風(fēng)投“快進(jìn)快出”對(duì)企業(yè)績(jī)效及成長(zhǎng)性的影響
——來(lái)自2009—2014年創(chuàng)業(yè)板IPO的證據(jù)

申澤寧

(上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030)

1 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)發(fā)展

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司IPO以及績(jī)效表現(xiàn)的影響，文獻(xiàn)給出了兩種效應(yīng)理論：以“認(rèn)證假說(shuō)”為主的正面效應(yīng)理論和“逐名動(dòng)機(jī)假說(shuō)”為主的負(fù)面效應(yīng)理論。

首先是正面效應(yīng)理論。以Sahlman(1990)[1]為代表的“認(rèn)證假說(shuō)”表明，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常未能與市場(chǎng)的經(jīng)常性參與者建立聯(lián)系,無(wú)法建立聲譽(yù),因此需要第三方提供認(rèn)證。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)復(fù)雜的前期盡調(diào)，選擇其認(rèn)為有良好成長(zhǎng)能力的公司。入股后，對(duì)企業(yè)進(jìn)行了良好的監(jiān)督，能夠促進(jìn)企業(yè)獲得更好的發(fā)展。Sahlman(1990)[1]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)之間存在雙向的篩選關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入被投資企業(yè)以后可以充當(dāng)?shù)谌秸J(rèn)證的角色，并讓被投資企業(yè)充分信任他們，改善公司的經(jīng)營(yíng)管理情況。另外，從資源觀的角度出發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在資金、經(jīng)驗(yàn)、管理、社會(huì)資源等方面的優(yōu)勢(shì)，也能夠有效幫助企業(yè)獲得更好的成長(zhǎng)。從委托代理理論來(lái)看，風(fēng)投機(jī)構(gòu)作為重要的外部股東，也在一定程度上緩解了委托代理問(wèn)題。

風(fēng)投介入能夠發(fā)揮正向作用的理論目前已得到大量經(jīng)驗(yàn)研究的支持。Chemmanur 和 Loutskina(2006)[2]發(fā)現(xiàn)，在IPO后上市公司的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中,風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)上市公司的監(jiān)督, 可進(jìn)一步提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。Bruton和Ahlstrom(2003)[3]、胡志穎等(2012)[4]的研究表明，在IPO前有風(fēng)投支持的公司成長(zhǎng)性更好，而在IPO之后兩者的差異逐漸減少。唐運(yùn)舒和談毅(2008)[5]的研究表明，在控制盈余管理等因素之后，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參股的公司IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持股比例呈現(xiàn)同向變化，其業(yè)績(jī)要顯著好于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參股的公司。梁建敏和吳江(2012)[6]的研究也同樣證明了有風(fēng)投支持的企業(yè)在IPO后的業(yè)績(jī)明顯要好于沒(méi)有風(fēng)投介入的企業(yè)。李九斤(2015)[7]的研究表明，PE投資期限越長(zhǎng)，被投資企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)越好。王力軍和李斌(2016)[8]研究表明VC參股的IPO公司上市前成長(zhǎng)性顯著優(yōu)于非VC參股公司。但是，現(xiàn)有研究立足于有風(fēng)投和無(wú)風(fēng)投的企業(yè)績(jī)效和成長(zhǎng)性的對(duì)比，尚未涉及IPO前突擊入股的風(fēng)投對(duì)公司績(jī)效和成長(zhǎng)性的影響這一問(wèn)題?；谝陨衔墨I(xiàn)回顧與理論分析，提出如下假設(shè)：

H1：相比于早期進(jìn)入的風(fēng)投，在IPO前風(fēng)投資金的注入，對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性和績(jī)效起到正向作用。

