社會信任是否影響上市公司并購重組交易的達成
——一個初步的實證研究

龐銳輝 朱國泓

(上海交通大學 安泰經濟與管理學院，上海 200030)

1 社會信任的作用機制與研究假設

信任一直以來都是社會學家、人類學家、心理學家和經濟學家感興趣的研究領域。鄭也夫(2001)認為信任是主體對其他人的一種態度和判定，即相信某人的行為或周圍的秩序符合自己的愿望。人類學家(Dore，1987)把信任看作一種歷史遺產，來源于長期的文化積淀。心理學家(多伊奇，1958)認為一個人對某件事情的發生具有信任是指他期待這件事的出現，并且相應地采取一種行為，這種行為的結果與他的預期相反時帶來的負面心理影響，小于與預期相符時所帶來的正面心理影響。Coleman(1988)則提出，信任是致力于在風險中追求最大化功利的有目的的行為。

社會(普遍)信任則是相對于特定(小圈子)信任而言，是信任大概念下的一個重要分支。Banfield(1958)最早對上述兩種信任做了區分，認為前者存在于面對面的互動之中，而后者是針對陌生人的一種信任，社會信任是特定信任擴展到那些信任方沒有任何指向信息的人群的一種表現形式。Stolle等(2002)也對此作了探討：社會信任是一種與他人合作的潛在狀態，它超越了面對面的界限，使未曾謀面的雙方/多方得以合作起來，因此，社會信任超越了熟人關系，是對特定信任的一種替代。

社會信任的功能在于，一個群體在信息并非特別充分的前提下，事先選擇相信一個具備高社會信任度的另一個群體，而非在盡可能充分的信息搜索和可信度評估后，或者說確切了解的基礎上，再與后者交往、合作和達成交易行為。因此，社會信任的核心功能主要體現在不同社會信任水平下的篩選功能：對于高社會信任度的群體，特定群體會放寬其與該群體的交往、合作與交易的條件，而對于低社會信任度的群體，特定群體則可能會壓縮其與該群體的交往、合作與交易的條件。

本文認為，社會信任的篩選功能對并購重組交易雙方互相選擇和談判的過程有著重要影響：對于高社會信任度地區的目標方，收購方會樂于與其交往、合作；對于低信任度地區的企業，往往不會被潛在的交易對手所選擇。不同的社會信任水平上，交易發生的概率和深度會有比較顯著的差異。基于此，我們提出本文的研究假設：

“社會信任程度越高，雙方交易達成的概率越大，高水平的社會信任可以推動上市公司并購重組交易的達成。”

2 核心變量的度量與樣本選取

2.1 社會信任程度的度量

對于社會信任程度的度量，國內主流的研究均引用了張維迎等(2002)的研究成果。其委托“中國企業家調查系統” 對全國進行問卷調查，樣本涉及全國31個省、自治區和直轄市的企業管理者。調查中的受訪者會被問及“根據您的經驗，您認為哪五個地區的企業比較守信用(按順序排列)”，后根據回答結果，分別計算一個地區被認為最守信用以及依次排位的次數及其占所有回答者的比例。信任度的測度根據總樣本中有多少比例的人認為該地區最值得信任，即第一信任度，該指標就成為了社會信任的代理變量。

此后國內的一系列經驗研究均在沿用此數據的基礎上，通過靈活的變通和多層次的視角，從不同的維度驗證了社會信任與企業微觀行為之間的邏輯關聯，但仍有一些缺陷和不足：(1)數據的時效性。張維迎(2002)開創的社會信任度量指標距離現在已經多年，且該數據為截面數據，無法反映社會信任在跨時間范圍內的有機變動；(2)替代變量的合理性。部分學者利用反映社會公德心的無償獻血率和非政府組織影響的百萬人非政府組織數目作為社會信任的替代指標(潘越等，2009；雷光勇等，2014)欠缺合理性；(3)社會信任度量的單邊/多邊性。國內文獻只研究了各省市守信用情況(被信任者的守信程度)對企業微觀行為及其經濟后果的影響，使得省際信任這種雙邊信任缺乏應有的關注。

本文試圖通過補充并新建部分社會信任度量指標，從更多的角度豐富社會信任值的使用空間：(1)本文自建一個新度量指標GT1，以各省市地區各年的人均社會捐贈款金額(通過人均居民可支配收入調整)作為度量該地區的社會信任程度的替代指標。該指標具備兩個優點，一是捐款來源為非民政類社會組織收到的現金捐款，相比各地區總體的獻血率和社會組織數，更不易受政策噪音的影響，更體現“自愿”的特征，與信任直接關聯，二是該指標為以年份為單位的時間序列，更好地彌補了張維迎(2002)指標在時效性和跨時期變動性上面的不足。考慮到各地區社會組織接收的捐款主要來源于本省市地區居民的捐贈，本文將該指標定義為主動信任值，即收購方所在地居民信任陌生人(標的方)的程度。(2)沿用張維迎(2002)表1的第一列和最后一列，構建了GT2_A和GT2_B兩個指標，分別代表標的方所在地區被認為最為守信的比例(第一信任度)和總體上被認為值得信任的比例(綜合信任度)，作為被動信任值將被使用于后文的實證檢驗部分；(3)張維迎(2002)的信任調查結果同時構建了交叉數據，即某個具體的省市地區對另一個具體省市地區的信任情況。本文利用該交叉數據的乘積度量收購方與標的方互相信任的程度，即雙邊信任值GT3。對上述三個指標的概括見表1。

