高費用侵蝕券商盈利

劉鏈

2018年上半年，證券行業營收和凈利潤同比分別下滑11.9%和40.5%，經紀業務和自營業務依然為其主要業務收入來源，但主要業務收入正全面下滑。根據證券業協會披露的2018年上半年行業經營數據，131家券商合計實現營業收入1265.72億元，同比減少11.9%；合計實現凈利潤328.61億元，同比減少40.5%。信用業務、投資業務和投行業務收入下滑是業績承壓的主要因素。

數據顯示，2018年上半年，證券行業經紀、投行、資管、利息、自營和其他業務收入分別為363.76億元、162.02億元、138.88億元、112.92億元、295.50億元和192.64億元，同比變動幅度分別為-24.78億元、-59.09億元、-1.10億元、-85.01億元、-70.39億元和69.13 億元，其中，利息凈收入和自營業務收入規模減少最大，收入變動幅度分別為-6.4%、-26.7%、-0.8%、-42.9%、-19.2%和56.0%，占比分別為28.7%、12.8%、11.0%、8.9%、23.3%和15.2%，經紀業務為第一大收入來源，經紀業務和自營業務的高貝塔收入占比超過50%。

值得注意的是，證券行業利潤降幅明顯大于收入降幅，費用經營影響差異逐漸顯性化。與歷史數據相比，2018年以來，證券行業利潤降幅明顯高于收入降幅。回溯收入增速和利潤增速的歷史來看，證券行業成本具有一定程度的“規模效應”，在市場上行過程中，利潤向上彈性一般高于收入彈性，費用成本被良好攤薄；在市場下行過程中，利潤向下的彈性也明顯高于收入的彈性，費用韌性會成為利潤的拖累因素。在2010-2012年這幾年，證券業也曾出現過利潤增速明顯低于收入增速的情況，但是本輪的變動幅度明顯超過上一輪。在下行周期下，費用韌性和費用壓力正在顯性化。

具體分析費用經營差異，可以發現大小證券公司之間的分化非常明顯，大公司面臨的壓力整體優于中小券商。從目前已經公布半年報或半年度業績快報的上市券商來看，大小券商業績分化顯著，同時營收和凈利潤增速/降速也呈現明顯分化。大券商能夠保持營收的穩健，同時費用控制能力均較強，從而保證利潤的穩定性；而中小券商一方面營收方面略承壓，更重要的是費用運營壓力較大，利潤同比降幅明顯高于營收降幅。

高費用支出壓力不減

成本費用的支出剛性是利潤增速弱于收入增速的主要原因。券商的成本主要由營業稅金及附加、管理費用、資產減值損失組成，其中，管理費用占比超過90%，而員工薪酬支出和營業網點租賃成本是管理費用的主要組成部分；自2012年開始，券商積極在人員和網點方面進行擴容，但是行業景氣度的下滑使得券商的投入并未轉化為利潤，高額的成本支出韌性較強侵蝕公司的盈利。

另一方面，成本費用的增長也來源于證券公司過度的人員擴張。2012年以來，證券公司員工數量隨之大幅提升，上市券商2017年員工數量較2012年增長了15%-100%，其中，部分中小券商擴張速度尤為明顯，在連續三年市場景氣下行周期下，行業人員冗余現象已經逐步顯現。

隨著成本費用的大幅提升，牛市后遺癥現象逐步顯現。長江證券用調整后費用率（調整后費用率=業務及管理費/（營業收入-其他業務收入）來刻畫不同證券公司的費用創收能力，其他業務收入多為低毛利率的大宗商品業務收入。2018年一季度，大券商的費用創收能力約在45%-55%，自2014年以來增長的幅度并不顯著；反觀中小券商，2018年一季度的費用創收能力高達65%-80%，且普遍較2014年提高10-20個百分點，說明2014-2015年市場高景氣下的大規模擴張的負面效應開始逐步顯現，在牛市時期高投入能夠實現高產出從而覆蓋成本，但是市場景氣度下行的過程中，高費用成為中小券商盈利改善的拖累因素。

