風(fēng)險(xiǎn)偏好對創(chuàng)新投資的影響研究

周相東

【摘要】本文用2012 - 2016年中小板上市公司的數(shù)據(jù)，分析了股權(quán)集中度、風(fēng)險(xiǎn)偏好對創(chuàng)新投資的影響。研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)偏好與創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)，而且股權(quán)集中度在二者之間起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。因此，在分析企業(yè)創(chuàng)新投入的影響因素時(shí)有必要考慮到企業(yè)實(shí)際控制人的影響。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)集中度 風(fēng)險(xiǎn)偏好 創(chuàng)新投資

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變的過程中，創(chuàng)新投入起著不可替代的作用。創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的本質(zhì)規(guī)定（Joseph Schumpeter，1912），為了優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)企業(yè)提高創(chuàng)新績效，近年來，政府出臺了多項(xiàng)優(yōu)惠政策完善企業(yè)的公司治理、引進(jìn)優(yōu)秀人才。實(shí)踐中，企業(yè)也深刻認(rèn)識到創(chuàng)新的重要性，只有不斷創(chuàng)新才能在激烈的競爭中立足。

Holmstrom（1989）認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)新投入具有極大的不可預(yù)測性，其盈利的概率也是不確定的。無論是實(shí)務(wù)界還是理論界都認(rèn)為創(chuàng)新具有極大的風(fēng)險(xiǎn)，而事實(shí)上，企業(yè)創(chuàng)新投入取決于管理者的投資決策及戰(zhàn)略方向，但是處于管理者非理性行為的考慮，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度也會影響創(chuàng)新投入比例。目前文獻(xiàn)中已經(jīng)開始關(guān)注鳳險(xiǎn)偏好與創(chuàng)新投資之間的關(guān)系，以及股權(quán)激勵(lì)、外部環(huán)境等在這兩者之間的調(diào)節(jié)作用，但是鮮有相關(guān)文獻(xiàn)分析股權(quán)集中度、風(fēng)險(xiǎn)偏好對創(chuàng)新投資的影響。因此，本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于以下幾個(gè)方面：（1）本文以中小板上市公司為研究對象，深入探討在股權(quán)集中度調(diào)節(jié)下風(fēng)險(xiǎn)偏好對創(chuàng)新投資的影響；（2）拓展了創(chuàng)新投資的研究文獻(xiàn)。本文在已有的研究基礎(chǔ)上引用了股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)偏好對創(chuàng)新投資的影響。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）風(fēng)險(xiǎn)偏好與創(chuàng)新投資

風(fēng)險(xiǎn)偏好能夠反映出管理者對待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及戰(zhàn)略決策方向，它不僅關(guān)系著企業(yè)創(chuàng)新績效，而且影響著企業(yè)是否能健康持續(xù)發(fā)展。當(dāng)管理者偏好風(fēng)險(xiǎn)，具有冒險(xiǎn)主義精神，會加速企業(yè)社會資本積累及技術(shù)要素投入，但有可能引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)；當(dāng)管理者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，則熱衷于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，減少創(chuàng)新投入，不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。湯穎梅、王懷明等（ 2011）以技術(shù)性密集產(chǎn)業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)研發(fā)支出正相關(guān)；唐清泉和甄麗明（2009）驗(yàn)證了管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好正向影響企業(yè)R&D;投入水平。由于創(chuàng)新投入受到外部環(huán)境的不確定性以及內(nèi)部的承受能力得影響，因此創(chuàng)新投資決策是企業(yè)管理層對風(fēng)險(xiǎn)評估的權(quán)衡結(jié)果，它受管理者對鳳險(xiǎn)偏愛的影響。基于此，提出如下研究假設(shè)：HI：風(fēng)險(xiǎn)偏好與創(chuàng)新投資正相關(guān)。