其次是負(fù)面效應(yīng)理論。“逐名動(dòng)機(jī)假說(shuō)”認(rèn)為，年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資公司有動(dòng)機(jī)將企業(yè)盡早地推向資本市場(chǎng)，然后在公司成功IPO后迅速推出，從而建立自己的聲譽(yù)。這些風(fēng)投追求短期利益，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力造成一定的侵蝕，也會(huì)造成IPO折價(jià)(Gompers，1996)。國(guó)內(nèi)有相當(dāng)一部分研究支持了“逐名動(dòng)機(jī)假說(shuō)”。賈寧和李丹(2011)的研究結(jié)果表明，IPO解禁后，有風(fēng)投支持的企業(yè)業(yè)績(jī)下滑幅度顯著高于無(wú)風(fēng)投支持的企業(yè),且長(zhǎng)期績(jī)效下滑幅度與其風(fēng)投機(jī)構(gòu)的從業(yè)年限顯著負(fù)相關(guān)，證明了我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)確實(shí)存在急功近利的傾向，風(fēng)投機(jī)構(gòu)為盡快實(shí)現(xiàn)投資收益、證明自己的實(shí)力，會(huì)促使其投資的企業(yè)過(guò)早上市,并且過(guò)度追求短期業(yè)績(jī)而對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展造成一定負(fù)面影響。蔡寧(2016)從風(fēng)投有無(wú)政治背景的角度來(lái)考察，發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)聯(lián)的風(fēng)投支持的公司在上市后的盈利能力、公司治理質(zhì)量都要差于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)風(fēng)投支持的公司，同樣證明了風(fēng)投的“逐名動(dòng)機(jī)”。

從提供增值服務(wù)的角度來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)、參與程度越高和監(jiān)管力度越大,對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值的影響也越大。投資期限較長(zhǎng)的風(fēng)投,能更好地對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行深入了解,他們不僅可在營(yíng)運(yùn)過(guò)程中積極參與,還會(huì)提供更多增值服務(wù),也更有能力去改善被投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略并獲取收益。真正提供增值服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，傾向于做好價(jià)值投資、強(qiáng)化過(guò)程監(jiān)控,切實(shí)幫扶創(chuàng)業(yè)企業(yè)釋放成長(zhǎng)潛力、提高整體競(jìng)爭(zhēng)力, 不會(huì)局限于某一次創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO成功后迅速減持套現(xiàn)、牟取短期利潤(rùn)。然而目前我國(guó)風(fēng)投行業(yè)魚(yú)龍混雜，一些機(jī)構(gòu)打著風(fēng)投的旗號(hào)，卻依靠關(guān)系與渠道運(yùn)作創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市，解禁后迅速減持從而獲得巨額利益?；谝陨侠碚摲治雠c文獻(xiàn)回顧，提出假設(shè)H2：

H2：相比于風(fēng)投不是突擊入股的企業(yè)，風(fēng)投突擊入股的企業(yè)在IPO后成長(zhǎng)性和績(jī)效表現(xiàn)更差。

關(guān)于風(fēng)投退出的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中于風(fēng)投背景的差異和擇機(jī)減持方面。羅煒等(2017)的研究表明，風(fēng)投在減持時(shí)確實(shí)存在擇機(jī)減持的處置效應(yīng)。吳翠鳳等(2012)的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投減持之后,上市公司的創(chuàng)利和創(chuàng)現(xiàn)能力都顯著下降,并未發(fā)揮其強(qiáng)化公司治理的認(rèn)證監(jiān)督與提升公司價(jià)值的作用，風(fēng)投從介入到退出名利雙收。付朝干(2015)研究表明，在解禁期間,一般的風(fēng)險(xiǎn)投資行為并不具有向外部市場(chǎng)表明有關(guān)公司質(zhì)量的信號(hào)。徐欣(2015)研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資所持有公司的股份越少,企業(yè)上市后其退出的概率越大。方紅艷、付軍(2014)從風(fēng)投機(jī)構(gòu)退出方式選擇的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)VC/PE投資時(shí)間越短、其成立時(shí)間越短、市場(chǎng)收益率越高時(shí),通過(guò)IPO退出的概率越大。

