淺析私募股權基金上市的組織形式選擇

彭海英 張超

【摘要】本文首先分析了現階段私募股權基金上市的主要組織形式，其中包括有限責任公司形式、公司制形式、有限合伙制，然后闡述了私募股權基金視角下組織形式的具體選擇，最終希望能創造一個健康的私募股權基金發展環境。本文主要對如何選擇私募股權基金上市組織形式問題的詳細闡述，望其能為私募股權基金投資提供有利參考。

【關鍵詞】上市 風險組織形式 私募股權基金

私募股權基金簡稱PE，是一種從事非上市公司股權投資的基金，它有著投資期較長、手續較簡單的特點。但是，私募股權投資風險也比較大，要想獲利必須在較長的投資周期內付出一定努力，并深入分析現階段私募股權基金上市組織形式。如此，可在巨額資本不斷涌入PE市場的背景下獲得更高的收益，進而降低風險發生幾率。

1現階段私募股權基金上市組織形式分析

1.1有限責任公司形式

KKR是以有限責任公司上市的有限責任公司，簡稱LLC，上市代碼是KFN。在美國，“有限責任企業”是一個類似合伙企業的商業實體，它要求公司投資人在企業日常運營中擔任有限責任且由股東個人支付課稅，由此避免重復稅收問題。2007年KFN在美國正式成立，KKR金融集團是它的前身，它通過與KFN聯合形式完成了私募股權投資工作。從現階段來看，有限責任公司上市形式與公司制形式和有限合作制形式相比，它并不屬于最佳組織模式。在整個企業日常運營中，企業創始所有者將擁有79.1%的投票權，投資者則擁有21.9%的投票權，在對管理權力實施過程中，按照出資額進行。此外，從稅收優惠待遇角度來看，美國的一些州出臺了LLC征收特許稅、資本價值稅、邊際稅等等，但稅收優勢并不明顯。

1.2公司制形式

3i集團和康多夫投資是以公司形式上市的PE代表，它的簡稱是PLC。在1984年和1994年，康多夫投資和3i集團先后選擇以“公開有限責任公司”上市。到了2007年，惠理集團作為一個純基金管理公司也選擇以公司制形式上市，上市地點在香港，公司股份代碼是0806。公司制形式作為私募股權基金上市組織形式的一種，它尚未設置最高人數上限，投資形式也比較多元化。以3i公司為例，它是用自有資金進行的投資，而康多夫投資則是依賴于附屬公司展開投資活動。公司制形式與有限合伙制和有限責任公司形式相比，它倡導遵從“資本多數決”原則，表決公司決策，出資越多則表決權越大。在這一背景下，公司管理團隊為了實現對公司內部環境的集中管理，必須提高自身出資比例。但即使如此，也會受到累積投票權的牽制，不利于管理團隊集中權力的發揮。此外，若以公司制形式上市，將面臨雙重征稅問題。因為，只有保持持股比例在80%以上，才能100%的扣除股息，否則只能扣除70%——80%，那么在PE運行中肯定會遇到雙重征稅問題。

1.3有限合伙制

KKR Private Equity Investors，I.P.是以有限合伙制上市的公司代表，它的上市地點是阿姆斯特丹，上市代碼是KPE。在2007年6月22日，Blackstone Group I.P.也選擇以有限合伙制上市，這些上市公式都被稱之為“公開上市的有限合作企業”，其公開發行的內容叫做“普通單位”。有限合伙制與公司制形式和有限責任公司形式相比，它要求有限合伙人成為公司的投資者，向公司投入約99%的資金但不參與管理工作，公司管理權力主要交付于普通合伙人，這些普通合伙人只需投入約1%的資金，公司主要利用他們的管理經驗、知識、精力、技能等管理公司內部環境。因私募股權基金發展對管理人員素質要求較高，管理團隊必須具備較強的實踐戰斗力，有限合伙制上市形式符合這一要求才能得到人們的認可。與公司制上市形式相比，有限合伙制解決了PE的雙重課稅問題，不需要PE本身繳納所得稅，只需按照投資收益履行相應的所得稅納稅義務，達到了高效性征稅效果，并使得投資者愿意參與到投資活動中成為有限合伙人。

2基于私募股權基金視角的組織形式選擇

2.1私募股權基金注重對社會經濟發展形勢予以把握

從現階段來看，有限責任公司形式、公司制形式、有限合伙制是當前私募股權基金上市的主要組織形式，這三種組織形式可適用于不同的企業、不同的行業、不同的投資者，沒有優劣之分。因而，在私募股權基金上市組織形式具體選擇過程中，應注重強調對社會經濟發展形勢的把握。

首先，私募股權基金是社會分工的結果，而私募股權投資本質是專家理財。即在投資人與管理人之間形成委托關系之后，投資人將把自有資金交給管理人，允許管理人在具體經營活動中通過對社會經濟發展態勢的觀察，確定資金的投資方向。同時，運用自身專業知識，準確預測投資資金在不同發展階段、不同行業領域的收益，認真貫徹投資者投資要求。從這一點來看，公司制和有限合伙制上市組織性質均是適宜的、有效的。