此外，資產減值對費用新增的壓力有待進一步觀察。資產減值損失主要來源于可供出售金融資產、長期股權投資、往來款項以及融資類資產（包括買入返售金融資產和融出資金），整體來看，券商的資產負債表減值壓力并不大，資產減值損失占當期費用的比重區間在0%-10%；A+H券商從2018年開始采用IFRS9，其中，引入了一個更具前瞻性的基于預期信用損失的新減值模型，計量基礎及減值的應用范圍均有所不同，并且要求在范圍內的金融工具都采用同樣的減值模型；預期信用損失提前計提資產減值損失，或可以更加真實反映融資類業務的風險損失情況，但目前來看，其對費用增長的壓力仍需拭目以待。

盡管上半年券商業績表現不佳，但進入7月以來，由于市場回暖疊加基數效應，行業業績月環比有所改善，表現為累計降幅有所收窄。

根據36 家上市券商公布的7月經營業績，合計實現營業收入180.91億元，環比增長17.0%；合計實現凈利潤62.21億元，環比增長39.3%。在可比口徑下，1-7月，31家上市券商累計實現營業收入999.37億元，同比下降9.8%；累計實現凈利潤352.89億元，同比下降20.7%，母公司口徑下凈資產合計約1.21萬億元，環比增長1.60%。

分公司來看，7月，第一創業、西部證券利潤增速最快，分別為增長2201.9%、1446.8%，上月基數較低是環比大增的主因；中國銀河、招商證券等大券商業績環比表現良好，分別較上月環比增長431.6%、405.0%，中信證券則環比略降0.9%。同比來看，不同券商業績表現出現分化。累計來看，1-7月，中信證券、申萬宏源累計凈利潤增速表現穩健，分別增長17.5%、11.9%。

1-7月，券商行業利潤表現有兩個突出的特征，即資管業務利潤增速持續分化，投行業務利潤整體下滑。

資管業績持續分化，投行業績明顯回落。券商資管業務業績延續分化態勢，1-7月，東證資管、光大資管、招證資管和國君資管業績穩健增長，同比分別增長222.1%、91.4%、5.1%和3.3%，東證融匯、海通資管、銀河資管等業績略有承壓，資管凈利潤貢獻區間約為5%-20%。而隨著IPO和再融資發行節奏的放緩，投行業務業績明顯回落。1-7月，僅申萬保薦累計凈利潤實現同比正增長，投行凈利潤貢獻區間約為0%-10%。

證監會對于券商資管的監管起始于2016年年中，嚴監管至今已為期兩年左右；總體來看，目前對于資金池、通道業務等問題的監管已經基本完成。此次，央行發布《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，銀保監會和證監會相應發布配套文件，在資管新規的基礎上對于資管業務的監管細則進行進一步細化，對于非標投資和資金池產品的清理壓力有所趨緩，市場信用環境有所改善，市場對于券商信用風險的隱憂將有所緩解，券商板塊有望迎來估值修復。

但無法回避的問題是，券商資管在與其他資產管理機構的競爭過程中，將面臨更為苛刻的競爭環境，券商資管的發展仍然依賴于以標準化資產為主的主動管理能力的提升。

實際上，7月股市略微回暖是券商業績環比有所改善的前提，市場回暖主要體現為市場交易規模環比回升，股債融資均有所增加。7月，滬深300上漲0.19%，6月期和3年期中債企業債到期收益率分別下降85.1BP和50.3BP；兩市股基成交額8.59萬億元，環比上升8.81%，日均成交額3905.5億元，環比下降1.1%；兩融余額環比下滑3.0%至0.9萬億元，股票質押未解壓市值環比微降0.6%至3.5萬億元；IPO、增發和債券承銷規模分別為52.5億元、1627.4億元、4321.9億元，環比變動幅度分別為-87.0%、361.3%、37.0%，增發規模大增系農業銀行定增規模較大；集合資管發行份額約為100.8億份。