IPO前，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)入股的時(shí)間在一定程度上反映了進(jìn)入的動(dòng)機(jī)。較早進(jìn)入、IPO前持有時(shí)間較長(zhǎng)的風(fēng)投，看重企業(yè)良好的成長(zhǎng)性和發(fā)展?jié)摿Γ鲇谕顿Y動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資，踐行了風(fēng)投機(jī)構(gòu)幫扶初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的投資理念，相對(duì)而言在限售股解禁后并沒(méi)有很強(qiáng)烈的立刻減持的動(dòng)機(jī)。突擊入股的風(fēng)投基于更強(qiáng)烈的投機(jī)動(dòng)機(jī)，解禁后立刻減持套現(xiàn)的可能性也就越大，對(duì)企業(yè)的作用只是提供了短期的資金支持，難以提供更多的增值服務(wù)以及發(fā)揮監(jiān)督功能。從聲譽(yù)假說(shuō)來(lái)看，風(fēng)投機(jī)構(gòu)急功近利的心態(tài)會(huì)驅(qū)使其在IPO前“快進(jìn)”，同時(shí)也更有動(dòng)力在解禁后“快出”。 由此，本文提出假設(shè)H3：

H3：上市前持股時(shí)間越短的風(fēng)投，解禁后越傾向于立即減持。

2 數(shù)據(jù)與模型

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文在數(shù)據(jù)選取上搜集了2009—2014年在創(chuàng)業(yè)板上市的有風(fēng)投參股的公司，并剔除風(fēng)投禁售期不是1年的樣本后共得到222個(gè)樣本公司，占2009—2014年所有創(chuàng)業(yè)板上市公司的54.68%。之所以選取截至2014年的數(shù)據(jù)，是因?yàn)樾枰疾旃旧鲜泻髢赡甑呢?cái)務(wù)指標(biāo)。之所以選取創(chuàng)業(yè)板的公司來(lái)進(jìn)行考察，一是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司有風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持的比例相比于主板和中小板較高，二是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板在2014年之前的上市要求中明確規(guī)定最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%，體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板公司均具有較好的成長(zhǎng)性，便于在研究中對(duì)公司成長(zhǎng)性指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比。

風(fēng)投在IPO前持股天數(shù)、投資金額等數(shù)據(jù)來(lái)自wind中國(guó)PE/VC庫(kù)，財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)、上市公司前十大股東名單來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，風(fēng)投聲譽(yù)水平數(shù)據(jù)來(lái)自清科集團(tuán)發(fā)布的《清科2016中國(guó)股權(quán)投資年度排名》。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，樣本公司IPO前風(fēng)投持股平均時(shí)間為894天，中位數(shù)為725天(約2年)，最長(zhǎng)者持有13年，最短者持有126天。風(fēng)投機(jī)構(gòu)平均投資1890萬(wàn)元，賬面回報(bào)率平均為6.83倍。賬面回報(bào)率僅根據(jù)發(fā)行價(jià)進(jìn)行計(jì)算，禁售期結(jié)束后，當(dāng)風(fēng)投開(kāi)始著手減持時(shí)，回報(bào)率將進(jìn)一步提高。表1對(duì)樣本公司IPO前風(fēng)投持股時(shí)間進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 有風(fēng)投支持的創(chuàng)業(yè)板公司IPO前風(fēng)投持股時(shí)間的描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)IPO前風(fēng)投持股時(shí)間的長(zhǎng)短，將樣本公司分為兩組，分組的臨界值為中位數(shù)725天。一般情況下，公司從申報(bào)到上市需要經(jīng)歷一定的審核時(shí)間。通常，在上市前兩年進(jìn)入的風(fēng)投有一定的突擊入股嫌疑，出于投機(jī)動(dòng)機(jī)，對(duì)公司的成長(zhǎng)性可能會(huì)造成一定的負(fù)面影響。而在兩年前投資的風(fēng)投是基于公司良好的成長(zhǎng)性和未來(lái)的發(fā)展進(jìn)行投資的，出于投資動(dòng)機(jī)，會(huì)履行風(fēng)投的認(rèn)證和監(jiān)督功能。表2為按照風(fēng)投持股時(shí)間劃分后樣本公司的行業(yè)分布情況， 可知風(fēng)投投資的領(lǐng)域多集中在計(jì)算機(jī)、通信、軟件以及醫(yī)藥制造等新興行業(yè)。