其次，因私募股權基金投資中投資人是資金的提供者和風險承擔者，在基金組織形式具體選擇時，管理人作為組建私募基金的當事人必須考慮到不同法律制度和商業環境對本國經濟模式的影響，通過對法律基礎、投資收益、投資成本、投資風險等因素的判斷，權衡不同基金組織形式下的投資人收益、成本和風險因素，準確定位基金上市的組織形式，達到最佳的上市效果。其中，在法律基礎因素考慮時，應著重分析《公司法》、《證券法》、《信托法》、《信托公司管理法》、《合伙企業法等級管理辦法》、《合伙企業法》等法律法規對私募股權基金上市中不同組織形式的限制，最終在實踐中總結出最佳的組織上市途徑。

2.2突出基金目標，從而對股東權利進行安排

在私募股權基金上市的組織形式選擇時，注重從基金目標角度人手確定具體的組織形式是非常必要的。

首先，從有限合伙制上市組織形式來看，它倡導在私募股權基金投資過程中由有限合伙人投資99%資金，普通合伙人投資1%的資金。在這種組織運作模式下，實現了出資與管理的相互剝離，不允許有限合伙人直接參與到企業的管理工作，可更好的滿足受托人的獨立要求，不會產生“內幕”問題，是一種比較好的基金上市組織形式。

其次，從公司制上市組織形式來看，它強調遵從“資本多數決”原則決定股東權利的安排。在這種模式下，如若按照法律規定行使股東權力，將產生管理層獨立性受阻的問題，不利于私募股權基金投資活動的順利開展。此時，只有對股東權利加以限制，才能夠在一定程度上緩解管理層獨立性判斷受阻的問題，達到專家理財目標。此外，在公司制上市組織形勢下，為了更好的完成公司決策，可以基金委員會身份參與到決策活動中。如此，可減輕股東身份對公司的影響。

從以上的分析中即可看出，公司制和有限合伙制各有利弊，但因私募股權基金投資比較特殊，無論是選擇公司制還是有限合伙制并不會產生特別大的制度效果差別，可以根據公司實際需求來對這兩種基金上市組織形式進行合理選擇，達到最佳的組織形式選擇效果。

2.3把握投資人要求，對管理模式和制度予以有效考慮

在私募股權投資基金上市的組織形式選擇時，必須充分考慮投資人要求、管理模式、制度這三個因素。

從投資人要求角度來看，有限責任公司形式、公司制形式、有限合伙制對投資人提出了不同的條件。以有限合伙制為例，它要求合伙人人數必須在2人以上50人以下。同時，至少有一個普通合伙人。其中，有限合伙人可通過貨幣、實物、知識產權、土地使用權等方式向企業投資99%的資金，不可采取勞務投資方法。

從管理模式角度來看，有限責任公司形式、公司制形式、有限合伙制三種組織形式管理均存在著一定差異性。以有限責任公司形式為例，它將以股東繳納的出資額為標準，確定每個股東所需承擔的有限責任，并注重設立股東會、董事會、經理、監事會等管理層。其中，股東會負責管理投資計劃、選舉、審批董事會報告、審批利潤分配方案、對公司形式變更做出決議等管理事項。公司制形式的管理模式，是由出資數額最高的管理人員負責做出相關決策，發揮決定權。有限合伙制管理模式，是由普通合伙人負責主要管理工作，并注重設立一個評估委員會機構，由該機構負責評估擬投項目價值，履行基金投資職責。在私募股權基金上市時，可根據自身管理要求，對這三種組織形式進行科學選擇以便于創造良好的企業運營空間。

從本身制度角度來看，私募股權基金中的有限合伙制組織形式開始嘗試建立可行性的首席合伙人制度，這一制度的實施拉近了有限合伙制與公司制之間的差距，賦予了首席合伙人和總經理職位相似的職能。從這一點來看，無論是選擇公司制還是有限合伙制不會產生太大的影響。所以，投資人要求、管理模式、自身制度是決定私募股權基金上市組織形式選擇的主要因素，必須充分考慮這些因素所帶來的影響。

3結論

綜上可知，私募股權基金上市組織形式的選擇關乎著最終獲利多與少。因而，在組織形式選取時，不僅要先考慮投資人要求、擬投項目特點、管理者自身能力等因素，也要從加強社會經濟發展形勢把握、科學安排基金目標、充分考慮管理模式和制度三個方面人手，做好組織形式選擇工作，以相對科學的組織形式的選擇緩解上市阻礙，并通過相關法律法規的完善讓PE更為順利地進入到資本市場中，進而壯大我國基金市場發展規模。

參考文獻：

[1]龐躍華，曾令華.私募股權基金組織形式的比較及中國選擇[J].財經理論與實踐，2011（02）：38-42.

[2]蔣萍.不同組織形式產業投資基金的比較分析[J].經濟論壇，2007（04）：118-119+127.

[3]李靖.私募股權投資的社會資本特性分析[J].商業時代，2012（33）：78-79.