10萬億元為何一日湮滅

張鵬

全球股市，尤其是亞洲股市普遍跌幅較大，主要是源于美聯(lián)儲加息、中國央行跟隨變相加息，及中美兩國的貿(mào)易戰(zhàn)正式打響兩重利空所致。

2018年3月23日，黑色星期五，滬深兩市分別放量下跌了3.39%和4.02%，創(chuàng)業(yè)板更是跌了5.02%。美國僅涉及600億美元（約3792億元）的雙邊貿(mào)易戰(zhàn)，一天就令A(yù)股、港股和美股三大市場共計損失了10.5萬億元市值。

黑色星期五

全球股市，包括亞洲股市普遍跌幅較大，主要是源于美聯(lián)儲加息和中國央行跟隨變相加息，及中美兩國的貿(mào)易戰(zhàn)正式打響這雙重利空所致。其實，美聯(lián)儲2018年將加息三次是預(yù)期內(nèi)的事，聯(lián)邦公開市場委員會與全球市場的溝通已經(jīng)很清楚了。投資者真正擔憂的實際上是新任美聯(lián)儲主席鮑威爾這個人。

自美聯(lián)儲格林斯潘時代的一系列的貨幣及監(jiān)管政策醞釀出了全球金融海嘯之后。伯南克臨危受命，包括繼任者耶倫，美聯(lián)儲迎來了八年的“學(xué)院派”時代。也是這八年，美國的貨幣政策之成功，全球有目共睹。

在耶倫之后，這屆由特朗普提名并已上任的美聯(lián)儲主席羅杰姆·鮑威爾，他并非出身學(xué)院派，甚至沒有貨幣學(xué)習(xí)的背景。在進入美聯(lián)儲之前，他一直是投資銀行界的大咖。令人意外的是，在他上任后第一次公開講話，提出了美聯(lián)儲要去理論化，頓時令市場緊張了起來，也增加了外界對美聯(lián)儲政策預(yù)期不確定性的擔憂。

無獨有偶，中國央行行長也正好迎來了換屆。年滿70歲、執(zhí)掌中國央行15年的周小川，正式交棒給他的老同事、服務(wù)央行超過20年的易綱。

3月21日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間上調(diào)25BP到1.50%至1.75%的水平。3月22日，中國央行上調(diào)公開市場七天逆回購中標利率5BP至2.55%，引導(dǎo)市場利率上行。當日，國債期貨指數(shù)直線拉升，十年期國債期貨主力合約T1806漲幅擴大至0.25%。有分析師預(yù)測，此次央行跟隨美聯(lián)儲上調(diào)市場利率可能在1OBP。也就是說后續(xù)不排除還有繼續(xù)上調(diào)市場利率的空間。目前來看，我國央行的變相加息舉措還是蠻溫和的。

問題不是只在于這一次的加息，而是德銀所說，當前全球央行加息的速度為七年來最快。全世界各國央行有可能隨之加息，利息的上漲到一定程度，對股票市場的擠出效應(yīng)就開始變得越發(fā)明顯。

加息問題很重要，但是市場上覺得更重要的、更擔憂的是中美兩國貿(mào)易戰(zhàn)。此次特朗普親白簽署涉及600億美元對部分中國進口商品大幅提高關(guān)稅的“301調(diào)查結(jié)果”備忘錄，特朗普稱這只是一個開始。投資者擔憂，全球貿(mào)易保護升級，對并不那么牢靠的經(jīng)濟增長造成打擊。

回到A股市場，當日跌幅超過8%的股票超過了一千只。其實很多上市公司對于利率或者對于進出口并沒有那么敏感，之所以整個市場普跌得這么厲害，是因為很多基金要求對未來的不確定性進行回避，對于管理資金的波動率也是有要求的。再加上散戶的追漲殺跌，造成了這一慘痛局面。

反應(yīng)過度

有機構(gòu)統(tǒng)計，A股的3508家上市公司中，美國業(yè)務(wù)收入占比超過總收入1O%的，只有不足百家，其中沒有一家公司主營業(yè)務(wù)是汽車類相關(guān)，大部分在紡織、化工、機械設(shè)備和有色金屬領(lǐng)域的。

對于我國汽車市場的影響，拿杜邦公式來分析的話說，汽車市場近年來的資本回報率并沒有太大變化。但五年前，汽車行業(yè)賺的是高毛利率，周轉(zhuǎn)率一般。而現(xiàn)在汽車行業(yè)的業(yè)態(tài)是毛利率越來越低，車企紛紛通過提高周轉(zhuǎn)率來賺錢。周轉(zhuǎn)率主要體現(xiàn)在產(chǎn)能的利用率、庫存周期和新車推出周期幾方面，這說明企業(yè)賺錢越來越辛苦了。杜邦公式的另一個重點就是運營杠桿，這部分受利率市場影響是直接的。

由于中國整車制造企業(yè)享有更多議價權(quán)，在很大程度上，車企把利率風險也給轉(zhuǎn)嫁到了上下游。如車企負債當中的無息負債占比越來越多，這些無息負債就是上下游的應(yīng)付賬款。我國貨幣市場發(fā)達，幾乎所有的企業(yè)都把相當一部分現(xiàn)金放在貨幣基金里，那么利息的上漲對他們來說反而是增加收入的。即便有銀行負債，也可以在很大程度上起到對沖作用。

從另一個角度看，美元進入新一輪貶值周期，2017年以來，人民幣保持穩(wěn)定升值的態(tài)勢，近期美元兌人民幣沒有明顯異動。在貨幣政策上，我國央行完全沒有大動干戈的必要。不排除或許會有一些結(jié)構(gòu)性的調(diào)節(jié)和新的監(jiān)管措施出臺，但這對實打?qū)嵉闹圃炱髽I(yè)都是起到保護或者中性作用的。

復(fù)盤黑色星期五，在貨幣利率的問題上，我們沒什么必要悲觀。而在中美貿(mào)易問題上，3月23日都反應(yīng)顯然過度了。600億美元還不到中國GDP的0.5%，而黑色星期五這一天，我國上市公司就損失了2.21萬億的市值。