱潮，大量資本進入該市場，私募基金興起，對優質資產的過度競爭使得項目估值過高，出現了一二級市場價格倒掛的現象，機構的賬面投資回報明顯下降。

2 私募股權基金退出時間選擇的影響因素

退出時間的選擇會影響退出回報。理性人原則要求私募股權基金追求最大的退出收益，這就要求私募基金在選擇退出時間時要尤為謹慎。如果退出過早，企業可能沒有得到充分的培育，抗風險能力也較差，而且過早退出得到的價格也比較低，但是機會成本會比較小。如果退出過晚，雖然要得到的收益比較高，但是也要面臨較高的機會成本和風險。因此，為了使收益最大化，私募基金應該存在一個最優的退出時間。

影響退出時間選擇的因素包括內部因素和外部因素，內部因素主要是與被投資企業的關系，外部因素主要是宏觀經濟走勢。

2.1 內部因素

內部原因是私募退出的根本因素，主要從微觀角度進行分析。企業生命周期

分為種子期，起步期、發展期、成熟期和衰退期。種子期的企業技術風險比較大，因為剛開始要進行技術研發。起步期，研發有了一定的初始成果，開始嘗試走向市場，此時的市場風險比較大。發展期，企業的產品有了一定穩定的發展，市場風險和技術風險都有所下降。成熟期，此時企業進入產業化階段，有了穩定增長的營業收入。衰退期，企業的產品逐漸退出市場，銷售量下降，利潤也隨之降低。一般情況下，企業上市會在成熟期的早期，此時私募基金在企業上市后賣出手中的股票可以獲得高額回報。對于情況一般的投資項目，由于很難達到的要求，一般在發展期是通過股權轉讓的方式退出，而對于虧損的項目則應該通過破產清算退出。

因為私募股權基金并不是只進行一個項目的投資，而是同時進行幾個項目，并且是退出-進入-退出不斷循環運行的形式。所以不能僅僅追求單個項目的收益最大化，而是要追求整體的收益最大化。因此，私募股權基金在進行投資的時候，會考慮到退出對再投資的影響。

2.2 外部因素

在外部因素中，宏觀經濟因素對退出的影響非常重要，當宏觀經濟處于向上循環階段時，此時經濟向好，交易活躍，退出的選擇也比較多，所以對于私募基金而言，此時是最好的退出時機。在向上循環階段中會產生特定領域的有利條件，如果企業能在這時把握正確的有利機會和市場窗口，那么可以獲得高額投資回報。除此之外，行業政策變化和配套設施的完善也會影響退出時間選擇。例如，當政策向好，降低了籌融資的交易成本時，會加速企業的退出進程。

3 基于信息不對稱對退出時間的分析

在國外，一些學者對私募股權基金退出時間的選擇進行了大量的研究。結果研究發現，與一般企業相比，私募股權投資基金有過早退出的問題，也就是說如果一家企業有私募股權基金參與，他的上市時間會更早。并且他們還發現，相比較于有經驗的私募股權基金管理者，年輕的私募股權基金管理者的退出時間更早，學者將這一現象稱作退出之謎。后來不同的學者都對該退出之謎進行了研究并且試圖對他進行解釋，信息不對稱是對該現象的一個較好的解釋。

信息不對稱是指在交易中，每個人擁有的信息不同而造成的對該信息的了解有差異。私募股權投資基金出現信息不對稱的環節主要有：籌資環節、投資環節和退出環節。這三個環節的信息不對稱都會對私募股權基金的退出選擇產生影響。

3.1 籌資環節信息不對稱與退出時間選擇

學者通過大量的實證研究發現，年輕的私募投資基金選擇退出時間與他們的籌資額有很大的關系。他們發現，年輕的私募投資基金在上市后會很快退出，然后盡早為后續的基金籌資。私募基金選擇較早退出是為了解決信息不對稱問題，因為越早退出，企業培育的時間就越短，私募基金的運作能力就越強，這樣有利于其在后續的項目投資者籌集更多的資金。而且越快上市，公眾對企業的了解就會越少，這樣會形成較高的折價，折價上市表明企業被市場認可，提高企業的被關注度，從而證明了私募基金的運作能力，提高了知名度，對于年輕的私募企業而言，建立聲譽更重要，因此他們會選擇更早退出。