業務條線發展情況各異

分業務觀察，市場或許對券商行業的發展情況會有更清晰的脈絡和更深刻的理解。

從經紀業務來看，2018年1-6月，兩市日均成交額為4374億元，同比基本持平，傭金下滑態勢得到緩解，一季度的傭金率為萬分之3.88，比2017年的平均水平回升了2.6%。但在成交金額持平、傭金率回升的情況下，行業經紀業務收入仍然下降。國開證券根據協會公布的數據進一步拆分了經紀業務收入，統計發現2018年一季度行業席位租賃費用同比下降了14%，這是行業經紀業務收入下滑的決定性因素。

從券商提供服務的角度來看，交易通道是完全無差別的服務，費率必將無限趨近成本。近期，市場持續低迷，客戶在租賃席位的決策方面更加謹慎，壓縮成本以提高效益。此外，值得注意的是，之前隨著傭金率下滑，席位租賃費用也不斷降低，二者趨勢一致，但2018年以來，席位費繼續減少而傭金上升，從側面反映了傭金的下行空間已經十分有限。據此判斷，行業傭金可能已經觸底，未來行業繼續降傭的空間有限。券商的開戶競爭進入存量博弈階段，交易通道所提供的附加值將是客戶選擇券商的最重要考慮因素，針對個人客戶的財富管理業務和針對機構客戶的研究服務是未來經紀業務的競爭核心。

從投行業務來看，受發行制度向支持新經濟的戰略性轉型的影響，投行業務進入轉型陣痛期，IPO出現了明顯變化，傳統的投行業務收入顯著下滑。

自2017年新發審委上任以來，IPO審核通過率顯著下滑，近半數企業沒有通過審核，導致市場IPO發行家數和行業收入大幅下降。從結構上看，在2017年通過審核的企業中，約80%為高新技術企業，傳統企業審核的難度加大。6月，IPO募集資金出現激增，其中，80%來自工業富聯和寧德時代兩家獨角獸企業。由于獨角獸企業的募資規模遠超平均水平，過會周期明顯變短，因此，在支持新經濟的政策導向下，行業IPO項目儲備絕對數量的價值在下降，新經濟項目的儲備更為關鍵。

此前，監管部門向各家券商投行發布了最新IPO審核51條問答指引，包括26條首發審核財務與會計知識問答、25條首發審核非財務知識問答，進一步量化、細化了審核標準，預計審核紅線會直接勸退一批IPO企業，起到加快審核周期、提升上市公司質量的作用。

除此之外，證監會對中介機構的監管更加嚴格。4月，立信等6家會計師事務所的首發和再融資材料被證監會暫停受理，其依據就是中介機構和從業人員被立案調查或司法偵查、且尚未結案的，證監會將不予受理或中止審查同類業務。根據監管表態，一方面，同類業務的認定口徑非常嚴格，證券服務機構在各類行政許可事項中提供服務的行為均視為同類業務處理；另一方面，即使不屬于同類業務，但對市場造成重大影響的，證監會也可以不予受理或中止審查。

而在支持新經濟方面，制度準備更加完善。前期，證監會發布了《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》等九個規章及規范性文件，支持創新企業在境內發行股票。這不僅意味著CDR發行即將落地，而且是發行制度戰略性轉向的一個里程碑。納入試點范圍的創新企業可以直接報送IPO，如已境外上市的可以選擇發行CDR，未納入試點范圍的企業可以走正常的IPO通道。

總之，監管層將全盤統籌包括CDR、IPO、再融資等在內的多個市場的發行節奏與規模，避免集中發行帶來的流動性沖擊，客觀上來看，再融資市場受到的影響最大。2018年以來，券商的現金增發和資產認購增發均出現了顯著下滑，月度發行金額幾乎與2017年2月再融資新規出臺后的政策消化期持平。

