利差波動引領資產輪動

魏楓凌

2018年以來，長期利率為資產配置機構提供了勝于其他大類資產的回報，半年時間里10年期國債收益率已經下行50BP，10年期國開債收益率下行最多超過100BP。但在整條利率曲線上，其實比長債“扭轉乾坤”表現更為劇烈的是貨幣市場和短債利率。貨幣市場在貨幣政策轉變之后已經不再是去杠桿的工具，不僅下行幅度比長期利率更大（見圖1），而且成為了階段性長債牛市的助推器。

然而，貨幣市場寬松可能在短期來看已經接近極限，多位分析師提醒短端利率隨著流動性邊際難再改善以及美國加息預期，年內存在上行的風險。而在利率曲線的長端，經濟下行壓力持續存在仍然是壓制利率上行的基本面因素，但是政府穩就業、穩增長的“政策底”已經可以看見，隨著宏觀逆周期武器陸續“開火”，經濟下行壓力也逐漸被市場納入預期，利率曲線倒掛的可能性并不大。

再從信用利差的視角來看，中國債券市場高等級和低等級相對于利率債的信用利差的走勢在很多年以來都幾乎是一致的，但是2018年年中以來，二者開始出現分化，高等級信用利差下行（見圖2）。這種分化不僅意味著信用市場開始重新定價，市場的有效性隨著投資者們仔細擇券而逐漸提升，整體金融市場風險偏好的恢復也可從中看出苗頭。

對于金融市場來說，8月17日，兩年國債期貨上線，給市場提供了對沖短債利率上行風險的工具，而期限利差壓縮，也意味著長期利率未必會有明顯的做空機會。在股票市場，人民幣匯率貶值預期成為系統性風險釋放的源頭之一，但這一預期是在強美元的背景下形成的，美元繼續上行空間有限。在正常形態的利率曲線下，貨幣政策寬松要么無法傳導至實體經濟，要么由于財政政策擴張導致的供給壓力帶動長期利率上行，都是股票市場面臨的潛在壓力。但如果利率曲線由于期限利差收窄而進一步平坦化，則在穩經濟、穩匯率的同時，對股票市場產生的壓力也會減輕一些，但在這種情境下，貨幣市場可能即將在資產輪動中褪去光環。

貨幣市場寬松接近極限

2017年，貨幣市場流動性處在緊縮階段，穩健中性的貨幣政策成為了去杠桿初期的工具，人民銀行提升政策利率增加了金融機構的負債成本，同業存單等貨幣市場工具的利率也水漲船高。但是，隨著資產拋售和負債到期償驅動金融機構縮表，貨幣市場同業短期融資需求出現了萎縮。

貨幣市場供求逆轉首先體現在回購市場。R007相對于DR007的溢價在2018年4月末和6月末曾經沖高，但是整體來看年內R007還是逐漸向DR007靠攏，顯示銀行間流動性分層沒有2017年那么顯著，非銀機構的需求流動性在去杠桿之后已經有所收斂。在7月以后，R007和DR007價差僅在幾個BP之間，甚至持平。

值得注意的是，回購利率在一度接近2015年低點之后，從8月下旬開始又有走高跡象。這或許意味著貨幣市場的寬松已經接近極限，接下來資金拆出方難以提供更低成本的流動性。

在同業存單市場，2018年3月初，3個月期AAA級同業存單相對于10年期國開債收益率還能有100BP的溢價，而到8月中旬，已經變為折價60BP，最多一度折價100BP。在2018年上半年，精明的境外投資者進入中國銀行間市場之后，也把配置重點從同業存單調整為國債，意味著長期債券的性價比相對于貨幣市場工具在提升。

正是由于金融機構資產負債表收縮的因素，市場后來看到的情景是，即便人民銀行象征性地跟隨美聯儲加息，貨幣市場利率也能夠保持在低位。這種寬松格局首先隨著利率曲線傳導至短期債券。上半年，國債10年-2年利差從接近于零擴大到62BP。

目前，中國經濟增速有溫和下行的趨勢，市場機構多預計下行趨勢將持續至2018年年底，長期利率下行也很大程度上反映了固定資產投資增速下滑以及長期融資的需求不足。更重要的是，僅僅是經濟小幅度下滑，就可能已經帶來了就業壓力。