表2 風(fēng)投支持的公司行業(yè)分類情況

2.2 研究設(shè)計(jì)與變量定義

對(duì)風(fēng)投“快出”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，參考羅煒等(2017)的做法：在風(fēng)投所持限售股變成流通股之后的一個(gè)季度，如果風(fēng)投機(jī)構(gòu)名稱不再出現(xiàn)在公司季報(bào)中披露的前十大股東名單里，則認(rèn)為風(fēng)投機(jī)構(gòu)將股票進(jìn)行了全部減持，表現(xiàn)出了“快出”的動(dòng)機(jī)。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，在考察的222家有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持且禁售期為1年的樣本公司中，共有271家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與，投資事件495起。其中，解禁后立刻全部減持的投資事件共有193起，占總投資事件的38.98%。只有一家風(fēng)投參與的樣本公司共有70家，有多家風(fēng)投參與的公司共有152家。對(duì)于有多家風(fēng)投參與的公司，本文規(guī)定，若有風(fēng)投在解禁后出現(xiàn)“快出”行為,則將該公司歸類為有“快出”風(fēng)投的樣本，該類企業(yè)共有103家。根據(jù)前面的理論分析與假設(shè)發(fā)展，構(gòu)建二元logistic回歸模型對(duì)假設(shè)H3進(jìn)行檢驗(yàn)：

模型(1)中被解釋變量Y代表風(fēng)投“快出”事件，若風(fēng)投在解禁后體現(xiàn)出“快出”行為，則Y取值為1，否則取值為0。解釋變量為IPO前風(fēng)投持股時(shí)間(PEtime)。無(wú)論被投企業(yè)接受的風(fēng)險(xiǎn)投資為單一投資還是多家聯(lián)合共同投資，都以第一家風(fēng)投進(jìn)入企業(yè)的時(shí)間起算。控制變量方面，控制了解禁當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和成長(zhǎng)能力(銷售收入增長(zhǎng)率Sale_Growth)、企業(yè)上市時(shí)年齡(LnAge)和企業(yè)規(guī)模(LnAsset),并引入行業(yè)虛擬變量(Ind)和年度虛擬變量(Year)，對(duì)樣本進(jìn)行行業(yè)和年度控制。若回歸結(jié)果與假設(shè)H3相符，則PEtime對(duì)應(yīng)的系數(shù)ɑ1應(yīng)為負(fù)。變量定義和描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。

表3 模型(1)中變量的定義和描述性統(tǒng)計(jì)

3 結(jié)果與分析

3.1 “快進(jìn)”的風(fēng)投對(duì)企業(yè)績(jī)效及成長(zhǎng)性的影響

運(yùn)用均值T檢驗(yàn)的方法對(duì)風(fēng)投快進(jìn)與非快進(jìn)的樣本進(jìn)行績(jī)效和成長(zhǎng)性的對(duì)比，如表4所示。選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率，對(duì)比風(fēng)投持股短與風(fēng)投持股長(zhǎng)的公司在上市前兩年(T-2)、上市前一年(T-1)、上市當(dāng)年(T)、上市后第一年(T+1)、上市后第二年(T+2)的成長(zhǎng)性與業(yè)績(jī)指標(biāo)。由均值T檢驗(yàn)的結(jié)果可知，在上市前兩年以及上市當(dāng)年，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司進(jìn)行的資金注入確實(shí)對(duì)公司的成長(zhǎng)起到了顯著的支持作用，假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。

但是，上市后兩年，這種優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在。T+2年，早期獲得風(fēng)投支持的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)均值均未表現(xiàn)出顯著差異。如圖1所示，在T+2年，風(fēng)投“非快進(jìn)”企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值反而超越了風(fēng)投“快進(jìn)”的企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率也更加接近。換言之，雖然IPO后企業(yè)的成長(zhǎng)性和業(yè)績(jī)都在下降，但是風(fēng)投突擊入股的企業(yè)成長(zhǎng)性和業(yè)績(jī)下降的幅度更大，也更為迅速。