3.2 投資環節信息不對稱與退出時間選擇

在投資環節，會產生兩個影響其選擇退出時間的因素：邊際收益和邊際成本。首先，持有企業的邊際收益來自于私募基金收取的管理費和提供咨詢、合同、改良方案而導致的企業增值。而持有企業的邊際成本主要來自于管理費用和解決信息不對稱而產生的監督費用以及機會成本等等，只有當企業的邊際成本大于邊際收益時，私募基金才會選擇退出。根據邊際收益和邊際成本曲線圖，有兩種情況會使得企業退出：

一是持有企業的邊際收益和邊際成本曲線靜態相交。在私募基金的項目投資初期，其投資可以使企業價值快速提升，因此也能獲得較高的收益，但是隨著時間的推移，企業進入成熟期，價值增量逐漸減少，表現為邊際收益的遞減。在這個過程中，邊際成本也在遞減，但是由于解決信息不對稱而產生的監督成本的存在，邊際成本的遞減速度小于邊際收益的遞減速度，在邊際成本和邊際收益相交點，即是私募企業的退出時間點。

二是持有企業邊際收益和邊際成本的動態相交。私募基金所投資公司的環境不是一成不變的，隨著外部環境的變化，比如競爭的加劇，宏觀經濟政策的變化，企業的收益和成本也會隨之變化，從而導致邊際收益曲線和邊際成本曲線發生移動。除此之外，因為私募基金在投資之前也存在信息不對稱，所得出的邊際收益和邊際成本曲線不完全準確，隨著時間的推移，私募企業可能得到更全面的信息，因此邊際收益曲線和邊際成本曲線也會隨之變動，從而重新確定退出時間。

邊際收益和邊際成本會因外部環境的影響而發生移動，從而使二者動態相交。

圖1 持有項目邊際收益和邊際成本與退出時間選擇

3.3 退出環節信息不對稱與退出時間的選擇

私募股權基金都希望信息不對稱成本和機會成本總和達到最小，以公開上市退出為例，雖然過早退出會導致折價，但是隨著外部機構對公司的研究增加，公眾對公司的了解也會逐步加深，從而私募持有的時間越長，導致的折價成本越小，

因此等待可以弱化信息不對稱，但是等待也是有風險的，它會帶來機會成本，因此等待可以弱化信息不對稱，提高私募基金的收益，但是等待也需要機會成本，因此私募基金需要權衡兩者之間的關系從而決定最佳的退出時間。其次，私募基金可以向購買者提供企業質量信息，如果持有時間越長，提供的信息越可靠，那么私募基金退出對企業價值的影響也就越大。

4 總結

退出時私募基金運行的重要環節之一，它不僅會影響投資主體的利益，而且會影響受資企業的發展。針對退出過程中的信息不對稱問題，首先要建立和完善中介體系，從而為私募股權基金退出提供信息發布、研究、評估和談判服務，解決信息不對稱問題。其次，還要大力發展和規范中介體系，強化信息披露制度。信息不對稱會使得私募投資基金加速退出，同時也使得私募基金管理者放棄最佳的退出方式，而被迫選擇能有效解決信息不對稱的退出方式，這不僅影響了基金的退出效率和退出收益，而且影響了市場的有效性和積極性。因此，要通過一系列的法律法規要求私募股權基金披露相關的風險企業信息，并對相關的信息披露進行監督。

[1]羅翠英,《私募股權基金退出方式研究》，《中國商界》,2010 年第 1 期.

[2]鮑翠杰，《私募股權基金IPO退出制度研究》，吉林大學碩士論文，2013年4月.

[3]彭海城，《中國私募股權基金退出機制研究》，華中科技大學博士論文，2012年5月.

[4]鐘會超，《我國風險投資退出機制的選擇及建議》，中國科技論壇，2008（9）.

[5]葛輝，《中國私募股權投資基金退出策略研究》，華東師范大學碩士論文，2010年5月.