在債券承銷方面，上半年，券商總承銷金額同比增長了23.5%，其中，公司債和資產支持證券貢獻了絕大部分的增量。2018年以來，券商公司債承銷價格戰甚囂塵上，部分承銷費率低于千分之一，甚至零費率發行。2017年年中，證券業協會啟動了公司債承銷的管理體系改革，引入分類評價管理掛鉤業務資格。據悉，分類評價管理體系將由證券公司分類結果、債券承銷業務能力以及債券承銷業務質量三大類評價指標構成，因此，評級不占優勢的中小券商亟待擴張市場份額以保住業務資格，進而引發了全市場范圍內的價格戰。

根據報道，承銷費率偏低的券商未來或將接受監管部門的專項現場檢查，存在較多項目低收費情形的證券公司，監管部門將以一對一書面告知或以現場約談的方式給予提醒，價格戰有望在行政干預下得到暫時緩解。

上半年，資產支持證券承銷規模同比增長了40%，尤其是明確了ABS不適用于資管新規后，其在盤活存量資產、非標轉標方面的吸引力上升，預計未來還將維持高增長。

從兩融業務來看，自2018年4月起，前期兩融和市場成交的背離得到修復，日均兩融余額降至萬億元以下，同時融券余額逐漸上升，可以認為是市場整體預期的下行導致了兩融規模的下滑。由于業務的高度同質化，客戶議價能力較高，融資利率仍有下探空間。此外，受全市場融資利率全線上行的影響，業務利潤空間遭到雙重擠壓。2018年1-5月，券商利息支出同比增長超過20%，進而導致利息凈收入同比下降了46%，后續業務開展對券商的資本實力、融資能力提出了嚴峻考驗。

在質押回購業務方面，質押新規于2018年3月正式生效，近期質押業務筆數出現明顯下滑，未解押市值處于低位，質押業務新規的影響逐步顯現。近期市場低迷，多家上市公司股東進行了補充質押，但是這并不意味著質押風險已經開始傳導至券商。首先，從質押業務規則設計來看，股東作為出質人承擔了大部分風險，質權人券商出現虧損的概率并不高。如果按照質押率50%，警戒線150%，平倉線130%，融資利率8%來計算，當價格下跌19%時會觸及警戒線，下跌30%時會觸及平倉線，觸及平倉線后距離券商的盈虧平衡點仍有近30%的空間。其次，即便出現風險事件，券商當期利潤首當其沖，當期利潤全部被侵蝕后才會進一步影響其凈資產，滬深交易所反饋顯示，目前股權質押融資日均處置情況與往年相比并沒有明顯變化，因此不必過于擔憂。

此外，7月20日，央行發布資管新規配套通知，允許公募資管產品適當投資非標，隨后，銀保監會發布理財新規征求意見稿，對理財產品投資非標資產的業務進行規范。這意味著，銀行理財對接券商資管計劃參與質押業務的模式仍然可以維持，且上述各文件都對過渡期政策做出了較靈活的規定，能夠有效緩解存量質押業務的整改壓力。

從資管業務來看，在去通道的監管導向下，尤其是在“八條底線”規定的影響下，行業定向資管收緊，資產管理業務受托資金規模出現了較明顯的收縮。5月末，資管業務受托資金規模為16.4萬億元，較2017年同期減少了10%，但資管業務收入同比僅下滑了1.2%，收入質量有了明顯提升。從在管資產結構來看，債券型基金和貨幣市場基金仍為主流。

2017年年底開始征求意見的資管新規于2018年4月27日正式發布，資管業務進入統一發展的新時代。資管業務監管的總體思路是對資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務做出一致性規定，實行公平的市場準入和監管，最大程度地消除監管套利的空間，為資管業務健康發展創造良好的制度環境。新規開始征求意見以來，券商根據監管導向自發調整業務結構，集合理財發行銳減。

從自營業務來看，近兩年，自營業務投資規模大幅擴張，業務市值保持高增長，業務收入占比有了顯著提升。2017年年中，自營業務甚至一度超越經紀業務成為行業第一大收入來源，目前穩居第二位。從自營業務結構來看，債券投資依然是比重最大的部分，按照市值計算，2018年一季度末占比達到62.2%。