（二）股權(quán)集中度與創(chuàng)新投資

由于股權(quán)集中與分散很難具有明確的劃分界限，因此本文根據(jù)一般的方法將前十位股東持股比例之和衡量股權(quán)集中程度。股權(quán)集中度可以通過決定人事任免最終影響企業(yè)的創(chuàng)新投入，股東為了實(shí)現(xiàn)利益最大化，更多的會根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好的特征權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，進(jìn)行資源配置（楊建君、王婷等，2015），若股權(quán)較為分散，對于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的決策很難達(dá)成一致，代理人基于自身利益與風(fēng)險(xiǎn)的綜合衡量，可能會減少投資，將不利于企業(yè)增加創(chuàng)新投入（Cornett，2009）；若股權(quán)適度集中，職業(yè)經(jīng)理人在股東的監(jiān)督下更會做出利于企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略決策。基于以上分析，本研究提出假設(shè)：H2：股權(quán)集中度與創(chuàng)新投資正相關(guān)。

（三）風(fēng)險(xiǎn)偏好、股權(quán)集中度與創(chuàng)新投資

多年來，學(xué)者們致力研究管理者的心里特征對創(chuàng)新投資的影響機(jī)制，產(chǎn)生了“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避說”與“風(fēng)險(xiǎn)偏好說”（何威風(fēng)、劉巍等，2016），較為全面的闡釋了風(fēng)險(xiǎn)偏好對創(chuàng)新投資的影響。但是依然存在缺陷，沒有統(tǒng)籌考慮到企業(yè)背后實(shí)際控制人，企業(yè)的任何一個(gè)戰(zhàn)略決策都關(guān)系到股東的利益，若股權(quán)集中集中度越高，大股東直接干涉企韭的人事任免，最終影響創(chuàng)新投資（康華、王魯平等，2011），基于此，股權(quán)集中程度在約束管理者的行為時(shí)起著重要的調(diào)節(jié)作用，則提出如下假設(shè)：H3：股權(quán)集中度在風(fēng)險(xiǎn)偏好與創(chuàng)新投資之間起到調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

為了檢驗(yàn)管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與創(chuàng)新投資之間的關(guān)系，本文分析了2012年2016年中小板上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，為了消除異常值對回歸結(jié)果的影響，本文進(jìn)行了如下篩選程序：（1）去除了研發(fā)投入不全的企業(yè)；（2）去除了非正常上市的公司以及金融企業(yè)，最終得到了2270個(gè)觀測值。本文的R&D;數(shù)據(jù)、風(fēng)險(xiǎn)偏好及股權(quán)集中度的數(shù)據(jù)均來自銳思數(shù)據(jù)庫，利用Exec12013對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，最后利用stata14軟件進(jìn)行回歸分析。

（二）變量定義與選擇

1.被解釋變量。企業(yè)的創(chuàng)新投資不能夠直接衡量，已有文獻(xiàn)主要采取研發(fā)投入強(qiáng)度或者產(chǎn)出結(jié)果進(jìn)行衡量，常有的衡量方式主要是研發(fā)投入占主要營業(yè)收入的比值、研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比值、專利數(shù)量指標(biāo)等。本文借鑒雷輝、劉鵬（2013）等人的做法采取的研銷比作為創(chuàng)新投資的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量。風(fēng)險(xiǎn)偏好，反映的是對風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的偏好程度，采用湯穎梅、王懷明（ 2011）等人的傲法利用交易性金融資產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)以及投資性房地產(chǎn)總和占總資產(chǎn)的比例；股權(quán)集中度，借鑒的肖作平、陳德勝（2006）的研究，選取樣本公司排名前十位公司股東的持股比例之和。

3.控制變量。綜合已有對創(chuàng)新投資影響方面的文獻(xiàn)研究，本文選取的控制變量有兩個(gè)。其一，企業(yè)成長性，取企業(yè)營業(yè)收入增長率；另外一個(gè)是負(fù)債比率，用企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值進(jìn)行衡量。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文首先考察風(fēng)險(xiǎn)偏好對創(chuàng)新投資的影響，然后借鑒已有研究經(jīng)驗(yàn)，采用最小二乘法（OLS）建立以下模型：

首先考察風(fēng)險(xiǎn)偏好與創(chuàng)新投資之間的關(guān)系：其次考察股權(quán)集中度與創(chuàng)新投資之間的關(guān)系：

最后考察股權(quán)集中度在風(fēng)險(xiǎn)偏好與創(chuàng)新投資之間的調(diào)節(jié)作用：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2是本文研究變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出：（l）樣本公司的研發(fā)投入整體水平偏低，僅僅11.60/；（2）從風(fēng)險(xiǎn)偏好可以看出中小企業(yè)的管理者只有少部分屬于冒險(xiǎn)者，另外，股東股權(quán)集中程度偏高；（3）從控制變量來看，中小企業(yè)的成長性偏好及負(fù)債水平偏低，說明中小板上市公司有良好的發(fā)展前景。