表1 社會信任指標的來源、測度與類別

2.2 樣本選取與數據來源

2.2.1樣本選取

本文的研究樣本為2008—2014年A股市場所有發布重大資產重組停牌公告并披露了交易對手的上市公司，初始樣本561家。我們剔除了部分標的資產位于國外或港澳臺地區的樣本5家，剔除了并購重組交易由于非信任因素導致失敗的樣本29家，剔除了部分控制變量數據缺失的樣本2家之后，得到有效樣本數量525家。其中，交易達成的樣本數量為460家，交易未達成的數量為65家。

2.2.2數據來源

本文的數據來源如下：(1)社會信任數據部分來源于張維迎(2002)的信任調查結果，自建信任值來源于各年國家統計年鑒；(2)交易相關數據如是否交易達成、是否關聯交易、是否同產業并購、標的公司資產規模、凈利潤水平等，來源于對各上市公司《重大資產重組交易報告書》內數據的手工搜集；(3)地理距離數據來源于谷歌地圖；(4)方言數據來源于中國社會科學院發布的《中國漢語方言分布圖》；(5)其他公開數據來源于Wind數據庫和中國統計年鑒。

3 實證檢驗與結果分析

3.1 回歸模型與變量定義

本文研究假設是社會信任越高，雙方交易達成的概率越大，高水平社會信任可以推動上市公司并購重組交易的達成。由于上市公司并購重組交易是一個考察、談判與博弈的過程，對交易最終達成的約束因素很多，通過對Ahern(2015)和Bottazzi(2016)兩篇文章的借鑒，本文擬從宏觀經濟因素(人均GDP、市場化水平)、交易屬性(關聯交易、并購特征)、社會與文化因素(地理距離與方言)、標的公司特征等維度對交易達成的因素進行控制，然后觀察社會信任在其中的影響機制。本文擬構建如下模型來檢驗社會信任與并購重組交易達成之間的關系：

Deal=α+β1GT+β2PCdiff+β3FMIdiff+

β4RelatedIndustry+β5RelatedTransaction+

β6Dialect+β7Distance+β8ROAdiff+

β9SIZEdiff+β10Industry+β11Year+ε

回歸模型中各變量的詳細定義及測度方法見表2。

表2 對非信任因素導致交易失敗的樣本的說明

表3 回歸模型中各變量的具體定義與測度

3.2 主要變量描述性統計分析

表3顯示，在525個樣本中，GT1的最大值為56.709，最小值為0.395，平均值為13.137，標準差為11.741，可以看出不同地區居民主動信任陌生人的水平差異很大。GT2_A變量的平均值為7.628，最高值為22.7，最低值為0.1；GT2_B變量的平均值為91.335，最高值為218.9，最低值為2.7。無論是第一信任度還是總體信任度，甚至是交叉信任度，上海市均處于排名的第一位，可以看出某些經濟發達的地區受到外省人的普遍信任。樣本內ROAdiff變量的平均值為1.2，最大值為439.663，標準差為19.337；SIZEdiff變量的平均值為0.133，最大值為1.35，最小值接近0。這說明樣本公司中無論是收購方還是標的方，業績表現和資產規模都具有明顯的差異性，與A股市場中數量繁多的并購重組交易行為相吻合——很多上市公司希望通過并購優質標的實現業績的突破和規模的擴張。主要變量的描述性統計結果見表4。模型回歸結果見表5。

表4 主要變量的描述性統計結果

表5 模型回歸結果

3.3 回歸結果及分析

利用logit回歸，我們從多個維度控制了影響上市公司并購重組交易達成的重要因素，包括宏觀經濟因素、交易屬性、社會與文化因素、公司特征因素等。在此情形下，仍能發現社會信任在交易達成決策中扮演重要角色：(1)模型1中GT1自變量與Deal因變量呈正相關關系，相關系數在10%的水平上顯著，意味著收購方的主動社會信任可以提高并購交易達成的概率；(2)模型2、3中GT2_A和GT2_B均與Deal正相關，并且系數都在10%的水平上顯著，說明在標的方被信任的情況下，更有利于交易的達成；(3)模型4中GT3與Deal正相關，此時相關系數最大且顯著性水平為四個模型中最高(5%)，說明交易雙方彼此互相信任，在交易過程中扮演非常重要的角色，對交易的達成有明顯推動作用。