香港聯系匯率制度運行原理探析

張啟迪

摘要：本文梳理、總結了香港聯系匯率制度的運行基礎及其基本原理，分析了流動性管理框架對于聯系匯率制度的輔助作用，并對近期香港金融市場上的一些風險點進行提示。

關鍵詞：聯系匯率制度 利率正?；?貨幣緊縮 兌換保證

今年4月中旬，港元匯率跌至33年以來最低水平并觸及弱方兌換保證，引起市場廣泛關注。自2005年港元聯系匯率由1美元兌7.8港元固定匯率水平轉為強方兌換保證（1美元兌7.75港元）和弱方兌換保證（1美元兌7.85港元）匯率區間制以后，13年以來從未觸及過弱方兌換保證。市場主流觀點認為，港元匯率持續走弱主要是因為港美息差因素。由于美聯儲貨幣政策正?；M程的持續推進，美元利率水平不斷上升，港美息差持續擴大，致使港元持續走弱，匯率持續維持在弱方兌換保證水平附近（見圖1）。港元持續走弱引起了部分市場人士的擔心，出現了香港金管局是否可能會放棄聯系匯率制度的憂慮。為了安撫市場情緒，香港金管局總裁陳德霖多次表示，當前港元走弱是聯系匯率機制下的正常現象，當港元匯率觸及弱方兌換保證時，香港金管局會賣出美元，為港元利率正常化提供條件（陳德霖，2018）。

從聯系匯率制度本身來說，看似機制簡單，但實則運行原理較為復雜。香港金管局前總裁任志剛就曾表示，業內人士都不一定能夠完全理解聯系匯率機制的運行原理。筆者遍查香港金管局網站相關資料以及關于聯系匯率制度的相關文獻，發現關于聯系匯率機制的介紹較為零散和晦澀，諸多技術細節并未清晰地闡述。有鑒于此，在基于大量相關文獻的基礎上，筆者試圖對聯系匯率機制進行一個全面的梳理和總結，以期讀者對于理解聯系匯率制度的運行原理、評估聯系匯率機制的風險和港元未來的走勢有所幫助。

聯系匯率制度運行基礎

一般來說，若想了解央行的貨幣制度，觀察其資產負債表是較好的切入點。由于香港并沒有自己的中央銀行，由香港金管局代為履行相關職能，因此，分析香港金管局的資產負債情況對于理解聯系匯率制度的運行原理十分重要。對于香港金管局來說，貨幣基礎是其負債，外匯儲備是資產，具體架構如圖2所示。

所謂貨幣基礎，是指可以用作結算交易的貨幣。在現代貨幣制度中，貨幣基礎的定義最少包括流通貨幣（銀行紙幣和硬幣）和銀行體系在中央銀行開設的賬戶結余（儲蓄戶結余或結算戶結余）兩者的總和。對于香港來說，貨幣基礎包括負債證明書（以支持紙幣）、政府發行的流通紙幣及硬幣、總結余（即持牌銀行在香港金管局開設的結算戶余額）及外匯基金票據和債券（香港金管局代表政府發行）。截至2018年4月6日，香港金管局貨幣基礎存量約為1.72萬億港元，其中負債證明書為4791億港元，政府發行的流通紙幣及硬幣128億港元，總結余為1798億港元，未償還外匯基金票據和債券為10494億港元。而外匯儲備則由外匯基金持有。截至2018年2月末，外匯基金共持有外匯儲備4382億美元。

（一）負債證明書

負債證明書是用于支持發鈔銀行發行的證明。目前，在香港地區僅有三家銀行具備發鈔資格，分別是香港上海匯豐銀行有限公司、中國銀行（香港）有限公司和渣打銀行（香港）有限公司。根據香港《外匯基金條例》，發鈔銀行發鈔時，需按7.8港元兌1美元的匯率向香港金管局提交等值的美元，并計入外匯基金，以購買負債證明書，作為所發行紙幣的保證。基于這一發鈔機制，港元可以得到外匯儲備十足的支持?；厥崭墼獣r，香港金管局會贖回負債證明書，銀行則從外匯基金收回等值的美元。

（二）政府發行的流通紙幣及硬幣

香港的紙幣主要由上述三家發鈔銀行發行，只有10元紙幣和硬幣是由政府發行。香港金管局與代理銀行（即香港上海匯豐銀行）之間發行及回收流通硬幣是按1美元兌7.8港元的固定匯率以美元結算，而代理銀行與其他銀行之間的硬幣交易則繼續以港元結算。因此，政府發行的流通紙幣和硬幣也得到外匯基金十足的支持。