本文利用皮爾森（ pearson）系數(shù)相關(guān)分析法對主要變量之間的相關(guān)性進(jìn)行分析。結(jié)果顯示，在1%顯著水平上，風(fēng)險(xiǎn)偏好、股權(quán)集中度以與創(chuàng)新投資正相關(guān)，但是關(guān)于股權(quán)集中度的結(jié)果與預(yù)期不一致，需要我們進(jìn)一步驗(yàn)證，負(fù)債比率與創(chuàng)新授資負(fù)相關(guān)，企業(yè)成長性性與創(chuàng)新投資無關(guān)。另外，本文采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，在一定程度上減少了多重共線性和內(nèi)生性的可能性。

（二）回歸結(jié)果分析

首先對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行懷特檢驗(yàn)，結(jié)果顯示P值為0.0000，拒絕同方差的原假設(shè)，認(rèn)為存在異方差。為了避免異方差帶來的不良影響，本文借鑒楊萱、羅飛（2016）的做法，將采取聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的方法對模型進(jìn)行回歸。豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果表明隨機(jī)效應(yīng)比固定效應(yīng)更適合于本文模型，因此本文采取可行廣義最小二乘法（FGLS）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。

從表3模型（1）、模型（2）可以得出以下結(jié)果：（1）在1%顯著水平上，風(fēng)險(xiǎn)偏好與創(chuàng)新投資正相關(guān)，即偏好風(fēng)險(xiǎn)的管理者更具有冒險(xiǎn)精神，喜歡參與高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目投資（創(chuàng)新投入），則假設(shè)H1通過了驗(yàn)證；（2）股權(quán)集中度與創(chuàng)新投資正相關(guān)，當(dāng)前十名股東的股份每增加一份，則具有更強(qiáng)的監(jiān)督力，促使經(jīng)理人增加創(chuàng)新投入，假設(shè)H2通過了驗(yàn)證；（3）從控制變量看，模型（1）中的企業(yè)的負(fù)債比率與創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)，模型（2）則不相關(guān)（t= 1.12），另外企業(yè)成長性與創(chuàng)新投資顯著負(fù)相關(guān)。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證股權(quán)集中度在風(fēng)險(xiǎn)偏好與創(chuàng)新投資之間的調(diào)節(jié)作用，加入股權(quán)集中庋與風(fēng)險(xiǎn)偏好的交叉項(xiàng)，構(gòu)建模型（3）。從模型（3）的回歸結(jié)果可以看出，風(fēng)險(xiǎn)偏好、股權(quán)集中度與創(chuàng)新投資之間的相關(guān)性沒有發(fā)生變化。在交叉項(xiàng)分析中，風(fēng)險(xiǎn)偏好與創(chuàng)新投資之間起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，H3得到驗(yàn)證，這也說明了股權(quán)過度集中的情況下，大股東可能會受到心里特征、認(rèn)知特征的影響，做出保守的決策。

四、結(jié)論及啟示

本文以2012年至2016年中小板上市公司為研究對象，對風(fēng)險(xiǎn)偏好、股權(quán)集中度與創(chuàng)新投資之間進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：（1）風(fēng)險(xiǎn)偏好與創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)；（2）股權(quán)適度集中有利于企業(yè)促進(jìn)創(chuàng)新投資；（3）股權(quán)集中度在風(fēng)險(xiǎn)偏好與創(chuàng)新投資之間起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

根據(jù)以上研究結(jié)果得出如下啟示：（1）管理者的行為因素特征對企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生重要的影響，因此，我們需要建立合理的激勵(lì)制度，充分調(diào)動企業(yè)人員的創(chuàng)新積極性，才能夠增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力；（2）中小企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中流砥柱，發(fā)展前景良好，因此我們更應(yīng)該增強(qiáng)中小企業(yè)的創(chuàng)新能力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文的缺陷在于，并沒有進(jìn)一步分析股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用下風(fēng)險(xiǎn)偏好對創(chuàng)新效率的影響，這也是未來的研究方向。

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