表4 風(fēng)投支持企業(yè)上市前后成長(zhǎng)性及績(jī)效指標(biāo)比較

圖1 風(fēng)投持股企業(yè)上市前后財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

進(jìn)一步運(yùn)用均值T檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析，比較了樣本公司成長(zhǎng)性及績(jī)效在IPO前后的變化。成長(zhǎng)性方面，如表5 Panel A所示，風(fēng)投“快進(jìn)”和“非快進(jìn)”的企業(yè)在上市當(dāng)年(T)和上市第一年(T+1)，相比于上市前兩年(T-2)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率都發(fā)生了大幅度的下滑，證明了公司在IPO后的業(yè)績(jī)變臉。但是，風(fēng)投“快進(jìn)”的企業(yè)，下滑的幅度顯著大于風(fēng)投“非快進(jìn)”的企業(yè)。在上市后的第二年(T+2),風(fēng)投“非快進(jìn)”的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，即相比于T+2年，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的下滑幅度由-26.473 0縮小到-15.795 6，表現(xiàn)出了成長(zhǎng)性明顯改善的跡象，而風(fēng)投“快進(jìn)”的企業(yè)則沒(méi)有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的跡象。說(shuō)明風(fēng)投“非快進(jìn)”的企業(yè)確實(shí)表現(xiàn)出了相對(duì)更好的成長(zhǎng)性，假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。

表5 風(fēng)投支持企業(yè)上市前后成長(zhǎng)性及績(jī)效指標(biāo)的變化情況

績(jī)效方面，樣本公司凈資產(chǎn)收益率在IPO前后的變化情況如表5 Panel B所示，均值T檢驗(yàn)在1%的水平上顯著，說(shuō)明有“快進(jìn)”風(fēng)投的企業(yè)，雖然在上市前的注資為企業(yè)IPO前帶來(lái)亮麗的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，但是IPO后盈利能力大幅度下降，而風(fēng)投“非快進(jìn)”的企業(yè)，績(jī)效下滑的程度則顯著較小。假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

3.2 風(fēng)投“快進(jìn)”與“快出”行為的關(guān)系

下面考察IPO前風(fēng)投持股時(shí)間的長(zhǎng)短與風(fēng)投在限售股解禁后是否“快出”的關(guān)系。表6給出了模型(1)主要變量的相關(guān)性系數(shù)表，表明各變量之間不存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系。

表6 主要變量的相關(guān)系數(shù)

模型(1)的回歸結(jié)果如表7所示。多變量的回歸顯示，PEtime的系數(shù)為-0.000 5，z值為-1.96，在5%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明IPO前風(fēng)投持股時(shí)間越長(zhǎng)，越不傾向于在解禁后立刻全部減持。也就是說(shuō)，那些突擊入股的風(fēng)投在解禁后更傾向于立刻全部減持，體現(xiàn)出“快進(jìn)快出”的投機(jī)動(dòng)機(jī)。假設(shè)h3得到驗(yàn)證?？刂谱兞糠矫?，解禁當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率、銷售收入增長(zhǎng)率與風(fēng)投是否立刻減持沒(méi)有體現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)投減持與否與公司的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)能力沒(méi)有直接關(guān)系,這與汪強(qiáng)(2012)描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)論一致。

表7 模型(1)回歸結(jié)果

進(jìn)一步，考察不同聲譽(yù)水平的風(fēng)投解禁后是否迅速減持的情況。按照“逐名動(dòng)機(jī)假說(shuō)”，聲譽(yù)低的風(fēng)投傾向于通過(guò)IPO項(xiàng)目的順利退出，向外界證明自身的投資能力，此類風(fēng)投更傾向于解禁后迅速減持。參照清科集團(tuán)發(fā)布的《清科2016中國(guó)股權(quán)投資年度排名》，如果IPO前參股的風(fēng)投機(jī)構(gòu)名稱在PE或VC年度排名前五十，則認(rèn)為該公司為高聲譽(yù)風(fēng)投參股的樣本，反之則為低聲譽(yù)風(fēng)投參股的樣本。