（三）總結余

總結余是指商業銀行在中央銀行開設的結算戶和儲備賬戶的結余總額。就香港而言，總結余是指持牌銀行為結算銀行同業的收支和銀行與香港金管局之間的收支而在香港金管局開設的結算戶的結余總額?？偨Y余代表銀行同業流動資金水平。在聯系匯率制度下，匯率穩定的自動調節機制主要是通過總結余來進行。

（四）外匯基金票據和債券

外匯基金票據和債券是香港金管局為外匯基金發行的債務工具，于1990年3月推出，期限由3個月至10年不等。香港金管局發行外匯基金票據和債券主要有以下三種作用：一是可以滿足市場對高流動性資產的需要。由于外匯基金票據和債券流動性極佳，且屬于安全資產，因此金融機構持有意愿較高。近年來香港金管局通過大量發行外匯基金票據和債券既滿足了金融市場需求，又促進了本地債券市場的繁榮發展。二是可以臨時性調節市場利率水平，并間接影響匯率。三是金融機構可以外匯基金票據和債券為押品通過貼現窗口向香港金管局進行短期資金的拆借。外匯基金票據和債券由外匯儲備提供十足支持。

香港金管局承諾只會在有資金流入時才發行新的外匯基金票據和債券，確保額外發行的外匯基金票據和債券獲得外匯儲備十足的支持。一直以來，發行外匯基金票據和債券的收益都會在之后被轉換為美元資產。

（五）外匯基金

外匯基金的主要功能是為港元提供十足的支持。香港金管局的外匯儲備均交由外匯基金進行管理。外匯基金是根據香港《貨幣條例》（已更名為《外匯基金條例》）于1935年設立，作為支持香港銀行紙幣發行的儲備。1976年，政府一般收入的大部分外幣資產和硬幣發行基金（即因發行硬幣而收到的款項）的所有資產均歸入外匯基金，外匯基金就此發行債務證明書作為交換。自此，可用作調節港元匯率的資產均由外匯基金持有。外匯基金可以港元、外匯、黃金、白銀、股票、債券或其他資產形式持有。目前，外匯基金的來源主要包括發鈔行發鈔提交的美元、歷年的滾存、財政儲備、政府基金及法定組織的存款等。

從上述內容可以看出，香港金管局的貨幣基礎與外匯儲備之間通過直接和間接方式均建立了一一對應的關系，確保貨幣基礎能得到外匯儲備十足的支持，構成了聯系匯率制度運行的基礎。

聯系匯率制度運行的基本原理

（一）自動利率調節機制

所謂聯系匯率制度，是一種貨幣發行局制度。根據貨幣發行局制度的規定，貨幣基礎的流量和存量都必須得到外匯儲備的十足支持。香港采用聯系匯率制度始于1983年。2005年5月，香港金管局推出強方兌換保證，承諾會在7.75港元兌1美元的匯率水平從持牌銀行買入美元，并宣布將現行弱方兌換保證的匯率水平由7.8港元移至7.85港元，讓強弱雙向的兌換保證能以聯系匯率7.8港元為中心點進行運作。

在聯系匯率制度下，匯率的穩定主要由自動利率調節機制實現。香港金管局通過自動利率調節機制及履行兌換保證的堅決承諾來維持港元匯率的穩定。若市場對港元的需求大于供給，令市場匯率轉強至7.75港元兌1美元的強方兌換保證匯率，香港金管局會向銀行賣出港元，買入美元，使總結余增加及港元利率下跌，從而令港元從強方兌換保證匯率水平恢復至7.75～7.85港元兌1美元的范圍內。相反，若港元供過于求，令市場匯率轉弱至7.85港元兌1美元的弱方兌換保證匯率，香港金管局會向銀行買入港元，使總結余減少及推高港元利率，港元匯率隨之由弱方兌換保證匯率水平恢復至兌換范圍內（香港金融管理局，2016）。也就是說，金管局的操作會導致貨幣基礎擴張和收縮，并進而導致本地利率下降和上升，從而自動抵消原來資金流入和流出的影響，而匯率會在上述機制下自動保持穩定（見圖3）。

（二）兌換保證

根據上文可知，兌換保證分為強方兌換保證（即聯系匯率機制的上限7.75港元兌1美元）和弱方兌換保證（即聯系匯率機制的下限7.85港元兌1美元）。在聯系匯率機制中，關于兌換保證，主要包含三個層面的內容：一是如何結算，二是適用范圍，三是兌換保證的形式（見圖4）。

