農銀匯理投資副總監史向明：繼續看好債券市場

2018年是公募基金行業誕生20周年，可以說，公募基金20年來的成長離不開改革開放的政策支持。與此同時，今年正是農銀匯理基金公司成立10周年，農銀匯理投資副總監史向明表示，在此行業發展的重要節點，身處行業之中，倍感榮幸，也深知使命重大。

史向明說，早在讀書時代，她就開始將海外前沿的數理金融理論用于國內債券研究，那個時候就期待著投身債券投研事業，這一晃就是20多年。20多年來，她從理科學霸一步步成長為農銀匯理基金獨當一面的固定收益負責人。

史向明的投資風格相當穩健，不唯短期業績論，她更關注業績與風險的平衡，強調基金長期穩定的業績和低波動率以及低回撤。“債券不能只關注收益率，債券的風險包括利率風險和信用風險。”史向明說，“如果發生信用風險導致債券不能兌付，投資者往往得不償失。”

繼續看好利率債以及投資級信用債

史向明表示，在今年3月初，農銀匯理固定收益團隊就已經預期到了年內的利率債和高評級信用債券牛市。她分析，從政策周期來看，中國經濟在經歷了2014年至2015年的持續下滑后，2014年至2015年的央行貨幣政策不斷寬松對沖，2015年底政府放松了對房地產、汽車的銷售策略刺激需求擴張，導致了2016年開始經濟出現回暖，并且這段回暖的時間較長，一直持續到了2017年。

2016年至2017年，在宏觀分析領域內，關于新舊周期爭論不斷，有人認為新周期已經開始，也有人認為舊周期尚未結束。但是農銀匯理固定收益團隊結合對宏觀經濟杠桿率的分析，認為2016年至2017年的經濟回暖是中國經濟潛在增速下行周期中出現的短周期回暖。

“那個時候我們判斷，2017年整個宏觀經濟處于頂部位置，隨著央行在2016年8月以后持續收縮貨幣政策，金融去杠桿打壓信用派生，并且去杠桿進入以房地產和地方融資平臺為代表的實體去杠桿階段，2018年宏觀經濟面會有下行壓力，對債券市場構成最有利的支撐。”史向明說。

從貨幣政策來看，她判斷貨幣市場流動性會持續改善。“年內央行已經兩次全面降低存款準備金率，貨幣政策正在發生改變。”史向明分析，“二季度貨幣政策例會上，政府關于貨幣政策措辭發生了明顯變化，之前央行強調要保持流動性合理穩定，但是現在的提法是保持流動性合理充裕。這其中意味著貨幣政策出現微調，流動性的改善也將利好債市。”

預見到信用債市場分化

面對今年來連續出現的信用風險事件，史向明表示，此前已預期到信用債的分化會加劇，信用債分化的格局短期內還不會改變。

她分析，信用債和利率債不同，利率下行雖然同時利好信用債和利率債價格，但是由于信用債價格中包含有信用風險的定價，如果整體經濟情況較差，信用風險加大，就會出現信用風險對債券價格的拖累。目前來看，宏觀經濟下行壓力較大，而資管新規則可能導致銀行對信用等級的要求更為嚴格。相應的，對于資質沒有那么好、等級沒有那么高的信用債而言，資金斷裂的風險就會增大。也正是基于這些原因，史向明帶領的農銀匯理固定收益團隊早早就判斷信用債會出現信用分化的局面。

史向明說，由于預判到了信用分化的局面，對于信用債的研究分析也更趨于謹慎。“外部評級只是我們的一個參考。我們自己內部還要做一系列的分析研究工作將外部評級轉化為公司的內部評級。”即使是一些外部評級達到3A級別的債，固定收益內部還是會仔細研究加以甄別。

“今年以來，信用債屢屢爆發違約風險，但其實我們投研內部也并不十分恐慌。”史向明表示，“這可能是因為我們一直注重對各類債券的內部研究并建立有效跟蹤機制，各項工作一直做得比較細致。”踏實細致的信用研究及跟蹤一直是史向明認為的防范信用風險，捕捉信用債投資機會的利器。

“對于債券投資者來說，一個企業的成長性不是最重要的考察債券好與壞的指標。相反一個公司的經營風格、現金流、財務杠桿的穩健性卻是至關重要的。”史向明說，假如一家企業通過高負債、高融資換取沒有現金流的高速發展，對我們來說，就不是好標的。

期待去杠桿的過程精細化

目前讓史向明憂心的是目前市場去杠桿的過程比較粗放，過度粗放的標準可能導致一些優質的企業被“錯殺”。

“現在市場上的分化越來越明顯。”史向明說，“大家都在追逐高等級債，看到國有企業、央企就認為有信用背書，一股腦兒涌入，看到民營企業就往往不敢投。”

史向明分析，在信用風險爆發的初期，一定是內部有問題的企業最先“爆雷”。但是公司是否會有信用風險，不能用是民企還是國企來“一刀切”。民營企業中也有質地優良的企業，國有企業也有信用風險比較大的企業。但是目前債券市場的違約，尤其是民營企業的違約導致現在信用債市場的投資往往集中投資于國有企業，而冷落民營企業。

對于這些實體經濟企業來說，難免需要依靠一定的杠桿率來維持正常的日常經營。讓史向明擔心的是，如果市場資金都不流向民營企業，這種粗放的、不看企業基本面的做法對于優質民營企業的發展不利。

“對理性投資者來說，發行人質地足夠優良，仍然是判定債券信用風險的根本。”史向明表示。

史向明在債券市場的從業經驗已有近20年，但還是覺得要學習的東西很多。她現在正在逐步研究如何在確保絕對收益的前提下，未來可能通過“固收+”來做業績增厚。