當前行業正處于向IFRS9的過渡期，A+H股券商已經于2018年開始實行新準則。新準則下自營業績的波動將更加直接地反映在當期利潤中。在此影響下，自營業務成為行業業績分化的一個重要來源。例如，東方證券自營業務為傳統優勢業務，在營業收入中的占比約為40%，公司為A+H股券商，已于2018年1月1日起實施新準則。2017年年末，公司集中確認了之前累積在資本公積的投資收益，導致當年業績的高增長。2018年以來，市場表現不佳，公司一季度凈利潤同比腰斬，母公司口徑（不含東證資管）甚至出現虧損，在業內幾乎墊底。預計未來隨著IFRS9的廣泛實施，券商自營業務的波動將更加明顯。

業務發展的不確定性

從行業發展的角度來看，各業務條線的情況不盡相同，有些業務條線還存在很大的不確定性。

從投行業務來看，市場普遍預期的首單CDR小米集團于6月19日撤回了申請，目前小米已經登陸港股市場，尚沒有重啟CDR的計劃。小米事件的矛盾焦點在于對商業模式的爭論，實際反映了雙方在估值領域的分歧，這一分歧并沒有得到很好的解決。證監會在創新業務推進期間嚴守投資者保護底線，這直接關系到CDR試點的落地進度。可以預見的是，后續擬發行CDR的企業將做出充分的調整。對券商而言，雖然CDR的制度準備已經較為完善，但其推進速度可能不及預期，尤其是中小券商還需謹慎考慮和傳統IPO業務的取舍。

在上市制度戰略轉型的影響下，投行業務正迎來新一輪洗牌。在支持新經濟的導向下，傳統企業的融資需求要讓位于新經濟。值得注意的是，雖然CDR試點等創新業務增量基本被大券商所獲得，但是對一般企業而言，傳統的融資通道仍然是暢通的，因此，券商更應注重傳統投行業務和新經濟導向的契合程度。與此同時，開發傳統行業客戶業務的難度加大，且可能面臨長周期的維護，這都將帶來固定成本的激增。因此，在行業政策和自身成本的壓力下，券商投行業務本身也要進行調整戰略，預計未來全能型投行的數量將會變少，取而代之的是專注高科技、創新領域的精品化投行。

回顧資管業務的發展歷程，券商資管的快速成長期是由輔助銀行資產出表的通道業務和以監管套利為目標的資金池業務的高增長所支撐，而在主動管理方面的獲客能力、資產獲取能力、產品設計、投資能力等方面存在先天不足。在各類資產管理機構中，保險的資金成本低且來源穩定，可以進行長周期投資，管理相對規范，受監管的沖擊小；銀行理財規模最大，零售客戶基礎好，負債端資金來源有保障；公募基金主動管理能力占優，產品的市場認可度最高。當大資管處于統一市場、統一監管的條件下，券商資管的比較優勢在哪里？

首先，證監會重視資管行業的健康發展，較早開始著手整頓行業亂象，券商預期充分，有望向新規實現平穩過渡。2013年，行業就叫停了新增大集合產品，要求投資者超過200人的產品轉公募。前期八條底線、嚴查資金池、叫停通道業務等措施陸續實施，在資管新規出臺前，市場已經有了充分預期。

其次，在資產端，券商在股權領域的優勢明顯。券商在直接融資市場中深耕多年，尤其是在股權資產的定價方面具有其他機構不可比擬的優勢。券商的股權業務兼顧一、二級市場，并通過內部股權業務生態鏈的建立實現良性互動。此外，券商在場外市場如新三板也積累了豐富的資源，在非標資產轉標方面具有一定的競爭力。當前券商的資產管理配置仍以固定收益類為主，這是過去剛性兌付大環境下券商的被動選擇，如果凈值化管理理念深入人心，投資者能夠匹配風險偏好與收益預期，券商在股權領域的優勢有望得到發揮，資管業務條線有望依托成熟的股權業務生態獲取資產和客戶，進而進行產品開發、推廣和銷售。