1.結算方式

結算方式方面，根據當前香港金管局的規定，凡是因觸及兌換保證進行的結算都是通過總結余來進行結算。例如，當觸及弱方兌換保證7.85港元兌1美元時，香港金管局接受交易對手提供的港元，從銀行本地的結算戶中扣除所需的港元，同時新增一筆美元存款。在以前，兌換保證并非是通過總結余來進行，而是通過匯豐銀行來進行。

2.適用范圍

適用范圍是指兌換保證機制適用的交易對手范圍，目前只有持牌銀行才能在港元觸及兌換保證時與香港金管局進行交易。

3.兌換形式

兌換形式是指只要港元匯率觸及兌換保證，香港金管局就承諾按照兌換保證設定的匯率進行交易。需要說明的是，在貨幣發行局制度剛推出來的幾年中，香港金管局從未做出明確的兌換保證，按照7.8港元兌1美元的固定匯率，將總結余或者任何定義的本地貨幣兌換成為外匯儲備。香港金管局只是會在認為其有必要時才會干預，在固定匯率或者是接近固定匯率水平進行有關的兌換交易（任志剛，1998）。直到2005年，香港金管局才做出明確的兌換保證，承諾當觸及兌換保證時就進行結算。

（三）兌換范圍

兌換范圍是指貨幣基礎不同組成部分與美元之間兌換保證的效力問題。聯系匯率制度剛推出時，兌換保證只適用于支持銀行紙幣的負債證明書，對銀行紙幣本身并不適用。這項保證只是對負債證明書持有人——發鈔銀行做出的一項兌換保證而已。持有銀行紙幣的人不能夠按照7.8港元兌1美元的固定匯率要求銀行兌換成美元。為了進一步提高外匯儲備對貨幣基礎的支持力度，進一步增強聯系匯率機制的穩定性和可信性，香港金管局先后進行了一系列改進。當前香港金管局關于貨幣基礎的兌換范圍如下：

對總結余有正式的兌換保證，即香港金管局承諾以7.75港元兌1美元買入美元、以7.85港元兌1美元賣出美元。進行兌換時，香港金管局以被動立場不論數目多少直接從持牌銀行購入外匯市場的港元，或通過代理的持牌銀行購入（貨幣發行局與持牌銀行的外匯市場）。

對于負債證明書，兌換保證在1983年10月17日聯系匯率制度成立時即開始實行，按固定匯率7.8港元兌1美元發行和贖回。

對政府發行的流通紙幣和硬幣則沒有正式的兌換保證。在發行和贖回時，發鈔銀行的結算余額會對應記出和記入等值的港元數額。由于它們是轉入和轉出總結余賬戶，實際上等同享有如總結余所具有的兌換保證。

對外匯基金票據和債券，香港金管局持有足夠美元資產按匯率7.8港元兌1美元作百分之百的支持。但在操作上，它們是按結算戶的港元結余向銀行簽發和贖回，由香港金管局直接記出和記入等值港元數額。因此，外匯基金票據和債券同樣享有如總結余所具有的兌換保證。

從上述內容可以看出，總結余和負債證明書有最強力的兌換保證作為支撐，而政府發行的紙幣和硬幣以及外匯基金票據和債券雖然也有外匯儲備作為支撐，但是為間接支撐。因此，貨幣基礎不同組成部分之間的轉換性是不同的。從理論上來說，只要貨幣基礎所有組成部分都得到外匯儲備的十足支持，則可容許各組成部分之間進行轉換（任志剛，2012）。但是出于種種考慮，貨幣基礎各組成部分之間迄今為止依然沒有實現完全的自由轉換。

香港金管局流動性管理框架

根據聯系匯率機制運行原理，銀行體系結算余額會因為港元資金流入或流出而受到影響。具體來說，當資金流入時，香港金管局被動地利用港元購入銀行賣出的美元。由于香港金管局在結算這些交易時，將會把結算所需的港元存入、出售美元給香港金管局的銀行結算戶，因此銀行體系結余便會上升。相反，當資金流出時，香港金管局被動地出售美元，并向銀行購入港元。由于香港金管局在結算這些交易時，會從銀行的結算戶扣除結算所需港元，因此銀行體系的結算余額便會下降。總之，銀行體系結算余額會因銀行主動向香港金管局出售或購買美元的金額而變動。然而，金融市場可能會由于多種原因（如發售新股和其他大規模的港元交易）使銀行同業市場銀根異常緊張。而銀根緊張必然導致利率波動加大，從而導致港元匯率波動加大。為了減小利率過度波動，香港金管局需要對市場流動性進行管理，以便于降低匯率的波動。因此，流動性管理是輔助聯系匯率機制有效運行的一種補充。香港金管局流動性管理主要分為被動調節和主動調節兩種方式。