表8報(bào)告了區(qū)分風(fēng)投高低聲譽(yù)子樣本的二元Logistic回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)“快進(jìn)”的風(fēng)投在解禁后更有“快出”傾向的結(jié)論在高聲譽(yù)風(fēng)投子樣本中并不顯著，而在低聲譽(yù)風(fēng)投的子樣本中在10%水平顯著。說(shuō)明“快進(jìn)快出”的投機(jī)心理在低聲譽(yù)風(fēng)投中更加明顯，進(jìn)一步證明了聲譽(yù)假說(shuō)。

其他風(fēng)投特征方面，考察了券商直投的“快進(jìn)快出”行為。近年來(lái)，部分券商直投利用信息優(yōu)勢(shì)，在其保薦公司上市前突擊入股的行為曾一度成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。將樣本分為券商直投參股和非券商直投參股兩個(gè)子樣本。在全樣本222家公司中，有37家公司有券商直投參股，其中在解禁后“快出”的有19家，占比51.35%，而非券商直投參股公司185家中“快出”風(fēng)投占比為44.86%，從占比來(lái)看券商直投“快出”概率相對(duì)更大。實(shí)證檢驗(yàn)方面，表9報(bào)告了模型(1)的回歸結(jié)果，沒(méi)有得到券商直投“快進(jìn)快出”傾向明顯的結(jié)論。

表8 高聲譽(yù)風(fēng)投與低聲譽(yù)風(fēng)投回歸結(jié)果

表9 券商直投與非券商直投參股樣本的回歸結(jié)果

公司特征方面，考察公司大股東持股比例的大小對(duì)參股風(fēng)投“快進(jìn)快出”行為的影響。表10報(bào)告了按公司股權(quán)集中度高低劃分樣本的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中度高的樣本中風(fēng)投更傾向于“快進(jìn)快出”，而在股權(quán)集中度低的樣本中不顯著。大股東持比例高意味著公司股權(quán)集中度較高，公司的控制權(quán)掌握在少數(shù)人手中，此時(shí)風(fēng)投股東的話語(yǔ)權(quán)較低，其對(duì)公司發(fā)揮認(rèn)證、監(jiān)督功能的空間較小。換言之，其介入公司并非是為了獲得公司經(jīng)營(yíng)決策的話語(yǔ)權(quán)，而是為了在公司IPO的過(guò)程中獲取經(jīng)濟(jì)利益。而大股東持股比例較低的公司，股權(quán)相對(duì)分散，風(fēng)投股東參與公司經(jīng)營(yíng)決策的空間大，所以不急于在解禁后立刻減持。

表10 按大股東持股比例高低劃分樣本的回歸結(jié)果

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文做了如下工作：

(1)將模型(1)中的成長(zhǎng)性指標(biāo)替換為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率(Profit_Growth)和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Asset_Growth)，重新回歸后依然表現(xiàn)不顯著，說(shuō)明風(fēng)投的快出對(duì)公司的成長(zhǎng)性沒(méi)有信號(hào)作用。

(2)對(duì)于風(fēng)投聲譽(yù)水平的度量，借鑒Gompers(1996)[9]的做法，采用投資時(shí)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的成立年限來(lái)度量，并以中位數(shù)切分樣本為高、低聲譽(yù)兩組，重新回歸模型(1)，結(jié)果顯示低聲譽(yù)風(fēng)投子樣本“快進(jìn)快出”傾向更明顯，與前面的結(jié)論保持一致。

(3)對(duì)樣本數(shù)據(jù)中的連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize處理,然后重新對(duì)以上模型進(jìn)行回歸, 結(jié)果與之前的回歸結(jié)論相同。

4 研究結(jié)論

本文認(rèn)為，從監(jiān)管的角度來(lái)說(shuō)，有必要對(duì)風(fēng)投的快進(jìn)快出行為采取一定的監(jiān)管措施，以打擊風(fēng)投的過(guò)度投機(jī)行為。若IPO前持股時(shí)間較短，可考慮適當(dāng)延長(zhǎng)限售期，形成反向掛鉤機(jī)制。對(duì)于擬上市公司，應(yīng)科學(xué)適度地引入風(fēng)投機(jī)構(gòu)，盡量避免與風(fēng)投機(jī)構(gòu)簽訂盡快上市的協(xié)議，以減輕對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性的侵蝕。