第三，在負債端，券商受打破剛兌的沖擊較小。一方面，券商資管通道業務幾乎都來自于機構客戶，在打破剛兌的轉型中面臨的壓力較小；另一方面，券商資管的個人客戶多為私募客戶和經紀業務客戶，投資者教育基礎相對較好。

在行業變革階段，ABS是未來券商業務重要的拓展方向。ABS符合資管新規的監管導向，在非標受到嚴格監管背景下系統重要性進一步提升。資管新規明確規定“依據金融管理部門頒布規則開展的資產證券化業務，不適用本意見”。資管新規嚴格禁止非標資金池和期限錯配，被豁免的ABS成為非標資產轉標的最重要選擇，供給端增長可期。

ABS是資管向主動管理轉型的重要配置品種，受到市場青睞。市場普遍認為，ABS兼具一定的創新性、流動性和較高的收益風險比，對以固收產品為主的配置結構形成重要的補充，同時波動較權益類產品小，在新規引導的打破剛兌和向凈值化管理轉型期間面臨的壓力較小。而且，ABS夾層和次級產品投資的市場認可度逐漸提升。

再來看其他業務條線，經紀、兩融和自營業務均與市場行情密切相關，也是券商順周期表現的最主要因素。上半年的市場環境不佳拖累行業業績，但近期市場環境出現改善，日均成交金額開始回升，經紀業務直接受益，兩融活躍度也將隨之提升，股票質押業務風險緩解，自營業務的可持續性提升。

年初至今，證券板塊累計下跌近20%，同期上證綜指下跌13.2%，板塊表現明顯偏弱。證券行業目前PB估值為1.3倍，處于歷史低位，部分券商甚至跌破凈資產。上半年，影響證券板塊估值的主要因素有以下5個方面：1.市場成交低迷，日均成交額處于近兩年底部；2.嚴監管環境和支持新經濟轉型過程中，傳統投行業務表現低迷；3.CDR制度準備推進迅速，但沒有成功的發行案例，行業創新預期未有效提振板塊估值；4.根據上市券商的定期報告和協會公布的經營數據，行業業績表現同比出現下滑；5.指數下行導致市場對質押業務風險的擔憂加劇等。

當前，券商增長預期較差，保持低估值有一定的合理性。但券商風控嚴格，資產明晰，沒有隱性負債，經紀、投行、資管等輕資產業務不占用資本，估值破凈或為市場過度反應，跌破凈資產之后的券商股具有較大的安全邊際。

券商板塊估值提升主要有兩種途徑，一是輕資產業務迅速增長，二是券商探索內生增長模式。國開證券認為，輕資產業務改善對板塊短期的估值拉動作用仍不容小覷，券商板塊仍將保持較強的順周期特征。近期市場環境回暖拉動經紀業務回升，CDR推進不及預期使傳統投行業務重獲市場空間，均構成板塊估值回升的支撐因素。

目前，證券行業已經從嚴監管過渡到了強監管階段，監管對行業發展的影響進一步提升。當前金融監管統籌加強，包括資管新規及配套細則在內的多項業務政策正式落地，監管帶來的不確定因素逐漸消除，未來監管對行業的影響將在中長期持續體現。

中長期來看，監管對券商內生增長模式的探索將產生重要的影響。當前，監管層致力于提升行業整體競爭力，包括加強金融市場的雙向開放，引進國際先進經驗；引導資源向大型綜合性券商傾斜，改變同質化競爭格局，培育具有競爭力的行業龍頭；鼓勵券商自主科技投入，規范新技術的應用等。在這個過程中，大型綜合券商在資本實力、監管評價、綜合經營、金融科技投入、業務創新、跨境業務發展等多個方面均積累了一定的優勢，在監管的引導下有望進一步提升行業地位。