（一）被動調節

為了降低利率波動，滿足銀行臨時流動性的需要，香港金管局可以通過貼現窗口提供流動資金。貼現窗口是指銀行可利用外匯基金票據和債券及其他合格證券作為抵押品與金融管理局簽訂回購協議，銀行向金融管理局賣出證券，以借取金融管理局隔夜港元資金的機制。貼現窗口的作用是強化貨幣發行局制度和增加銀行體系流動資金，減少港元利率被人操縱的機會。由于外匯基金票據和債券有外匯儲備十足的支持，所以這個過程產生的港元流動資金也自動得到外匯儲備的支持，完全符合貨幣發行局制度的運作規則。

（二）主動調節

香港金管局對流動性進行主動調節的方式主要有兩種，一種是發行和贖回外匯基金票據和債券，另一種是買賣外匯資產。

1. 發行和贖回外匯基金票據和債券

香港金管局發行外匯基金票據和債券會改變銀行系統的總結余水平，從而最終會影響利率和匯率。例如，2017年下半年，香港金管局曾兩度增發外匯基金票據，消除過剩流動性，提振香港的短期利率，令港元匯率回升。雖然香港金管局宣稱當時發行外匯基金票據主要是為了滿足市場對于該類票據日益增長的需求和香港銀行的每日流動性需求，然而客觀上的確起到了提振匯率的效果。

2. 買賣外匯資產

香港金管局還可通過買賣外匯資產直接調節匯率水平。例如，當香港金管局將財政盈余過戶給外匯基金時，銀行體系流動性就會減少，香港金管局就可以用港元購入外幣資產，重新將流動性投放至市場。如果香港金管局發行外匯基金票據和債券所得收入不是用于贖回以前發行的外匯基金票據和債券，銀行體系流動資金水平也會下降，這時香港金管局也可以通過用港元購入外幣資產的方式投放流動性。另外，當政府從外匯基金提取財政盈余時，為了確保銀行體系總結余保持不變，香港金管局也可以通過出售外幣資產的方式收回流動性。

信心是聯系匯率機制運行的最關鍵因素

根據聯系匯率機制的運行安排，雖然貨幣基礎得到了外匯儲備十足的支持，然而，僅僅依靠外匯儲備無法確保匯率能夠一直穩定在強弱方兌換保證區間運行。根據《中華人民共和國香港特別行政區基本法》第一百一十二條的規定：“香港特別行政區不實行外匯管制政策。港幣自由兌換。繼續開放外匯、黃金、證券、期貨等市場。香港特別行政區政府保障資金的流動和進出自由。”也就是說，香港居民可以將自己的儲蓄自由兌換為美元。截至2018年2月末，香港外匯儲備/貨幣基礎的比率為2，但外匯儲備/M3的比率只有47.6%。如果由于某些原因，香港居民認為聯系匯率制度無法持續，將港元兌換為美元，那么以香港當前的外匯儲備水平，將無法應對這一沖擊。

為了增強投資者對于聯系匯率機制的信心，近年來香港金管局做出了一系列努力。首先，對聯系匯率機制進行進一步完善，先后于1998年推出了“七項技術措施”、2005年又推出了“三項優化舉措”鞏固香港的貨幣發行局制度。其次，嚴格遵守財政紀律。香港政府長期追求謹慎的財政政策，多數年份都保持財政處于盈余狀況。再次，穩定香港經濟。香港政府通過加大開放力度，努力建設國際金融中心，維持了香港的長期繁榮穩定。最后，多年以來香港聯系匯率機制能夠穩健運行與大陸的支持密不可分。

然而，近期香港市場出現了一些風險值得關注。首先，香港資產價格處于高位，股市前期漲幅過大，樓市泡沫化問題較為嚴重。其次，香港當前信貸水平處于歷史高位。再次，當前香港經濟能否承受利率正常化過程中利率水平不斷上升的壓力有待檢驗。而且，隨著美聯儲的持續緊縮，香港利率水平上升壓力會更大，是否會造成樓市泡沫和信貸泡沫破裂以及資本急停也有待觀察。此外，自2005年實施強弱方兌換保證機制以來，港元匯率此前從未觸及過弱方兌換保證。聯系匯率機制能否在當前可能反復觸及弱方兌換保證的情況下有效運轉也受到考驗。以上幾個方面都會對港元匯率產生影響。因此，未來需要密切關注港元匯率的變化以及聯系匯率機制的運行情況，以便及時加以應對。

作者單位：中債信用增進投資股份有限公司

責任編輯：羅邦敏 印穎

參考文獻

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