部分可能是基建項目由于財政和信貸雙緊縮使得建筑業大范圍停滯，截至7月的基礎設施建設（不含電力）固定資產投資完成額累計同比增速只有5.7%。另一方面，據人民銀行二季度貨幣政策執行報告指出，互聯網驅動的消費和物流行業也可能因為“線上流量紅利趨于飽和，網上零售獲客成本與物流成本增加”等原因面臨挑戰。相應地，這兩個勞動密集型的行業如果放緩，即使對拉低GDP而言是可以承受的，但對就業崗位來說可能會有較大的壓力，并且觸及政策底線。

從國家統計局發布的全國城鎮調查失業率來看，7月份當月是5.1%，7月份畢業大學生集中進入就業市場拉高了失業率。“但是可以看到，全國主要就業人員群體25-59歲人口的調查失業率繼續保持在4.4%的低位，說明就業形勢是比較穩定的。還有平均工作時長等指標都在改善。”國家統計局新聞發言人劉愛華在新聞發布會上說。

據此數據來看，年輕人失業以及年長勞動者失去工作機會，可能是目前宏觀政策要針對性解決的問題。

中央政治局在4月重新提出降低企業融資成本，是2018年貨幣政策轉向的關鍵信號。用適度寬松的貨幣政策提前應對年末更大的經濟下行壓力，長期利率沒有大幅上行的基本面。而在短期，貨幣市場寬松對傳導貨幣政策的作用再次遇到了一個瓶頸期，進一步壓低短期利率作用有限，反而會讓人民幣匯率承受貶值壓力。而且，三季度末美聯儲很可能將實施年內第三次加息，從中國官方目前的外匯市場管理政策來看，低利率導致人民幣匯率持續貶值并非是追求的結果。

人民銀行二季度貨幣政策執行報告也指出，在流動性總量合理充裕的條件下，要強化政策統籌協調，進一步疏通貨幣信貸傳導機制。因此，從穩定經濟增長和穩定人民幣匯率的雙重目標來看，目前寬松的貨幣市場很難更加寬松了。

投資的資金來源改善

雖然目前貨幣和信貸政策有所轉向，但社融未見明顯回升，基建投資活動尚未見效，“寬信用”的政策效果仍待觀察。不過，在部分領域已經可以看到融資條件的改善，進而會對相應的固定資產投資需求形成支撐。

7月地產銷售、新開工以及購地面積增速均有所提高，房地產開發投資企業資金來源也邊際改善。另外，制造業投資和民間投資繼續回升，其中下游的設備制造業回升較多，但汽車制造增速下降。

南京銀行認為，7月金融數據顯示，各項寬貨幣和擴信用政策發揮了一定的作用，新增信貸和M2增速有所向好，企業債券融資功能得到較大程度恢復。值得注意的是，曾經因為發債受挫沖擊信用債市場和股票市場的東方園林終于完成了債券發行，這顯示市場對財政緊縮引起企業營收和償債能力下降的風險傳導鏈條開始有了更加樂觀的估計。

在財政政策方面，財政部發文要求加快地方政府專項債券發行進度，各地截至2018年9月底，累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低于80%，剩余的發行額度應當主要放在10月份發行。根據財政部計劃，2018年新增地方政府專項債發行規模為1.35萬億元。實際上，在上半年，全國只發行了3673億元專項債，還有接近1萬億元將在下半年發行。

南京銀行分析師表示，財政部除了明確地方債發債額度以外，其公布的提升專項債券發行市場化水平、優化債券發行程序、簡化債券信息披露流程、 加快專項債券資金撥付使用等各項舉措均試圖加快地方財政融資速度，從側面反映了地方財政較為緊張。鑒于上半年基建投資主要受制于資金約束，財政支出增速較低，專項債發行速度的加快有助于基建投資低位企穩。

華融證券首席經濟學家伍戈表示，與過往有所區別的是，本輪信用債“違約潮”是在經濟下行相對平緩而融資條件收縮較為劇烈的情境下發生。也就是說，去杠桿背景下信用緊縮的負面影響較過去幾輪“違約潮”更為顯著。

伍戈認為，盡管未來宏觀經濟可能進一步趨緩，但隨著金融監管政策調整下企業融資條件的邊際修復，加之前期償債高峰的不利影響開始消退，下半年違約風險有望呈現高位企穩甚至逐步趨緩的態勢。

“當然，不排除局部行業和個別時點違約風險加大的可能性。另外，盡管鼓勵商業銀行配債有利于緩解市場悲觀情緒及部分融資壓力，但打破剛兌氛圍下市場整體的風險偏好仍難顯著抬升。”伍戈稱。

總需求擴張的“供給側”疑慮

作為“財政政策要更加積極”的直接體現，地方債發行常態化并且下半年供給擴大，但這卻成為金融市場擔憂的最新因素。

財政擴大支出相對于總需求曲線向右移動，新供求均衡點的位置應當對應著更高的產出和價格水平。對金融市場來說，雖然朝著穩增長和信用擴張的目標又前進了一步，但新的問題是物價上漲。

目前實體經濟的情況和2015年有所相似。信用擴張放緩、消費和固定資產投資需求疲乏，外貿剔除價格因素之后也比較低迷，寬松貨幣政策的直接效果有限。因此，財政融資和支出直接拉動總需求，對接下來穩增長、穩就業至關重要。

但相比于2015年，2018年的宏觀環境又有所不同。主要差異首先在于工業企業產能利用率通過供給側改革已經顯著提升，國家統計局公布二季度產能利用率在76.8%。其次，規模以上工業增加值向好，但是經濟下行和就業壓力已然出現，顯示當前中小企業在供給側改革之后處境遠不如大型企業，而中小企業是貢獻就業的主要力量。

CF40高級研究員張斌認為，在行業集中度提升、工業企業產能利用率上升后，行業內主要企業面對需求擴張，因為邊際成本上升，更有動力減少生產、提升價格。而且，部分企業受到環保和去產能的約束，供給并不能隨著價格上漲而相應擴張。在這種情況下，給定需求擴張對新增產出和就業貢獻下降，反而價格上漲壓力更大。

部分投資者擔憂巨量地方債發行還可能會對金融市場造成沖擊。傳統的傳導途徑有兩個，一是財政支出直接提升通脹；二是增加債券供給導致債券供求關系變化，價格下跌。

不過，國信證券首席宏觀固收分析師董德志指出，從歷史驗證關系來看，利率債凈融資規模與利率的相關系數是負的，這與經典貨幣金融學教科書上所描述的債券供給越多、利率越具備上升的壓力這一正向關系并不一致。

“雖然我們不覺得債券發得越多，利率越低，但是也絕不認同，發行量的大小是決定利率升降的因素。從邏輯上看，股、債這類金融資產是不存在發行意義上的供求矛盾，只有實物資產如大宗商品、石油等才存在這種供求矛盾。因為如果不形成最終實物資產的話，金融資產說到底還是資金交換。”董德志稱，目前供給壓力主導市場情緒的狀況和2015年上半年的市場擔憂非常相似，也是非常典型的狀況。

當時，財政部剛剛推出地方債置換計劃，市場也一度被超預期的巨大供給壓力所震驚，但2015年最終卻成為了債券牛市的中繼階段。這里的原因一方面是貨幣政策適度寬松予以配合；另一方面在于實體經濟制造業部門融資需求下降，加上房地產在2015年也是相對不景氣的一年，股票市場清理配資也打斷了信貸資金進入金融市場的渠道，因此有財政背書的固定收益資產受到追捧，預期供給壓力的債券空頭撲了個空。

天風證券首席固定收益分析師孫彬彬指出，緩沖地方債的發行壓力需要保持流動性環境的寬松；在商業銀行為主導配置力量的情況下，還需要給商業銀行提供進一步的流動性支持和監管松綁。“在流動性能夠配比寬松的背景下，地方債的配置價值正在不斷凸顯。”

2015年以來，人民銀行并未公開表明對地方債發行工作的支持，但孫彬彬認為，從無風險利率、資金利率和準備金率表現來看，地方債放量的大背景都是：央行釋放了充足的流動性支持，資金利率和無風險利率都處于下行通道之中。

“如果目前資金和短端利率走高反過來抑制了機構配置需求，是否會得不償失呢？”孫彬彬認為，地方債供給壓力最終還是取決于貨幣政策的態度和力度，并且判斷政策方面會妥善解決。這意味著，未來貨幣市場利率持平的可能性更大。